10月中國(guó)官方制造業(yè)PMI為49.2%，前值49.6%，市場(chǎng)的預(yù)期值為49.7%，我們的預(yù)期值為49.5%；官方非制造業(yè)PMI為52.4%，前值53.2%。綜合PMI為50.8%，前值51.7%。

受工作日天數(shù)減少及電力供應(yīng)緊張影響，10月制造業(yè)PMI較前月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，生產(chǎn)較前月下降1.1個(gè)百分點(diǎn)至48.4%。剔除2020年2月因疫情引發(fā)的生產(chǎn)停擺看，10月制造業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)指標(biāo)已降至2009年1月以來的最低值。供給急劇收縮已成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的痛點(diǎn)之一，解開供給約束也是當(dāng)前政策導(dǎo)向之一。

制造業(yè)：如何看待生產(chǎn)的降幅

10月制造業(yè)PMI生產(chǎn)較前月下降1.1個(gè)百分點(diǎn)至2009年1月以來的最低值（2020年2月除外），帶動(dòng)制造業(yè)PMI較前月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)了10月全月75%的降幅。那么，我們應(yīng)如何看待10月制造業(yè)PMI生產(chǎn)的降幅？

一般而言，由于PMI為環(huán)比指標(biāo)，受工作日天數(shù)影響較為明顯。數(shù)據(jù)顯示，在國(guó)慶所在月份PMI生產(chǎn)易下難上，2017年以來10月制造業(yè)PMI生產(chǎn)指標(biāo)均環(huán)比下降，降幅在0.1至1.5個(gè)百分點(diǎn)不等。與季節(jié)性降幅相比，10月制造業(yè)降幅為1.1個(gè)百分點(diǎn)，高于2020年但低于2019年，似乎折射10月的降幅仍在季節(jié)性解釋范圍內(nèi)。結(jié)合9月制造業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)降幅看，2012年以來9月、10月連續(xù)兩個(gè)月下降的年份只出現(xiàn)在2018年和2021年，其中2018年合計(jì)降幅為1.3個(gè)百分點(diǎn)而2021年合計(jì)降幅為2.5個(gè)百分點(diǎn)。由此，當(dāng)前生產(chǎn)活動(dòng)降幅超出了季節(jié)性解釋范圍。從影響生產(chǎn)活動(dòng)的“兩只手”看，“有形的手”或重于“無形的手”。

從無形的手看，市場(chǎng)需求是影響生產(chǎn)活動(dòng)“無形的手”。以新訂單追蹤的需求指標(biāo)顯示，10月制造業(yè)需求較前月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)至48.8%，為2021年8月以來的最低值（春節(jié)所在月份除外）。訂單下降0.5個(gè)百分點(diǎn)而生產(chǎn)下降1.1個(gè)百分點(diǎn)，生產(chǎn)降幅超出需求解釋力度。同時(shí)從生產(chǎn)和需求的變化節(jié)奏看，5月以來生產(chǎn)和新訂單變奏錯(cuò)位，折射需求并非生產(chǎn)的唯一決定因素。

從有形的手看，能耗雙控限制了高耗能生產(chǎn)活動(dòng)，同時(shí)部分地區(qū)限電限產(chǎn)政策加劇了生產(chǎn)放緩節(jié)奏。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，10月紡織、非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業(yè)生產(chǎn)和需求指數(shù)均位于45.0%以下收縮區(qū)間，折射在有形的手下，高耗能行業(yè)對(duì)整體生產(chǎn)行業(yè)拖累較為顯著。以高爐開工率為例，10月全國(guó)高爐開工率較前月下降1.2個(gè)百分點(diǎn)至53.4%，為有數(shù)據(jù)以來的最低值。

制造業(yè)：煤炭降價(jià)能否解開供給約束

在需求回落這一無形的手之外，供電緊張是壓制生產(chǎn)供給有形之手。煤炭?jī)r(jià)格飆升，煤電價(jià)格倒掛是本輪供電緊張的原因之一。進(jìn)入秋冬季節(jié)，用電需求增加加劇了煤電供需緊張的局面。為緩解用電緊張，發(fā)改委連續(xù)發(fā)文旨在遏制煤炭?jī)r(jià)格上漲，保障煤炭供給。截至10月29日，動(dòng)力煤期貨結(jié)算價(jià)從10月19日的2301.6元/噸降至1170.6元/噸，降幅高達(dá)49.1%。那么，煤炭降價(jià)能解開供給約束嗎？

煤電價(jià)格倒掛降低企業(yè)發(fā)電積極性是本輪供電進(jìn)展的供給約束之一?；鹆Πl(fā)電是我國(guó)發(fā)電主要構(gòu)成，1~9月占我國(guó)發(fā)電總量的比重為71.3%。因而，降低煤炭?jī)r(jià)格約影響我國(guó)71.3%的供電，有助于放開供給約束。

需要指出的是，在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境下，價(jià)格回落通常拖累企業(yè)生產(chǎn)供給積極性，進(jìn)而導(dǎo)致產(chǎn)量回落。數(shù)據(jù)顯示，2017年1月~2020年1月，動(dòng)力煤價(jià)格持續(xù)下跌伴隨著動(dòng)力煤產(chǎn)量低位震蕩。那么，本輪煤炭?jī)r(jià)格調(diào)控是否會(huì)帶來煤炭企業(yè)產(chǎn)量回落？

一方面，從無形的手看，目前價(jià)格調(diào)控并未使煤炭?jī)r(jià)格跌破成本價(jià)，煤炭供給仍有利可圖。10月29日，發(fā)改委對(duì)全國(guó)所有產(chǎn)煤省份和重點(diǎn)煤炭企業(yè)的煤炭生產(chǎn)成本情況進(jìn)行了調(diào)查，初步匯總結(jié)果顯示，煤炭生產(chǎn)成本大幅低于目前煤炭現(xiàn)貨價(jià)格，煤炭?jī)r(jià)格存在繼續(xù)回調(diào)空間。

另一方面，從有形的手看，為保障能源安全穩(wěn)定供應(yīng)，發(fā)改委出臺(tái)一系列保供穩(wěn)價(jià)措施。10月26日，中國(guó)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)煤炭運(yùn)銷協(xié)會(huì)聯(lián)合國(guó)內(nèi)重點(diǎn)煤炭企業(yè)發(fā)布煤炭增產(chǎn)保供倡議書，強(qiáng)調(diào)“早啟動(dòng)2022年度全國(guó)煤炭中長(zhǎng)期合同簽訂工作，進(jìn)一步增加中長(zhǎng)期合同簽訂數(shù)量、提高簽訂比例，早簽、多簽、簽實(shí)、簽長(zhǎng)煤炭中長(zhǎng)期合同，確保煤炭市場(chǎng)供應(yīng)平穩(wěn)有序”。

因此，在保供穩(wěn)價(jià)的政策引導(dǎo)下，煤炭供給或有所抬升。同時(shí)，價(jià)格引導(dǎo)煤炭企業(yè)向電力企業(yè)讓渡部分利潤(rùn)，電力企業(yè)供電積極性也將隨之抬升。需要指出的是，盡管煤炭保供穩(wěn)價(jià)有助于緩解用電緊張，但隨著用電高峰期來臨以及寒冬預(yù)期，用電供需缺口能否有效收窄？

具體來看，我們可根據(jù)6大發(fā)電集團(tuán)耗煤量推算耗煤量環(huán)比增幅。該數(shù)據(jù)更新至2020年6月，由此我們可觀察2009年至2019年歷年11月、12月日均耗煤量增幅。2012年以后，12月6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量環(huán)比增幅均在10%以上，2017年拉尼娜現(xiàn)象出現(xiàn)時(shí)，環(huán)比增幅上升至19%，10年均值為12.5%；11月日均耗煤量環(huán)比有增有減，10年均值為5.7%。而根據(jù)中國(guó)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)，10月1~13日重點(diǎn)煤炭企業(yè)日均煤炭產(chǎn)量693萬噸，環(huán)比9月日均增長(zhǎng)4.5%。按此推算，在煤炭供需缺口緊張的背景下，產(chǎn)量日均增長(zhǎng)4.5%遠(yuǎn)不及11月至12月6大發(fā)電集團(tuán)耗煤量需求增幅。由此，在不擴(kuò)大進(jìn)口而維持當(dāng)前產(chǎn)量增速的假設(shè)下，煤炭?jī)r(jià)格下降有助于推升供電企業(yè)積極性，但或難以抹平發(fā)電供需缺口，用電供給約束將持續(xù)至年末。

非制造業(yè)：疫情的供給約束將持續(xù)

10月非制造業(yè)PMI回落0.8個(gè)百分點(diǎn)至52.4%，維持在擴(kuò)張區(qū)間但邊際回落。10月中下旬始發(fā)于旅行團(tuán)疫情蔓延或是本輪服務(wù)業(yè)下降的主要原因。自疫情暴發(fā)以來，我國(guó)服務(wù)業(yè)PMI隨疫情緩解而回升，隨疫情散點(diǎn)式暴發(fā)而上升。以當(dāng)日新增病例衡量疫情，疫情的嚴(yán)重與否與PMI服務(wù)業(yè)的走勢(shì)基本一致。

本輪疫情對(duì)服務(wù)業(yè)的負(fù)面影響或持續(xù)至11月。具體原因有：第一，防控難度或有所抬升：一方面，進(jìn)入秋冬季節(jié)，氣溫為病毒存活和傳播提供了有利的自然條件；另一方面，加強(qiáng)針尚未大面積接種，此前已接種疫苗對(duì)抗病毒的有效性下降。第二，冬奧會(huì)即將開幕，疫情防控壓力抬升。以北京為例，為防控疫情，北京市核心城區(qū)自10月29日起暫停新接婚宴預(yù)訂，自10月22日暫?？缡÷糜蔚?。

（魯政委系興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“興業(yè)研究宏觀”。