中國經(jīng)濟三季報已經(jīng)出爐，不出大多數(shù)機構(gòu)之前的預(yù)測，大多數(shù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)均出現(xiàn)了超預(yù)期的下滑。前三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長9.8%，兩年平均增長5.2%，比上半年兩年平均增速回落0.1個百分點，三個季度是逐季回落，且有進一步加速傾向，但從一個季度來看，三季度同比增長4.9%，兩年平均增長4.9%，已經(jīng)滑出了合理運行的區(qū)間，需要引起高度重視并采取更有力、更積極的政策措施予以應(yīng)對。

供需兩端的疲弱導(dǎo)致三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)超預(yù)期下滑

9月工業(yè)增加值同比增速大幅回落至3.1%，遠低于8月5.3%的增速和大多數(shù)機構(gòu)的預(yù)測，主要原因是生產(chǎn)端受拉閘限電影響較為明顯。為實現(xiàn)碳達峰、碳中和這一長期目標，一些地方以行政命令而非市場化手段強力執(zhí)行，采取了“運動式”減碳的粗暴方式，已有超過16個省份出臺了力度不等的限電措施，強行要求企業(yè)停產(chǎn)減產(chǎn)、停電限電，進行了嚴格的“能耗雙控”，擾亂了供求秩序，加劇了工業(yè)生產(chǎn)的非正常中斷。

需求方面，全國性的多點散發(fā)疫情帶來了普遍的旅行限制和更趨嚴格的防疫措施，導(dǎo)致線下消費特別是服務(wù)業(yè)消費更趨謹慎，使原本的消費修復(fù)短期受阻，對經(jīng)濟的短期擾動因素較為明顯。積極因素在于，暑期后疫情的良好控制，對中秋假期相關(guān)消費的提振較為明顯，9月社零同比增速為4.4%，略高于機構(gòu)的預(yù)測，出現(xiàn)了微弱的反彈，但前三季度兩年平均增長只有3.9%，顯著低于正常年份同期水平，成為拖累經(jīng)濟良性復(fù)蘇的最大掣肘因素。其中，較為明顯的有兩大類，一是受樓市調(diào)控影響，房地產(chǎn)對消費的帶動力不足；二是受芯片供應(yīng)和中高端消費增長放緩影響，乘用車銷售下滑。9月乘用車市場零售同比下降17.3%，相較2017年9月的峰值下降27.9%，明顯偏弱。

投資方面，樓市持續(xù)調(diào)控壓制房地產(chǎn)投資維持回落態(tài)勢，但制造業(yè)繼續(xù)修復(fù)，降雨和疫情對基建施工構(gòu)成一定不利影響，前三季度月固定資產(chǎn)投資回落速度明顯趨緩，錄得7.3%的較弱增長，各個分項投資均出現(xiàn)不同程度的下滑。其中，基礎(chǔ)設(shè)施投資未改之前的頹勢，同比增長僅為1.5%，兩年平均增長0.4%；制造業(yè)投資同比增長14.8%，兩年平均增長3.3%；房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長8.8%，兩年平均增長7.2%。投資疲弱對于經(jīng)濟下行的帶動非常明顯。

9月份出口再次超預(yù)期，以人民幣計同比增長19.9%。這一方面與越南等國停擺，以及全球供應(yīng)鏈紊亂，凸顯中國供應(yīng)的韌性與可靠性有關(guān)；另一方面，全球能源危機及通脹抬頭，疊加圣誕假期的需求拉動及提早備貨，再次支撐了中國的出口。進口繼續(xù)回落，以人民幣計同比增長10.1%，顯然和中國低迷的內(nèi)需與過高的大宗商品價格有關(guān)。整體來看，前三季度中國經(jīng)濟最大的亮點在于外貿(mào)，在于外需的超預(yù)期貢獻，而這也正是未來中國經(jīng)濟的最大隱憂。對于外需的過度依賴，使得四季度和明年上半年中國經(jīng)濟繼續(xù)超預(yù)期下行的風(fēng)險加大。未來幾個月外貿(mào)數(shù)據(jù)仍難以預(yù)測和判斷，這取決于全球疫情對于供應(yīng)鏈的打擊，能源危機和通脹的走勢，以及美聯(lián)儲taper的節(jié)奏。

通脹方面，一半是海水一半是火焰。9月份CPI同比上漲0.7%，比上月略有回落，主要是受食品價格依然出現(xiàn)較大下跌有關(guān)，5.2%的跌幅壓制了整體居民消費價格，其中豬肉價格在產(chǎn)能持續(xù)釋放情況下繼續(xù)下行，同比下降46.9%，此外，蔬菜、水果也有小幅下跌。除食品和其他用品及服務(wù)價格下降外，其他六大類商品及服務(wù)價格均有不同程度的上漲，但不至于抵消食品價格的持續(xù)弱勢。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比上漲10.7%，環(huán)比上漲1.2%，均呈現(xiàn)小幅加速態(tài)勢，這主要是受石油、天然氣等大宗商品價格維持高位和以煤炭、有色、黑色、化工、水泥等產(chǎn)品為代表的生產(chǎn)資料價格上行的影響。PPI同比漲幅創(chuàng)出歷史新高，也使PPI與CPI的剪刀差再次拉大。

總之，來自于供應(yīng)的沖擊以及內(nèi)部需求的低迷，共同拖累了三季度經(jīng)濟增速。

當(dāng)前經(jīng)濟運行的主要特征是非典型滯脹

對于當(dāng)前及未來一個時期中國經(jīng)濟的表現(xiàn)和特征，可以用一個詞來描述：非典型滯脹：既有明顯的增速放緩跡象，但還是正增長；也有明顯的物價上漲發(fā)生，不過主要集中在上游原材料和工業(yè)品領(lǐng)域，因此是非典型滯脹。具體有三個特點。

第一，四季度經(jīng)濟繼續(xù)下行的可能性較大。鑒于當(dāng)前經(jīng)濟復(fù)蘇的不同步、不均衡，結(jié)構(gòu)分化、冷暖不均的格局仍將延續(xù)，未來持續(xù)穩(wěn)定健康增長確實還面臨很多挑戰(zhàn)和不確定性，因此，四季度乃至2022年，中國經(jīng)濟有增長動能弱化、經(jīng)濟增速過快回落至潛在經(jīng)濟增長水平（5-6%）的風(fēng)險。供給端的主要矛盾是供給約束和成本上升，需求端的主要矛盾是杠桿高企和消費疲弱，兩方面都會限制未來經(jīng)濟增長。個人預(yù)計，四季度GDP仍將出現(xiàn)較為明顯的下行，可能會低于4%，全年GDP實際增速大致在7.5-8%左右，遠低于年初時各大機構(gòu)的預(yù)測。

消費依然受收入增速放緩、消費熱點缺乏、對未來預(yù)期謹慎和疫情防控等因素的影響，消費復(fù)蘇緩慢且不容樂觀，對房地產(chǎn)的調(diào)控也將持續(xù)對消費帶來一定的負面影響。受制于經(jīng)濟復(fù)蘇放緩、環(huán)保政策、雙碳戰(zhàn)略壓制、上游價格暴漲對下游行業(yè)利潤侵蝕以及房地產(chǎn)調(diào)控等因素，投資增速仍將小幅放緩。8月PPI和CPI之間逐步擴大的“剪刀差”也表明，盡管不存在全面通脹問題，但是中下游制造業(yè)和中小企業(yè)的利潤率正在惡化，這也將對未來經(jīng)濟增長帶來壓力。

第二，受不均衡的復(fù)蘇、較弱的需求推動和較強的供給約束的共同作用，我們正面臨結(jié)構(gòu)性、階段性的工業(yè)品通脹而非全面通脹。在全球流動性寬松和通貨膨脹的大背景下，PPI走勢具有較大的不確定性，工業(yè)品價格可能仍將在高位運行一段時間，未來通脹壓力不減；消費品價格受食品價格在基數(shù)效應(yīng)退去下降幅收窄的影響，將緩慢上行，但通脹壓力不大，年內(nèi)不會超出之前政府所設(shè)定的3%的調(diào)控目標，預(yù)計會控制在2%以內(nèi)。

第三，中國經(jīng)濟依然呈現(xiàn)非均衡復(fù)蘇態(tài)勢，多個經(jīng)濟指標呈明顯分化走勢，未來經(jīng)濟將逐步回歸潛在經(jīng)濟增速，而且更重要的是，增量收縮將是大趨勢，結(jié)構(gòu)分化會是主旋律，增量的收縮和結(jié)構(gòu)的分化將成為“十四五”乃至更長時期中國經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵詞。中國經(jīng)濟已步入到一個存量代替增量、質(zhì)量優(yōu)于數(shù)量、存量經(jīng)濟主導(dǎo)的時代。

展望未來，需要關(guān)注幾個主要的風(fēng)險點，這幾個風(fēng)險點將決定后期中國經(jīng)濟能否企穩(wěn)、能否持續(xù)復(fù)蘇：一是對房地產(chǎn)市場的高壓調(diào)控，將引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)和相關(guān)風(fēng)險，如引發(fā)金融機構(gòu)不良上升的風(fēng)險，產(chǎn)業(yè)鏈上下游相關(guān)企業(yè)特別是中小企業(yè)陷入困境的風(fēng)險，甚至有可能導(dǎo)致部分財政脆弱性較高的地方政府的債務(wù)風(fēng)險上升，房地產(chǎn)投資波動進而對經(jīng)濟增長和就業(yè)產(chǎn)生沖擊；二是局部散發(fā)疫情在四季度仍有可能不斷出現(xiàn)，反復(fù)沖擊消費復(fù)蘇和中小企業(yè)、居民就業(yè)；三是能耗雙控、拉閘限電帶來供需兩端的雙重沖擊，抑制投資擴張和生產(chǎn)端復(fù)蘇，加劇上游工業(yè)品漲價，對中下游企業(yè)盈利構(gòu)成侵蝕，并壓制其投資，影響經(jīng)濟復(fù)蘇的平衡和可持續(xù)性；四是出口斷崖式下滑，外需出現(xiàn)劇烈波動；五是美聯(lián)儲Taper（縮減購債規(guī)模）和加息的節(jié)奏及其相關(guān)溢出風(fēng)險。

對四季度宏觀經(jīng)濟政策的幾點建議

為盡快遏制經(jīng)濟增速過快下滑的態(tài)勢，需做好“跨周期”調(diào)節(jié)和今明兩年的政策銜接，采取適度擴張的宏觀經(jīng)濟政策，更加重視穩(wěn)增長，防止經(jīng)濟長時間滑落出經(jīng)濟運行合理區(qū)間，尤其要注意，避免出現(xiàn)由于多數(shù)企業(yè)基于悲觀預(yù)期主動修復(fù)資產(chǎn)負債表，進而合成為非典型的資產(chǎn)負債表衰退。

第一，財政政策應(yīng)更加積極，主動對沖經(jīng)濟下行壓力。繼續(xù)加快財政支出和國債、地方債的發(fā)行，確保基建投資必要的力度和規(guī)模，盡快安排“十四五”確定的重大項目開工建設(shè)，盡早形成實物工作量，托底經(jīng)濟增長。

第二，貨幣政策在以結(jié)構(gòu)性工具為主的同時，也需兼顧總量性工具，以支持實體經(jīng)濟和中小企業(yè)發(fā)展。一方面，繼續(xù)交替使用MLF（中期借貸便利）、OMO（公開市場操作）等工具，平滑和調(diào)節(jié)銀行體系流動性；另一方面，考慮到專項債發(fā)行提速、年底集中繳稅等因素的存在，為避免資金面緊張的矛盾進一步激化，央行也有必要適時考慮通過降準的方式來向市場投放長期流動性。

第三，盡快糾正部分地區(qū)“一刀切”限電限產(chǎn)或“運動式”減碳，嚴格執(zhí)行保供穩(wěn)價政策，努力縮小PPI與CPI的“剪刀差”。避免上游工業(yè)品漲價對中下游工業(yè)企業(yè)盈利的侵蝕和投資的壓制，確保經(jīng)濟復(fù)蘇的平衡性和可持續(xù)性。

第四，對房地產(chǎn)調(diào)控政策做適當(dāng)微調(diào)，真正做到因城施策、精準施策、差異化調(diào)控，做到“兩個維護”。穩(wěn)定房貸利率，不要“一刀切”式地過度壓縮房地產(chǎn)按揭貸款，不要誤傷剛性需求和和改善性住房需求，盡可能確保在建樓盤不要發(fā)生爛尾現(xiàn)象。應(yīng)采取必要措施，防止由于部分房地產(chǎn)企業(yè)信用違約、現(xiàn)金流斷裂問題引發(fā)行業(yè)層面的傳染，進而造成金融風(fēng)險和地方政府債務(wù)風(fēng)險，減輕由于房地產(chǎn)投資波動對經(jīng)濟增長的沖擊。長期來看，仍需堅持“房住不炒”的基本原則，對野蠻生長、盲目擴張、管理粗放、公司治理缺失、瘋狂加杠桿、多元化、不敬畏市場、不敬畏法治的企業(yè)，必須要讓他們得到應(yīng)有的懲罰和清算，不宜過度給予非市場化和法治化的救助，決不能讓財政、讓普通民眾來承擔(dān)這一切。

第五，高度重視解決當(dāng)前消費疲弱問題，盡快采取有效措施提振消費。要通過促進就業(yè)、完善社保、改善環(huán)境，優(yōu)化收入分配結(jié)構(gòu)，擴大中等收入群體，助力新型消費發(fā)展壯大，促進傳統(tǒng)消費增長。同時，還要重視解決消費不振背后居民收入增長放緩、住房、教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等成本較高、居民對未來預(yù)期謹慎等問題，盡快制定出臺促進共同富裕行動綱要。

（作者為中原銀行首席經(jīng)濟學(xué)家）