二季度新冠肺炎疫情得到控制以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在逆周期調(diào)控和密集紓困政策的加持之下持續(xù)修復(fù)，前三季度經(jīng)濟(jì)增速已由負(fù)轉(zhuǎn)正、GDP累計(jì)同比增0.7%，總體恢復(fù)形勢(shì)相對(duì)樂(lè)觀。但三季度的情況似乎不能令市場(chǎng)滿意，當(dāng)季4.9%的GDP增速低于機(jī)構(gòu)此前預(yù)期的5%以上。

不及預(yù)期的背后，是近期經(jīng)濟(jì)修復(fù)的驅(qū)動(dòng)力正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。從三季度數(shù)據(jù)來(lái)看，盡管工業(yè)生產(chǎn)和出口均保持較高增速、消費(fèi)也出現(xiàn)明顯回升，但基建、地產(chǎn)投資作為傳統(tǒng)刺激路徑下的主要驅(qū)動(dòng)因素，支撐作用正在減弱。從三駕馬車的量化表現(xiàn)來(lái)看，投資對(duì)GDP的強(qiáng)力拉動(dòng)僅在二季度得到體現(xiàn)、三季度已回落至疫前正常水平，消費(fèi)則在迅速回升，四季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)將從前期的投資驅(qū)動(dòng)重回消費(fèi)驅(qū)動(dòng)。

一、基建疲軟是三季度增長(zhǎng)不及預(yù)期的重要原因

發(fā)債放量之下基建表現(xiàn)疲軟，是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期的主要因素。今年專項(xiàng)債新增額度較往年大幅增加，發(fā)行進(jìn)度明顯提速，加之傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)刺激手段基建往往發(fā)揮較大作用，二季度時(shí)有不少市場(chǎng)機(jī)構(gòu)預(yù)期下半年基建投資增速將會(huì)明顯抬升。但實(shí)際上自5月份以來(lái)，基建投資當(dāng)月同比增速就在持續(xù)下降，9月已降至4.8%?；ㄍ顿Y在二季度發(fā)揮了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器作用之后，迅速回歸正常，并未如2008年那樣發(fā)揮加速器的作用。

從原因來(lái)看，一是專項(xiàng)債資金投放進(jìn)度可能偏慢、使用效率不足。1~9月全國(guó)專項(xiàng)債凈發(fā)行額度約為3.31萬(wàn)億元，大幅高于1~9月全國(guó)政府性基金賬戶累計(jì)赤字的2.3萬(wàn)億元；考慮到專項(xiàng)債資金實(shí)際上主要用于彌補(bǔ)政府性基金赤字（還有部分用于置換存量債務(wù)），上述差額或說(shuō)明部分專項(xiàng)債資金在募集后尚未形成實(shí)際項(xiàng)目支用（無(wú)法體現(xiàn)在政府性基金收支中）。此外，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目不足不僅導(dǎo)致投放進(jìn)度偏慢，還使得專項(xiàng)債用于項(xiàng)目資本金的比例遠(yuǎn)低于25%上限；數(shù)據(jù)顯示，1~8月專項(xiàng)債用作資本金的項(xiàng)目共631個(gè)，涉及項(xiàng)目資本金共1974億元，占同期專項(xiàng)債總規(guī)模僅為8.58%。

二是棚改專項(xiàng)債恢復(fù)發(fā)行，專項(xiàng)債資金用于基建占比下降。7月以來(lái)，監(jiān)管允許地方有條件恢復(fù)發(fā)行棚改專項(xiàng)債。截至10月23日，7~10月各地已合計(jì)發(fā)行棚改專項(xiàng)債超過(guò)3800億元，占全部專項(xiàng)債發(fā)行金額的11.3%，9月、10月當(dāng)月棚改專項(xiàng)債發(fā)行占比均高于30%。受此影響，專項(xiàng)債資金投向?yàn)榛ǖ睦塾?jì)占比已從6月的76.3%下降至70%以下。

三是預(yù)算內(nèi)基建類支出受到減稅、民生類支出的擠占。從政策效率和導(dǎo)向來(lái)看，今年新增財(cái)政赤字及直達(dá)資金主要用于彌補(bǔ)減稅缺口和民生目的，基建不如減稅和紓困也符合我們近年來(lái)的一貫判斷。1~9月一般公共財(cái)政預(yù)算中基建類支出同比下降12.2%，跌幅顯著高于一般公共財(cái)政支出的1.9%；從支出分項(xiàng)來(lái)看，社保就業(yè)、醫(yī)療衛(wèi)生等民生類支出增速明顯較高。10月21日國(guó)常會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，前三季度新增減稅降費(fèi)超過(guò)2萬(wàn)億元，截至9月底已有1.57萬(wàn)億元直達(dá)資金下達(dá)到市縣使用單位，用于補(bǔ)充地方財(cái)力、保證減稅降費(fèi)到位、支撐保居民就業(yè)、保市場(chǎng)主體、?；久裆?。

在上述情況下，考慮到地方已開(kāi)始為明年儲(chǔ)備項(xiàng)目、專項(xiàng)債發(fā)行已至尾聲，四季度基建投資大概率按目前態(tài)勢(shì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，難有明顯抬升。

二、融資收緊打壓拿地和銷售，地產(chǎn)投資高增或已見(jiàn)頂

今年2月的低點(diǎn)之后，房地產(chǎn)投資累計(jì)同比迅速恢復(fù)并于6月回正，9月房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比升至12%，在所有投資分項(xiàng)中表現(xiàn)最好，對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)起到較大支撐作用。

但與此同時(shí)，部分實(shí)體貸款違規(guī)流向房地產(chǎn)領(lǐng)域，部分熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)上漲較快的問(wèn)題仍然存在。疫情暴發(fā)后對(duì)小微企業(yè)的信貸支持力度顯著加大，但一些貸款違規(guī)變換資金用途，以多種形式直接或間接（結(jié)構(gòu)性存款、理財(cái)產(chǎn)品等）投向房地產(chǎn)領(lǐng)域；違規(guī)信貸作為首付進(jìn)一步撬動(dòng)按揭，6~9月全國(guó)新增居民中長(zhǎng)期貸款均在6000億元左右，深圳、寧波等熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)上漲迅速。上述情況下，前期深圳已暴露出貸款投向問(wèn)題，央行深圳中心支行向轄區(qū)各商業(yè)銀行下發(fā)通知緊急自查房抵經(jīng)營(yíng)貸資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)情況。

為遏制亂象、減少房地產(chǎn)擠占實(shí)體金融資源，近期監(jiān)管主要從兩個(gè)方面對(duì)房地產(chǎn)融資進(jìn)行收緊。一方面，通過(guò)“三道紅線”控制房企有息負(fù)債規(guī)模，8月20日住建部、央行召開(kāi)重點(diǎn)房企座談會(huì)，形成重點(diǎn)房企資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則（即“三道紅線管理規(guī)則”）；另一方面，通過(guò)窗口指導(dǎo)收緊房貸額度，多家媒體報(bào)道監(jiān)管部門(mén)已要求大型銀行控制房貸規(guī)模、新增涉房貸款占比需降至30%以下，導(dǎo)致不少銀行按揭貸款額度緊張，前期火爆的房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)貸貸款條件也被調(diào)高。

對(duì)房企而言，融資收緊導(dǎo)致其資金面緊張，應(yīng)對(duì)策略轉(zhuǎn)向減少拿地、加速推盤(pán)。當(dāng)月同比數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)土地購(gòu)置面積增速自6月高位之后一直在下降，8月、9月已均為負(fù)增長(zhǎng)；新開(kāi)工面積走勢(shì)也一樣，9月增速僅為-2%，暗示房地產(chǎn)投資即將回落。加速推盤(pán)的結(jié)果是，5月以來(lái)房市銷售火爆，商品房銷售面積持續(xù)保持高增，尤其是一線城市。

近期銷售有所回落。數(shù)據(jù)顯示，近年房企開(kāi)發(fā)貸、境內(nèi)外發(fā)債、非標(biāo)等融資渠道持續(xù)收窄，現(xiàn)金流更多依賴預(yù)付、按揭等銷售回款，已處于緊平衡狀態(tài)；2016年后銷售回款占房企資金來(lái)源持續(xù)保持在50%以上。但近期房貸收緊之下，10月的銷售情況已有回落，截至10月18日，30城商品房成交數(shù)據(jù)顯示，一線、三線城市銷售面積當(dāng)月同比均有明顯回落，二線城市則延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。

目前而言，收緊融資的監(jiān)管政策即將對(duì)房企拿地和銷售形成雙重打壓之勢(shì)，盡管熱點(diǎn)城市和剛性需求仍將對(duì)銷售提供支撐，但短期內(nèi)地產(chǎn)投資增速或已至高點(diǎn)，四季度可能緩慢下行。

三、中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)將重回消費(fèi)驅(qū)動(dòng)

從宏觀環(huán)境來(lái)看，三季度疫情近乎完全消退，為消費(fèi)明顯回暖（尤其是服務(wù)業(yè)）創(chuàng)造了條件。“三駕馬車”中消費(fèi)對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng)抬升顯著、達(dá)到1.71%。三季度全國(guó)居民人居可支配收入的實(shí)際累計(jì)增速已經(jīng)回正（0.6%），收入端的修復(fù)將為居民消費(fèi)提供支撐，四季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率重回消費(fèi)驅(qū)動(dòng)。

三季度社零加速修復(fù)，可選必選齊增長(zhǎng)。9月社零當(dāng)月同比3.3%；食品煙酒、服裝、家具、石油制品等零售有不同程度改善；汽車、化妝品、金銀珠寶同比維持高增；僅通信器材在上月反彈后出現(xiàn)回落；此外，餐飲收入穩(wěn)步修復(fù)，降幅收窄至2.9%，預(yù)計(jì)下月將重回正區(qū)間。值得關(guān)注的是，9月限額以下社零增速反彈至1.2%，年內(nèi)首次正增長(zhǎng)，中小零售企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)回暖信號(hào)；線下社零當(dāng)月同比也接近回正，社零增長(zhǎng)不再只依賴網(wǎng)上銷售的拉動(dòng)。

進(jìn)口高增是當(dāng)前居民消費(fèi)快速?gòu)?fù)蘇的另一個(gè)證據(jù)。9月進(jìn)口同比增13.2%，遠(yuǎn)超預(yù)期和前期水平。除芯片備貨的一次性因素帶動(dòng)外，其他主要品類亦多有正面拉動(dòng)；農(nóng)產(chǎn)品（+23%）、化妝品（+40.1%）、汽車（+32.8%）、計(jì)算機(jī)（40.2%）等消費(fèi)相關(guān)品類，均取得較為明顯的增長(zhǎng)。

綜上所述，內(nèi)循環(huán)下當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的驅(qū)動(dòng)力正在發(fā)生轉(zhuǎn)換，基建和地產(chǎn)的作用相對(duì)減弱，消費(fèi)將接棒重回第一驅(qū)動(dòng)力軌道，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正由供給端拉動(dòng)的結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇向供需聯(lián)動(dòng)的全面回暖方向邁進(jìn)，四季度GDP增速有望達(dá)到6%以上，全年GDP增速或位于2%~2.5%之間。

（作者沈建光為京東數(shù)科首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng)，朱太輝為京東數(shù)科研究院總監(jiān)，張曉晨為京東數(shù)科研究院研究員）

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“沈建光博士宏觀研究”。