長期執(zhí)行出口導(dǎo)向政策導(dǎo)致了資源跨境、跨時的錯配，如不及時糾正中國可能在未來掉入債務(wù)陷阱。

由于在發(fā)展加工貿(mào)易的同時，我們實行了非常優(yōu)惠的FDI政策，大量的FDI流入中國。如前所述，加工貿(mào)易本身一定導(dǎo)致貿(mào)易順差。盡管在相當(dāng)長的時間里中國一般貿(mào)易保持逆差，但由于加工貿(mào)易在貿(mào)易中所占比重很高，除1993年外中國按年度都是貿(mào)易順差。于此同時，直到2014年，由于FDI的流入，中國保持資本項目順差（現(xiàn)在叫非儲備性資本和金融項目）。

雙順差的急劇增加導(dǎo)致外匯儲備的急劇增加。在中國目前的制度安排和外部環(huán)境下，外匯儲備的增加，一般情況下意味增持美國國庫券FDI是中國海外負(fù)債，F(xiàn)DI增加意味著資本輸入，在中國的海外投資頭寸表上，資產(chǎn)方主要是外匯儲備，負(fù)債方主要是FDI累積存量。如果說，在特定條件下、在中國改革開放初期直到20世紀(jì)90年代，雙順差有其合理性，在21世紀(jì)初，中國外匯儲備已經(jīng)達到數(shù)千億美元之后，依然維持雙順差就沒有什么合理性了。關(guān)于導(dǎo)致“雙順差”的原因，我過去做過很多討論，這里不再贅述。

在一定意義上，“雙順差”是以加工貿(mào)易和FDI為特征的出口導(dǎo)向發(fā)展戰(zhàn)略的結(jié)果。而“雙順差”所代表的資源跨境、跨時錯配隨著外匯儲備的增加而變得越來越嚴(yán)重。而其中的一個重要結(jié)果是：作為凈國際債權(quán)國，中國卻維持投資收入逆差。問題出在哪里呢？

圖5中綠線代表國際大循環(huán)中美元的流動方向。假設(shè)美國從中國進口5美元，也相當(dāng)于中國對美國出口5美元。中國出口了5美元之后，拿其中3美元進口，用于國內(nèi)生產(chǎn)。

與此同時，我們還引入了從美國資本市場籌集的1美元的FDI。理論上，F(xiàn)DI帶來的美元首先進入中國外匯市場換成人民幣，導(dǎo)致外匯儲備增加1美元。由于這1美元要用于購買進口原材料、中間產(chǎn)品和資本品，所以進口總額是4美元，其中3美元是通過出口創(chuàng)匯掙來的，1美元來自FDI。

最終進入外匯市場后轉(zhuǎn)化為外匯儲備的外匯是2美元。其中1美元來自貿(mào)易順差，是中國“掙來的”，另外1美元（FDI）是中國“借來的”。在正常情況下，既然中國有1美元貿(mào)易順差，就不應(yīng)該再引入1美元FDI，需要外匯的中國企業(yè)本來按道理是可以在中國資本市場上借到1美元外匯。

外匯儲備是對美國的投資（購買美國國債），對美國的資本輸出。中國對美國輸出了2美元（買美國國債），美國對中國輸出1美元（FDI）。在存在1美元貿(mào)易順差的情況下，美國以FDI形式“借”給中國的1美元可以理解為是中國自己的錢。中國向美國資本市場注入2美元，美國向中國資本市場注入1美元。美國資本市場代替中國資本市場為中國進行了資源配置：中國企業(yè)不是從中國資本市場，而是從美國資本市場取得了所需要的資金。

中國的投資者不是在中國資本市場，而是在美國資本市場找到所需要的資產(chǎn)。中國FDI的主要來源地是港澳和國際避稅天堂，說明相當(dāng)一部分FDI是所謂“返程資本流入”（round-tripping

capital inflows）；一些中國企業(yè)家之所以引入FDI并非中國缺乏資金，而是因為他們無法從中國資本市場上融到資。

大循環(huán)可以分解為兩個小循環(huán)，一個循環(huán)是：中國貿(mào)易順差產(chǎn)生的外匯（由于央行要維持匯率穩(wěn)定）變成外匯儲備的增加。中國通過貿(mào)易順差所“掙來的”美元，經(jīng)美國的資本市場又回到美國居民手中，后者則再用中國還給他們的拮據(jù)（美元）用于購買中國生產(chǎn)的消費品和投資品。另一個循環(huán)是資金在美國和中國資本市場之間的循環(huán)：美國投資者從美國資本市場籌集資金，用于購買中國企業(yè)股權(quán)（圖中并未畫出這個流動過程）；在存在貿(mào)易順差和中國貨幣當(dāng)局執(zhí)行貨幣維穩(wěn)政策的情況下，這筆資金通過中國貨幣當(dāng)局購買美國國庫券的方式回流到美國資本市場。

雙順差下的國際循環(huán)的兩個子循環(huán)可以稱為：美國生產(chǎn)美元中國生產(chǎn)商品的循環(huán)；中國購買美國國債和美國取得中國企業(yè)股權(quán)的循環(huán)（圖6）。這樣，一方面，中國不斷積累美國國債，資產(chǎn)的存量越來越多。與此同時，中國的債務(wù)（FDI）也在不斷積累增加。中國購買美國國庫券和美國對中國進行直接投資的收益差，就是中國投資收入的凈流出。

國際大循環(huán)的特點決定了雙順差的存在和持續(xù)增加。而這種特定的循環(huán)形式?jīng)Q定了中國海外資產(chǎn)的特定結(jié)構(gòu)。2019年3月為止，中國的海外資產(chǎn)為7.4萬億美元，這主要是購買美國國庫券的外匯儲備形成的（還有其他的一些形式的資產(chǎn)，如中國在海外的直接投資、證券投資和其他投資）。中國的負(fù)債是5.4萬億美元，主要是FDI（還有其他國家在中國的證券投資和其他投資）。中國的海外凈資產(chǎn)是2萬億美元。

中國擁有2萬億美元凈資產(chǎn)，相應(yīng)的收益是多少呢？你在銀行存了2萬億美元，肯定要取得利息。如果在銀行利息率是1％，你會預(yù)期每年利息大概至少有1000億美元到2000億美元的投資收入，但實際情況并不是這樣。

在最近十幾年，中國的投資收入除個別年份基本上是負(fù)的（圖7）。出現(xiàn)這種情況的直接原因很簡單：由于中國海外資產(chǎn)主要是中央銀行作為外匯儲備所購買的美國國庫券，而國庫券的收益率極低；另一方面中國的負(fù)債主要是FDI，負(fù)債的成本比資產(chǎn)的收益率要高得多。

圖7 中國投資收入長期為負(fù)

跨境、跨時錯配問題對于中國未來的發(fā)展會有很大的影響。以日本為例，2005年后日本投資收入順差大于貿(mào)易順差；2011年到2019年（除2016年、2017年外）是貿(mào)易逆差。靠投資收入維持經(jīng)常項目順差；投資收入始終是正，而且越來越大。日本國際收支結(jié)構(gòu)一定程度保證了老齡化的日本可以“食利”，而不是付息。

一個國家隨著人口老化，不可能維持很高的貿(mào)易順差，貿(mào)易順差會轉(zhuǎn)成貿(mào)易逆差。隨著人口的老化，中國出現(xiàn)貿(mào)易逆差可能會變成常態(tài)。這種情況下，我們?nèi)绻顿Y收入不轉(zhuǎn)變成順差，不大于貿(mào)易逆差，那中國就可能成為一個債務(wù)國。如果中國不改變擁有龐大海外凈資產(chǎn)但投資收入為負(fù)這種狀況，老齡化之后，還要付息而不能“食利”，中國經(jīng)濟會出現(xiàn)很大的問題。今后，即便中國不再繼續(xù)保持雙順差，中國也必須花大力氣，改善中國的國際投資頭寸結(jié)構(gòu)，變投資收入逆差為順差。