長(zhǎng)期執(zhí)行出口導(dǎo)向政策導(dǎo)致了資源跨境、跨時(shí)的錯(cuò)配，如不及時(shí)糾正中國(guó)可能在未來(lái)掉入債務(wù)陷阱。

由于在發(fā)展加工貿(mào)易的同時(shí)，我們實(shí)行了非常優(yōu)惠的FDI政策，大量的FDI流入中國(guó)。如前所述，加工貿(mào)易本身一定導(dǎo)致貿(mào)易順差。盡管在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里中國(guó)一般貿(mào)易保持逆差，但由于加工貿(mào)易在貿(mào)易中所占比重很高，除1993年外中國(guó)按年度都是貿(mào)易順差。于此同時(shí)，直到2014年，由于FDI的流入，中國(guó)保持資本項(xiàng)目順差（現(xiàn)在叫非儲(chǔ)備性資本和金融項(xiàng)目）。

雙順差的急劇增加導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的急劇增加。在中國(guó)目前的制度安排和外部環(huán)境下，外匯儲(chǔ)備的增加，一般情況下意味增持美國(guó)國(guó)庫(kù)券FDI是中國(guó)海外負(fù)債，F(xiàn)DI增加意味著資本輸入，在中國(guó)的海外投資頭寸表上，資產(chǎn)方主要是外匯儲(chǔ)備，負(fù)債方主要是FDI累積存量。如果說(shuō)，在特定條件下、在中國(guó)改革開(kāi)放初期直到20世紀(jì)90年代，雙順差有其合理性，在21世紀(jì)初，中國(guó)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)達(dá)到數(shù)千億美元之后，依然維持雙順差就沒(méi)有什么合理性了。關(guān)于導(dǎo)致“雙順差”的原因，我過(guò)去做過(guò)很多討論，這里不再贅述。

在一定意義上，“雙順差”是以加工貿(mào)易和FDI為特征的出口導(dǎo)向發(fā)展戰(zhàn)略的結(jié)果。而“雙順差”所代表的資源跨境、跨時(shí)錯(cuò)配隨著外匯儲(chǔ)備的增加而變得越來(lái)越嚴(yán)重。而其中的一個(gè)重要結(jié)果是：作為凈國(guó)際債權(quán)國(guó)，中國(guó)卻維持投資收入逆差。問(wèn)題出在哪里呢？

圖5中綠線代表國(guó)際大循環(huán)中美元的流動(dòng)方向。假設(shè)美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口5美元，也相當(dāng)于中國(guó)對(duì)美國(guó)出口5美元。中國(guó)出口了5美元之后，拿其中3美元進(jìn)口，用于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)。

與此同時(shí)，我們還引入了從美國(guó)資本市場(chǎng)籌集的1美元的FDI。理論上，F(xiàn)DI帶來(lái)的美元首先進(jìn)入中國(guó)外匯市場(chǎng)換成人民幣，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備增加1美元。由于這1美元要用于購(gòu)買進(jìn)口原材料、中間產(chǎn)品和資本品，所以進(jìn)口總額是4美元，其中3美元是通過(guò)出口創(chuàng)匯掙來(lái)的，1美元來(lái)自FDI。

最終進(jìn)入外匯市場(chǎng)后轉(zhuǎn)化為外匯儲(chǔ)備的外匯是2美元。其中1美元來(lái)自貿(mào)易順差，是中國(guó)“掙來(lái)的”，另外1美元（FDI）是中國(guó)“借來(lái)的”。在正常情況下，既然中國(guó)有1美元貿(mào)易順差，就不應(yīng)該再引入1美元FDI，需要外匯的中國(guó)企業(yè)本來(lái)按道理是可以在中國(guó)資本市場(chǎng)上借到1美元外匯。

外匯儲(chǔ)備是對(duì)美國(guó)的投資（購(gòu)買美國(guó)國(guó)債），對(duì)美國(guó)的資本輸出。中國(guó)對(duì)美國(guó)輸出了2美元（買美國(guó)國(guó)債），美國(guó)對(duì)中國(guó)輸出1美元（FDI）。在存在1美元貿(mào)易順差的情況下，美國(guó)以FDI形式“借”給中國(guó)的1美元可以理解為是中國(guó)自己的錢(qián)。中國(guó)向美國(guó)資本市場(chǎng)注入2美元，美國(guó)向中國(guó)資本市場(chǎng)注入1美元。美國(guó)資本市場(chǎng)代替中國(guó)資本市場(chǎng)為中國(guó)進(jìn)行了資源配置：中國(guó)企業(yè)不是從中國(guó)資本市場(chǎng)，而是從美國(guó)資本市場(chǎng)取得了所需要的資金。

中國(guó)的投資者不是在中國(guó)資本市場(chǎng)，而是在美國(guó)資本市場(chǎng)找到所需要的資產(chǎn)。中國(guó)FDI的主要來(lái)源地是港澳和國(guó)際避稅天堂，說(shuō)明相當(dāng)一部分FDI是所謂“返程資本流入”（round-tripping

capital inflows）；一些中國(guó)企業(yè)家之所以引入FDI并非中國(guó)缺乏資金，而是因?yàn)樗麄儫o(wú)法從中國(guó)資本市場(chǎng)上融到資。

大循環(huán)可以分解為兩個(gè)小循環(huán)，一個(gè)循環(huán)是：中國(guó)貿(mào)易順差產(chǎn)生的外匯（由于央行要維持匯率穩(wěn)定）變成外匯儲(chǔ)備的增加。中國(guó)通過(guò)貿(mào)易順差所“掙來(lái)的”美元，經(jīng)美國(guó)的資本市場(chǎng)又回到美國(guó)居民手中，后者則再用中國(guó)還給他們的拮據(jù)（美元）用于購(gòu)買中國(guó)生產(chǎn)的消費(fèi)品和投資品。另一個(gè)循環(huán)是資金在美國(guó)和中國(guó)資本市場(chǎng)之間的循環(huán)：美國(guó)投資者從美國(guó)資本市場(chǎng)籌集資金，用于購(gòu)買中國(guó)企業(yè)股權(quán)（圖中并未畫(huà)出這個(gè)流動(dòng)過(guò)程）；在存在貿(mào)易順差和中國(guó)貨幣當(dāng)局執(zhí)行貨幣維穩(wěn)政策的情況下，這筆資金通過(guò)中國(guó)貨幣當(dāng)局購(gòu)買美國(guó)國(guó)庫(kù)券的方式回流到美國(guó)資本市場(chǎng)。

雙順差下的國(guó)際循環(huán)的兩個(gè)子循環(huán)可以稱為：美國(guó)生產(chǎn)美元中國(guó)生產(chǎn)商品的循環(huán)；中國(guó)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債和美國(guó)取得中國(guó)企業(yè)股權(quán)的循環(huán)（圖6）。這樣，一方面，中國(guó)不斷積累美國(guó)國(guó)債，資產(chǎn)的存量越來(lái)越多。與此同時(shí)，中國(guó)的債務(wù)（FDI）也在不斷積累增加。中國(guó)購(gòu)買美國(guó)國(guó)庫(kù)券和美國(guó)對(duì)中國(guó)進(jìn)行直接投資的收益差，就是中國(guó)投資收入的凈流出。

國(guó)際大循環(huán)的特點(diǎn)決定了雙順差的存在和持續(xù)增加。而這種特定的循環(huán)形式?jīng)Q定了中國(guó)海外資產(chǎn)的特定結(jié)構(gòu)。2019年3月為止，中國(guó)的海外資產(chǎn)為7.4萬(wàn)億美元，這主要是購(gòu)買美國(guó)國(guó)庫(kù)券的外匯儲(chǔ)備形成的（還有其他的一些形式的資產(chǎn)，如中國(guó)在海外的直接投資、證券投資和其他投資）。中國(guó)的負(fù)債是5.4萬(wàn)億美元，主要是FDI（還有其他國(guó)家在中國(guó)的證券投資和其他投資）。中國(guó)的海外凈資產(chǎn)是2萬(wàn)億美元。

中國(guó)擁有2萬(wàn)億美元凈資產(chǎn)，相應(yīng)的收益是多少呢？你在銀行存了2萬(wàn)億美元，肯定要取得利息。如果在銀行利息率是1％，你會(huì)預(yù)期每年利息大概至少有1000億美元到2000億美元的投資收入，但實(shí)際情況并不是這樣。

在最近十幾年，中國(guó)的投資收入除個(gè)別年份基本上是負(fù)的（圖7）。出現(xiàn)這種情況的直接原因很簡(jiǎn)單：由于中國(guó)海外資產(chǎn)主要是中央銀行作為外匯儲(chǔ)備所購(gòu)買的美國(guó)國(guó)庫(kù)券，而國(guó)庫(kù)券的收益率極低；另一方面中國(guó)的負(fù)債主要是FDI，負(fù)債的成本比資產(chǎn)的收益率要高得多。

圖7 中國(guó)投資收入長(zhǎng)期為負(fù)

跨境、跨時(shí)錯(cuò)配問(wèn)題對(duì)于中國(guó)未來(lái)的發(fā)展會(huì)有很大的影響。以日本為例，2005年后日本投資收入順差大于貿(mào)易順差；2011年到2019年（除2016年、2017年外）是貿(mào)易逆差?？客顿Y收入維持經(jīng)常項(xiàng)目順差；投資收入始終是正，而且越來(lái)越大。日本國(guó)際收支結(jié)構(gòu)一定程度保證了老齡化的日本可以“食利”，而不是付息。

一個(gè)國(guó)家隨著人口老化，不可能維持很高的貿(mào)易順差，貿(mào)易順差會(huì)轉(zhuǎn)成貿(mào)易逆差。隨著人口的老化，中國(guó)出現(xiàn)貿(mào)易逆差可能會(huì)變成常態(tài)。這種情況下，我們?nèi)绻顿Y收入不轉(zhuǎn)變成順差，不大于貿(mào)易逆差，那中國(guó)就可能成為一個(gè)債務(wù)國(guó)。如果中國(guó)不改變擁有龐大海外凈資產(chǎn)但投資收入為負(fù)這種狀況，老齡化之后，還要付息而不能“食利”，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)很大的問(wèn)題。今后，即便中國(guó)不再繼續(xù)保持雙順差，中國(guó)也必須花大力氣，改善中國(guó)的國(guó)際投資頭寸結(jié)構(gòu)，變投資收入逆差為順差。