金融的本質(zhì)是中介（intermediation）, 是以簡單、直接、有效的方式將儲蓄轉(zhuǎn)為投資，實現(xiàn)資金跨時間和跨空間的交換。人類社會有記載的金融歷史可以追溯到七千多年前。

人類文明上下七千年，金融中介的形式變化萬千，無論是商品貨幣時代，還是信用貨幣時代，也無論是采用傳統(tǒng)商業(yè)銀行的“發(fā)起并持有模式”（originate and hold）還是證券化時代投資銀行的“發(fā)起并銷售模式”（originate and distribute），金融把處于不同空間和時間維度上的資金多余方和資金需求方連接起來這個本質(zhì)從來沒有改變過。在人類文明漫長的演進(jìn)過程中，金融在不斷發(fā)展變化著。

什么是好金融？

并不是所有的金融都有助于經(jīng)濟和社會的發(fā)展。經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)研究提供了大量的實證證據(jù)表明金融發(fā)展是有助于經(jīng)濟增長的。新古典經(jīng)濟學(xué)的理論也用大量完美的模型證明只要金融中介能夠?qū)崿F(xiàn)資金合理、有效的配置，更多的金融有利于更快的經(jīng)濟增長。

然而，現(xiàn)實世界遠(yuǎn)非完美。金融中介過程需要降低資金供需兩端因為信息不對稱、道德風(fēng)險或是其他原因所帶來的“建立信任的成本”。

人類歷史上一次又一次的金融危機反復(fù)提醒我們，我們需要的并不是規(guī)模更大的金融，而是更好的金融，而判別一個金融是好是壞的標(biāo)準(zhǔn)在于它能否有效降低金融中介的成本。

必須指出，認(rèn)為金融的規(guī)模（金融資產(chǎn)的規(guī)?；蚴墙鹑跇I(yè)增加值規(guī)模）越大越好，是我們對金融本質(zhì)認(rèn)知上最大的誤區(qū)之一。好金融的出發(fā)點在于降低將儲蓄轉(zhuǎn)換投資這個過程中所發(fā)生的交易成本。

貫穿人類文明始終，金融以不同形式展現(xiàn)出的底層邏輯似乎復(fù)雜甚至晦澀，其最深層的動力始終是找到更好的中介方式降低融資過程中發(fā)生的交易成本。

金融創(chuàng)新，無論是新的金融產(chǎn)品、服務(wù)的推出，或是新的交易流程和運營方式的引入，抑或新的組織形式的出現(xiàn)，如果最終能夠降低金融中介的成本，那么它們就能夠更好地支持投資、創(chuàng)新、增長和經(jīng)濟繁榮，就有可能歷經(jīng)歲月磨礪，成為廣為接受的金融產(chǎn)品和服務(wù)、標(biāo)準(zhǔn)流程和標(biāo)準(zhǔn)操作、金融活動的組織形式、及更為廣義的金融規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)的組成部分。

而降低金融中介的成本，需要降低資金兩端因為信息不對稱或是道德風(fēng)險所導(dǎo)致的建立信任（trust）的成本。高質(zhì)量的金融能夠從金融中介的底層技術(shù)、金融活動的組織形式、業(yè)務(wù)流程和規(guī)范、金融活動所需的制度基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面大幅降低金融活動的參與方建立信任的成本。進(jìn)化并不一定意味著升級，如果不能有效降低金融中介的成本，任何形式的金融演進(jìn)都毫無意義。

中國金融體系最大短板

客觀評價改革開放起中國金融四十余年的變遷，我們必須透過更長的時間維度，必須回歸到金融演進(jìn)的基本邏輯。需要指出，我們這個時代的金融在經(jīng)過了四十年的高速發(fā)展之后，還沒有形成給信貸市場、資本市場、房地產(chǎn)市場、基礎(chǔ)設(shè)施投、融資等市場定價的 “錨”，這是中國金融1.0版最大的問題。

沒有市場化的“定價機制”，金融體系無法順利履行“價格發(fā)現(xiàn)”的功能，并以此為基礎(chǔ)引導(dǎo)資源有效配置。這種背景下，金融的快速發(fā)展并不能形成對實體經(jīng)濟更有效的支持，反而帶來宏觀杠桿率不斷攀升、杠桿結(jié)構(gòu)不合理、金融中介鏈條過長、融資成本高居不下以及系統(tǒng)性金融風(fēng)險匯聚等危及經(jīng)濟社會可持續(xù)健康發(fā)展的斷裂點。

在中國經(jīng)濟從高速增長向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型過程中，中國金融必須對上述金融中介過程已經(jīng)出現(xiàn)、正在固化的斷裂點做出積極的回應(yīng)。

事實上，金融資產(chǎn)或是實物資產(chǎn)的價格變動會對金融中介的順利進(jìn)行帶來重大影響。在理論層面，經(jīng)濟學(xué)家清瀧信宏（Nobuhiro Kiyotaki）和約翰·摩爾（John Moore）1997年在《政治經(jīng)濟學(xué)期刊》(Journal of Political Economy)發(fā)表的論文構(gòu)建了一個模型分析實物資產(chǎn)或是金融資產(chǎn)的價格變化如何影響實體經(jīng)濟。

在他們的模型中，實物資產(chǎn)或是金融資產(chǎn)被用來作為銀行信貸抵押品，當(dāng)資產(chǎn)價格發(fā)生變動時，實物資產(chǎn)或是金融資產(chǎn)會影響到企業(yè)在銀行抵押品的價值，從而影響到企業(yè)從銀行進(jìn)一步獲取融資的能力，這不僅傷及實體經(jīng)濟，也損害金融體系的健康與穩(wěn)定。

清瀧信宏（Nobuhiro Kiyotak）和約翰·摩爾（John Moore）的研究給我們理解中國金融體系帶來很大的啟示。既然資產(chǎn)價格的大幅波動給實體經(jīng)濟和金融體系帶來實質(zhì)性的傷害，尋找到給資產(chǎn)定價的“錨”就應(yīng)該是金融制度基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)重要組成部分。而中國金融體系目前最大的一個短板，如我在前文論及，是缺乏給資產(chǎn)定價的“錨”。

以股票市場為例。我們的分析顯示中國股票市場嚴(yán)重缺乏給風(fēng)險合理定價的能力。例如，2002至2018年這十七年間，中國的市場風(fēng)險溢價的平均值為1.17%，即股票市場平均收益率只比無風(fēng)險的國債收益率高不到1.2個百分點。中國A股市場的市場風(fēng)險顯然不僅于此。

過去一百多年，美國股票市場的市場平均風(fēng)險溢價保持在6%左右。沒有形成合理定價的能力，長此以來，那些優(yōu)質(zhì)、高成長的企業(yè)因為無法得到更合理的估值而不能更好地成長，反而是大量經(jīng)營狀況惡劣、公司治理不佳的企業(yè)卻利用定價機制扭曲，通過制度尋租與財務(wù)造假，獲取利益。

市場上普遍存在的“逆淘汰”使得中國資本市場很難實現(xiàn)資源配置的功能。在這樣的市場環(huán)境里，股票的價格往往不是由企業(yè)的基本面決定的，這勢必造成股價的大起大落，給金融體系和實體經(jīng)濟帶動嚴(yán)重傷害。

再以銀行信貸為例。因為利率雙軌和剛性兌付的存在，再加上地方政府等的背書，國有企業(yè)在銀行信貸的獲得性和貸款成本方面都享有得天獨厚的優(yōu)勢。金融體系在資金的配置方面并沒有實現(xiàn)競爭中性的原則。

根據(jù)我們對上市的民企和國企所做的分析，同等情況下，金融機構(gòu)給民營企業(yè)提供貸款的時候，平均貸款利率相較于國企會高出1.38個百分點。由于各種制度性障礙，中國的正規(guī)銀行體系沒有形成給信用風(fēng)險定價的“錨”。這種信用定價上的“雙軌制”的存在嚴(yán)重扭曲了信用風(fēng)險定價，使得正規(guī)銀行體系難以實現(xiàn)合理配置信貸資源的功能。

推出公募REITs的意義

中國經(jīng)濟發(fā)展長期依靠房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資。以房地產(chǎn)投資為例，1999至2018，中國房地產(chǎn)投資增長超過30倍。2018年，中國房地產(chǎn)投資累計值超過12萬億元，同比增幅達(dá)9.5%，較2017年的7%提高了2.5個百分點。以房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施為抵押品，成為中國經(jīng)濟社會生活中信用擴張的主要方式。房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資大多與地方政府密切相關(guān)，賣地收入更是地方財政收入的重要來源之一。

然而，隨著中國經(jīng)濟增長模式的轉(zhuǎn)型，以土地、房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施為抵押品的信用擴張難以成為中國經(jīng)濟未來進(jìn)一步增長的發(fā)動機。從中長期看，急劇的人口老齡化帶來的消費需求出現(xiàn)巨大變化，儲蓄率下降，房地產(chǎn)價格和投資下降；隨著城鎮(zhèn)化率的提升、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷和勞動力的重新配置，現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)投資、公共服務(wù)體系建設(shè)、房地產(chǎn)投資和城市基礎(chǔ)設(shè)施急需優(yōu)化配置。

為了提升房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)體系等的投資效率，準(zhǔn)確的價格信號極其重要。中國需要給房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施定價和地方政府信用定價的“錨”。建立起房地產(chǎn)市場、基礎(chǔ)設(shè)施投融資市場和信用市場價格發(fā)現(xiàn)的功能，引導(dǎo)資源有效配置。

由哈佛大學(xué)著名經(jīng)濟學(xué)家Edward Glaeser和Andrei Shleifer帶領(lǐng)的研究團隊2017年在《Journal of Economic Perspectives》上發(fā)表了一篇關(guān)于中國房地產(chǎn)市場的研究文章。

采用2000年的人口普查數(shù)據(jù)和2000年至2010年的人均住房面積的增長數(shù)據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)在中國的地級市層面，人均GDP和人均住房面積增長之間存在非常顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

經(jīng)濟發(fā)展相對落后的城市(以人均GDP衡量)2000年至2010年人均住房面積增長幅度更大，顯示出更加激進(jìn)的房地產(chǎn)投資；而經(jīng)濟相對發(fā)達(dá)城市在房地產(chǎn)投資方面則不那么激進(jìn)。

顯然，落后地區(qū)的地方政府把房地產(chǎn)投資作為經(jīng)濟增長的主要動能，同時也覬覦賣地帶來的收入。經(jīng)濟欠發(fā)達(dá)地區(qū)沒有足夠的產(chǎn)業(yè)消化就業(yè)，吸引人口流入，造成高空置率。低效投資讓中國的房價非常脆弱，而房價的起起落落給實體經(jīng)濟和金融體系帶來巨大的風(fēng)險。

截至2017年，中國商品房的年銷售面積已經(jīng)接近17億平米，人均住房面積已經(jīng)達(dá)到了40.8平方米。未來的增量部分的增長空間比較有限，中國不動產(chǎn)這個市場正從一個增量時代進(jìn)入一個存量時代。怎么更好地盤活巨額的存量資產(chǎn)？

同樣的情況也出現(xiàn)在基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域。隨著城鎮(zhèn)化率的提升、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷和勞動力的重新配置，現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)投資、公共服務(wù)體系建設(shè)、房地產(chǎn)投資和城市基礎(chǔ)設(shè)施急需優(yōu)化配置。

但是，如果對城市的人口規(guī)模和消費需求及其未來的動態(tài)變化沒有合理認(rèn)識，很可能會導(dǎo)致大量不合理的房地產(chǎn)或是基礎(chǔ)設(shè)施投資，帶來金融資源的不當(dāng)配置，而金融中介沒有效率會導(dǎo)致金融體系風(fēng)險的匯聚。在現(xiàn)在以及可以預(yù)見的未來，房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資仍將是中國經(jīng)濟增長的重要動能，怎樣才能提升房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資的效率？

按照金融學(xué)的基本法則，一項資產(chǎn)（金融資產(chǎn)或是實物資產(chǎn)）的價值取決于它所能帶來的未來現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值，即未來收益的凈現(xiàn)值。

REITs本質(zhì)上是將成熟不動產(chǎn)物業(yè)在資本市場進(jìn)行證券化；既具有金融屬性，又具有不動產(chǎn)屬性。通過REITs發(fā)展，可以把基礎(chǔ)設(shè)施投資形成的資產(chǎn)和房地產(chǎn)資產(chǎn)的存量部分，還有未來大量的增量部分作為底層資產(chǎn)，納入到市場化的資源配置體系里面來。通過對它們進(jìn)行合理的估值、定價、發(fā)行、二級市場交易，實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)（price discovery）。

如果有一個比較活躍的二級交易市場，資本市場的價格發(fā)現(xiàn)功能就會被挖掘出來，市場會對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)或是房地產(chǎn)進(jìn)行相對準(zhǔn)確的定價，這樣給中國的房地產(chǎn)市場、中國的基礎(chǔ)設(shè)施提供一個很重要的定價的“錨”。

提供定價基準(zhǔn)之后，可以根據(jù)資產(chǎn)的內(nèi)在價值通過市場交易形成相對合理的定價，從而引導(dǎo)資源的有效配置。從這個角度講，我們認(rèn)為REITs是未來中國金融供給側(cè)改革最重要的抓手之一。

重塑我們這個時代的金融，我們需要新的金融發(fā)展范式。這不僅要求我們果斷革新金融機構(gòu)的商業(yè)模式和它們所提供的產(chǎn)品和服務(wù)，改變金融市場的形態(tài)以及金融監(jiān)管體系，更要求我們升級金融思維，重新回歸到千百年來已經(jīng)形成的正確認(rèn)知，堅守常識，在金融演進(jìn)過程中涌現(xiàn)出的一般規(guī)律面前保持敬畏。

建設(shè)好金融，我們需要透過理性分析的視角去還原金融的本意，并以此為基礎(chǔ)，重新定義并構(gòu)建新一代的中國金融體系，找到破解“金融發(fā)展之謎”（即，金融中介成本沒有隨金融大發(fā)展而相應(yīng)降下來這一事實）的方案。

REITs是好金融，大力發(fā)展中國REITs市場正當(dāng)其時！

(作者為北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長、金融學(xué)系教授、博士生導(dǎo)師）