新冠疫情在過去兩年中席卷全球，除了幾個太平洋島國因為地理上相對與世隔絕之外，全球各國無論大小貧富都無一幸免，經濟受到重創(chuàng)。但從去年下半年開始，全球經濟進入了一個V型反彈，短短4個季度就恢復到疫情前的產出水平，相對于2008年次貸危機全球經濟的6個季度，反彈力度空前。在此基礎上，企業(yè)盈利和資本市場也出現了規(guī)?？涨暗目焖俜磸?。以美國標普500成分公司 EPS僅12個月就回到了疫情前水平，相對于2008年次貸危機和2000年互聯網泡沫破裂分別花了4年和3年時間，而標普500指數更是僅僅不到6個月就收復失地并創(chuàng)出新高，之后一路上行。

這背后原因主要是三方面:

首先是疫情對經濟的外生性沖擊區(qū)別于以往歷次危機的內生性屬性，堡壘大都是從內部被攻破的，內生性危機的破壞力和修復的難度遠高于外生性沖擊；其次，由于疫情快速席卷全球加上危機本身的公共衛(wèi)生安全屬性，全球發(fā)達經濟和新興市場國家同步推出刺激政策，過程中貨幣和財政政策的高度協同，成為全球經濟V型反彈背后最重要的推手；最后，金融體系在疫情沖擊下具有較高韌性，確保了宏觀政策傳導機制暢通，避免2008年次貸危機中由于金融體系癱瘓加深經濟危機的危局。

當下即將進入疫情后的第三年，雖然疫苗接種率的提升推動全球各國經濟重啟加速，但市場對全球經濟走勢的判斷開始出現分歧。分歧背后最直接的原因是支撐全球經濟V型反彈的三大支柱出現了新的變化。首先，疫情對全球經濟的外生性沖擊開始內生化，造成了短期內的通脹和中長期的全球供應鏈布局變化；其次，由于疫情防控以及政策效應的不同，各國經濟復蘇出現分化，導致全球宏觀政策層面也相應出現分化。在財政刺激力度逐步降低的過程中，部分國家也開始收緊貨幣政策，其中美聯儲縮減QE最為引人關注; 此外，經過新一輪大規(guī)模刺激政策，金融體系又累積了大量風險并加劇了自身的脆弱性，在貨幣政策趨緊的背景下開始逐漸收縮信用，這將放大貨幣政策緊縮對實體經濟的負面影響。

明年將是全球經濟逐步從大規(guī)模疫情沖擊和刺激政策中回歸正常的一年，投資者站在這個時間點需要重新審視全球經濟所處的階段。有分析人士認為，本輪疫情可以被視為2008年之后全球經濟經歷的又一次危機，危機之后全球經濟將進入一個新的周期。但我們更傾向于認為過去的兩年只是2008年以來的全球經濟 “3B”復蘇（Bumpy, Brittle, Below-par，曲折、脆弱、低于正常水平）中的一個插曲，之后全球經濟將逐步回歸疫情前的中長期軌道。伴隨著支撐全球經濟復蘇的三大因素出現逆轉，之前被暫時掩蓋的長期結構性問題將重新浮出水面。而且我們會發(fā)現在疫情沖擊下，這些原本就非常嚴峻的問題進一步惡化，而問題的惡化將進一步加大未來出現全球再次陷入內生性危機和衰退的風險，并導致危機和衰退破壞力更強且時間跨度更長。

當全球經濟再次站在十字路口，是延續(xù)之前的刺激方式來延緩危機的爆發(fā)但最終走向更嚴重的危機，還是探尋全新且充滿未知的出路而創(chuàng)造涅槃重生的機會，是擺在全球政策制定者面前一道艱難的選擇題。

刺激政策退出導致經濟復蘇不確定性上升

雖然疫情依然在全球肆虐，但全球疫苗接種率持續(xù)上升，每百人新冠疫苗接種已經從上半年的39人上升到87人。其中美國和中國作為最大的發(fā)達國家和發(fā)展中國家，疫苗接種更是遙遙領先全球，分別達到每百人接種155人和123人，朝著初步群體免疫邁進。在此背景下，包括中美在內的全球疫苗接種率較高的主要經濟體都在積極推動經濟重啟，除服務業(yè)復蘇相對滯后之外，工業(yè)生產活動從產能利用率角度看已經基本恢復正常。鑒于疫情后全球又經歷了一輪規(guī)?？涨暗拇碳ふ?，需求的快速反彈放大了供給端的問題，從而導致各類原材料和生活日用品價格飛漲。鑒于疫情依然存在反復，供應鏈問題可能要延續(xù)到明年上半年或者甚至跨越全年。而通脹問題也很可能是貫穿明年全年的重要主題。

在疫情逐步得到控制、經濟持續(xù)復蘇、通脹壓力高企的背景下，全球央行的貨幣政策開始集體轉向。主導全球流動性，并影響全球實體經濟和資產價格的風向標依然是發(fā)達經濟體的貨幣政策走向，其中美聯儲又是決定性因素。美聯儲預計將在11月初正式宣布啟動Taper （縮減量化寬松），按計劃將在明年年中左右將目前每個月1200億美元的資產購買逐步歸零?？紤]到美聯儲資產負債表上將近4萬億美元的存款機構準備金，以及美國家庭部門也持有超過2萬億美元的超額儲蓄，理論上Taper從流動性層面而言并不會對美國經濟和股市產生重大負面沖擊。但我們不能否認的是，自從2008年美聯儲打開了量化寬松這個潘多拉魔盒之后，美國經濟和股市在心理層面已經患上了嚴重的流動性依賴癥。當美聯儲嘗試關閉流動性水龍頭的過程中，美國相對脆弱的經濟復蘇和已經嚴重泡沫化的資產價格是否能承受Taper帶來的沖擊具有很大不確定性。鑒于美國目前的通脹壓力越來越被證實并非像美聯儲主席鮑威爾描述的那樣是“暫時”的，市場開始擔心美聯儲可能被迫在明年Taper完成之后的4季度提前啟動加息進程，而并非此前預計的2023年。鑒于市場對美聯儲緊縮預期的持續(xù)升溫，投資者對美國經濟增長和風險資產價格的擔憂也與日俱增。

美聯儲貨幣政策的超預期緊縮對美國自身意味著經濟復蘇放緩和資產價格調整，但對新興市場國家很可能是災難性的。新興市場國家因為無法獲得足夠的疫苗，較低的疫苗接種率意味著經濟重啟嚴重滯后和失業(yè)率居高不下。供應鏈問題導致全球物價飛漲，眾多新興市場國家被迫在經濟復蘇緩慢的前提下啟動加息，其中以巴西為代表的拉美國家更是已經加息數次。高失業(yè)和高通脹并存已經使得部分新興市場國家處在危險境地。此外，美聯儲Taper已經開始顯著推升美債利率和美元匯率，新興市場國家可能又將面臨資本外流和本幣貶值的風險，這將進一步推動國內通脹滑向不可控的邊緣。如果這些國家繼續(xù)通過加息來應對，對本來就羸弱的實體經濟是致命的，且其中部分債務水平較高的國家可能面臨債務危機。

2018/19年全球經濟掉頭向下的原因之一是全球主要央行在2017年經濟向好的背景下加快了貨幣政策收緊的步伐，例如美聯儲在2017年加息3次并在4季度啟動了縮表進程，2018年更是連續(xù)加息4次。在此背景下，即便是在經濟復蘇相對較弱的歐元區(qū)和日本也紛紛跟進。當時各項經濟指標都指向全球經濟已經有衰退的風險，但2019年全球降息潮暫時把全球經濟從衰退的邊緣拉了回來。因此我們認為明年以美聯儲為首的全球央行的緊縮周期可能會因為經濟增長疲軟而被迫變得更為溫和，甚至不排除過程中按下暫停鍵的可能性。

長期結構性問題（“3D”衰退性因素Demographic，Debt、Decoupling）重回視野

老齡化疊加勞動力供給短缺：全球人口老齡化導致勞動力供給開始出現短缺是疫情前全球經濟結構性放緩的重要原因之一。過去十年中，全球發(fā)達國家已經開始步入深度老齡化，而中國作為最大的發(fā)展中國家，勞動人口和占比也持續(xù)下降。在聯合國發(fā)布的《世界人口展望》中指出，到2050年，全球65歲以上老人的占比將從如今的11%上升到16%，歐洲和北美老齡人口占比可能會達到四分之一。全球人口紅利目前在南亞和北非等地區(qū)依然存在，但由于各種教育、基礎設施以及全球移民政策收緊的因素，無法被有效開發(fā)利用。人口老齡化的直接影響是造成全球勞動力供給不足，而疫情加劇了勞動力供求失衡。一方面，疫情導致短期內勞動參與率較低，勞動力供給出現不足；另一方面，人們在經歷了如此多的艱辛、疾病和死亡之后開始反思自己工作的價值，要求提高工資和改善福利條件，這會導致很多員工在疫情后未必能回到原來的工作崗位。最近美國各地的罷工運動正在逐漸升溫，而長久以來被壓制的美國工會勢力也開始重新取得話語權。如果勞資雙方矛盾的激化在全球范圍內蔓延，可能導致本來就因人口老齡化而十分嚴重的勞動力供給問題更為嚴重。

債務越來越不可持續(xù)：全球債務隱憂增加。疫情以來，各主要經濟體的資產負債表急劇擴張。根據摩根士丹利全球宏觀團隊測算，2008年次貸危機爆發(fā)后的7個季度內，全球債務/GDP從180%跳升了19個百分點至199%，而這次疫情暴發(fā)之后的短短4個季度內，全球債務/GDP從222%跳升了27個百分點至249%。從整體而言，目前全球債務水平已經幾乎是2008年次貸金融危機前的一倍。其中以美國為首的發(fā)達經濟體的債務問題更為嚴重，疫情暴發(fā)后的4個季度內，發(fā)達經濟體債務/GDP從266%跳升了38個百分點至304%的高位。為了應對次貸危機和新冠疫情的沖擊，全球債務風險的累積已經到了非常危險的邊緣。雖然目前超低利率環(huán)境和經濟復蘇背景下，債務危機的風險相對可控。但伴隨著美聯儲開始收緊流動性和全球進入加息周期，全球利率中樞會逐步上升使得債務融資成本會顯著上升，這也意味著發(fā)生債務危機的風險會持續(xù)上升。從“債務/GDP”指標來看債務的可持續(xù)，除了控制作為分子的債務水平之外，作為分母的經濟增長也至關重要?？梢灶A見的是，伴隨著刺激政策的逐步退出，如果經濟增長明顯失速，債務危機風險將會進一步上升。此外，通常金融機構在債務危機中會因為資產負債表受損而收緊信用，這會加劇實體經的危機，從而形成向下螺旋的資產負債表式衰退。

供應鏈安全加速逆全球化：全球經濟一體化步伐雖然在疫情前已經開始有所放緩，但過去數十年的全球化進程已經在全球范圍內塑造了成熟和高效的供應鏈布局。但在席卷全球的新冠疫情面前，這種基于帕累托最優(yōu)原則進行全球分工的脆弱性暴露無疑：無論是疫情初期全球口罩和呼吸機的大量短缺而造成疫情死亡率居高不下，還是之后芯片短缺造成手機和汽車產量下降甚至有停產風險，以及最近全球航運大塞車和能源危機。雖然供應鏈危機未來可能會伴隨著疫情進一步得到控制之后逐步緩解，但在此過程中暴露出來的問題令各國開始重新審視供應鏈風險。出于供應鏈安全考慮，各國會考慮推動關鍵產品生產的回流。例如最近新聞報道，臺積電和索尼集團正考慮在日本西部熊本縣共同新建一個總投資約為8,000億日元(約70億美元)的半導體工廠, 并且日本政府會將提供一半的資金。疫情后各國推動供應鏈多元化和本地化將導致全球直接投資流向發(fā)生改變，這也是外生性疫情沖擊內生化的一個重要表現。鑒于各國不再將成本控制作為全球供應鏈布局的首要考慮因素，疊加由于勞動力短缺造成的工資水平上漲等其他因素，以及各國貿易政策趨向于更加保守，“消失”的菲利普斯曲線將逐步回歸。這意味即便未來全球因為疫情影響而導致的供給短缺問題得到改善，全球通脹的水平依然會維持在相對高位。換而言之，疫情前長期的低通脹局面將一去不復返，全球通脹水平中樞會顯著上移。但這種結構性通脹并非周期性供給和需求不匹配造成的物價上漲，因此無法通過宏觀政策，特別是貨幣政策的調整來應對。

衰退的陰影重現

截至疫情前的2019年底，本輪全球經濟復蘇已經進入10年，顯著超過二戰(zhàn)以來經濟復蘇周期7年的平均水平，此前投資者對全球經濟復蘇的可持續(xù)性的擔憂持續(xù)上升。特別是被寄予很高期望的2017年全球經濟同步復蘇的曇花一現和持續(xù)不斷地貿易爭端，加劇了投資者對全球經濟衰退風險的擔憂。明年伴隨著疫情后刺激政策的逐步退出，長期結構性問題會重新浮出水面且變得更為復雜和棘手，全球經濟在增長層面在一定程度上會回歸2019年之前的軌道。

我們認為投資者當下和未來的擔憂除了來自于全球經濟本身內生增長動力不足之外，也來自于全球主要央行不斷收窄的貨幣政策空間。2008年次貸危機和之后的歐債危機以及新興市場衰退在不斷消耗全球央行的政策空間，全球經濟是在全球央行的交替刺激中蹣跚前行。長期以來，發(fā)達經濟體主要央行的政策性利率都位于歷史性低位，且美歐日發(fā)達經濟體央行在大規(guī)模QE之后還維持龐大的資產負債表。去年以來，為了應對疫情的沖擊，本來準備為過冬儲備糧草的全球央行又開始寅吃卯糧，在凱恩斯政策的道路上越走越遠，令諸如現代貨幣理論等以前被認為是離經叛道的理論也開始大行其道。鑒于全球經濟無法擺脫周期性循環(huán)，目前全球央行通過不斷消耗政策空間來推遲經濟衰退的到來，但這無法改變在未來某個時間點耗盡政策空間并再次陷入危機的必然性。在政策空間持續(xù)收窄以及政策有效性不斷下降的過程中，全球經濟衰退風險的累積會令投資者風聲鶴唳，猶如冬季來臨之前回顧身后空空如也的糧倉時的恐慌。在持續(xù)衰退風險籠罩下的全球經濟，未來無論是金融市場波動或者地緣政治風險都可能成為從量變向質變轉化的觸發(fā)點，進而成為引發(fā)全球性危機的最后一根稻草。

可以想象，未來全球再次爆發(fā)內生性危機的形式與2008年會有很大的不同，在持續(xù)的衰退陰影的籠罩下，全球主要經濟體的政策空間都在危機爆發(fā)前消耗殆盡，導致政策層面無法在危機來臨之際做出類似2008年之后那樣的有效應對。而且危機前后民粹主義勢力的上升會使得問題更為復雜，貿易保護主義和地緣政治風險等問題都將會交織在一起成為全球經濟重回復蘇軌道的障礙，因此可以預見的是危機一旦出現，實質性衰退周期會可能相當長。

探尋涅槃重生的可能

2008年金融危機以來，當全球老齡化和債務問題日益嚴峻，凱恩斯式的逆周期政策已經越走越窄，大家寄希望通過提升全要素生產率來拉動全球經濟增長。過去10多年全球范圍內以大數據、人工智能、云計算、物聯網等為代表的工業(yè)化4.0（互聯網+制造）革命蓬勃興起，但并沒有反映在全要素生產率提升中，反而出現了所謂的“生產率悖論”的奇怪現象，即在的新一輪科技產業(yè)革命繁榮興盛的同時，依照傳統統計方法計算的全球生產率卻明顯減速。美國西北大學經濟學教授羅伯特•戈登等人據此判斷，次貸后危機時代全球經濟復蘇艱難的原因之一就是減速的全球生產率。

高科技發(fā)展過程中為何出現會出現“生產率悖論”？以人工智能為例，2017年美國國家經濟研究局發(fā)布了由麻省理工學院斯隆管理學院Erik Brynjolfsson教授、Daniel Rock教授和芝加哥大學商學院Chad Syverson教授聯合撰寫的報告《人工智能與現代生產力悖論：期望與統計的沖突》。該報告認為有四個可能的原因造成了人工智能發(fā)展對經濟增長的貢獻微乎其微：（1）希望不切實際：人們過高估計了人工智能對經濟增長的貢獻，實際上無法與此前在生產過程中引入電力和內燃機的影響相比；（2）統計數據不準確：由于統計方法的缺陷，人工智能對經濟增長的貢獻無法被統計數據捕捉到；（3）再分配問題：即少數幾家大公司可以通過人工智能提高效率，并通過擴大與競爭對手的差距而變得更大。但這減少了整個行業(yè)對創(chuàng)新的激勵，而創(chuàng)新可以提高生產率；（4）實施時間滯差：技術最終改變了生活和工作方式，但這需要很長時間，幾十年才能實現。

除了以上原因之外，我們認為究其根本是這些科技在各自單一領域影響深度和廣度都相對有限，沒有形成可引領經濟社會全局變革的顛覆性力量?？萍及l(fā)展本身雖然重要，但更重要的是要有巨大而豐富的場景，以容納大規(guī)模的投資，才能形成顛覆性的力量。二戰(zhàn)之后，全球范圍內的“工業(yè)化、城市化和全球化“浪潮為各種新科技的運用提供了巨大而豐富的場景，從而對提升生產率發(fā)揮了巨大的作用。但當下全球各國工業(yè)化和城市化的黃金階段已經過去，全球化也出現了一定程度的停滯。尋找新的場景是推動科技轉化為生產力和提升生產率的關鍵。

放眼當下，在氣候變化這個全人類無法回避的生存問題上，全球各國逐漸達成共識形成合力，全球主要經濟體都承諾在2050/60年左右實現碳中和。雖然最近因為疫情而造成的能源危機令部分分析人士對綠色能源前景產生一定的質疑，但我們認為這并不會改變未來綠色能源在全球范圍內加速發(fā)展的既定軌跡。根據國際能源署國際能源署（IEA）的數據顯示，目前全球新能源投資約為每年2萬億美元，占全球GDP的2.5%。如果全球要在2050年左右實現碳中和，相關新能源投資于2030年將提高到5萬億美元，占GDP的4.5%。除了每年萬億級的新能源投資本身，其他諸多萬億級別的應用場景也在涌現。除了大家熟悉的新能源汽車和相關充電樁建設之外，特高壓輸電線路、大規(guī)模儲能設施等都有廣闊的前景。綠色發(fā)展一方面為近幾十年的科技創(chuàng)新提供了巨大的運用場景， 另一方面可以在高端制造業(yè)和新基建領域引入巨量投資，對沖房地產和傳統基建的衰弱。先進科技的廣范運用可以提升全球生產率，大規(guī)模的綠色投資將帶動全球進入新一輪全球資本開支周期，我們認為兩者疊加可以推動全球經濟具備變軌的能力，從而存在階段性跳出經濟周期性循環(huán)的可能。

關注綠色發(fā)展帶來的兩級分化風險

過去20年發(fā)達經濟體經濟增長乏力很大程度上是在全球分工背景下，制造業(yè)外遷造成本國經濟空心化。當國內服務業(yè)發(fā)展遇到瓶頸，失業(yè)率高企和貧富差距擴大成為包括美國在內很多發(fā)達經濟體無法解決的難題。雖然此前奧巴馬政府都提出過“再工業(yè)”戰(zhàn)略，但由于勞動力成本、缺乏有效需求等問題而雷聲大雨點小。在碳中和背景下，綠色發(fā)展為發(fā)達國家提供了巨大的投資場景，加上從產業(yè)鏈安全考慮，相關制造業(yè)都會本土化，從而為重振制造業(yè)解決了需求不足的問題。此外，綠色相關投資與原有的工業(yè)體系并不完全匹配，大規(guī)模新建產能過程中可以充分利用工業(yè)自動化、物聯網等先進制造業(yè)方式，從而弱化勞動力成本等供給端因素的制約。在發(fā)展中國家中，像中國這樣已經完成初步工業(yè)化，在繼續(xù)深度工業(yè)化和產業(yè)升級過程中，也剛好可以是實現與綠色發(fā)展的無縫銜接。綠色發(fā)展需要巨大的投資和強大的制造業(yè)，發(fā)達經濟體和已經完成初步工業(yè)化的先進發(fā)展中國家在這方面占有明顯的優(yōu)勢。

但我們也要看到，大部分中低收入發(fā)展中國家可能在此過程中會受到負面影響。發(fā)展中國家的發(fā)展模式都是利用本國的廉價勞動力和其他資源稟賦來參與全球分工，在承接全球中低端產業(yè)轉移過程中完成初步工業(yè)化。之后部分國家利用此前積累的資本和技術來完成產業(yè)升級，進而成為中高收入國家。雖然路徑十分清晰，但真正能實現跨越的國家屈指可數。二戰(zhàn)以來，公認已經跨越中等收入陷阱的只有日本、韓國、新加坡等少數幾個國家，例如拉美和東南亞等大部分國家都還在中等收入陷阱的泥沼中掙扎。鑒于綠色轉型對資本和技術有較高的門檻，經濟發(fā)展水平較低且工業(yè)基礎較差的發(fā)展中國家無法有效參與。如果發(fā)達經濟體未來開啟基于工業(yè)4.0的“綠色再工業(yè)”進程，發(fā)展中國家的勞動力成本優(yōu)勢將不復存在，通過直接投資流向發(fā)展中國家的資本和技術將可能會有所下降，從而使得那些還沒有完成初步工業(yè)化和原始積累的發(fā)展中國家陷入長期貧困。

鑒于氣候變化是需要所有國家的參與全球性問題，發(fā)達國家無法獨立完成，因此有責任和義務來幫助發(fā)展中國家推動綠色轉型。根據經濟合作與發(fā)展組織（OECD）數據顯示，發(fā)達國家為發(fā)展中國家提供氣候資金支持從2016年的585億上升到2019年的796億美元，但依然還沒有完成發(fā)達國家在2015年《巴黎協定》中每年向提供1000億美元氣候資金幫助發(fā)展中國家應對氣候變化的承諾。進一步建立和完善全球氣候變化的國際合作機制，有助于在一定程度上避免發(fā)達國家和發(fā)展中國家在綠色發(fā)展過程中出現兩級分化。在這方面，即將于蘇格蘭格拉斯哥召開的《聯合國氣候變化框架公約》第二十六次締約方大會（COP26）被給予很高的期望?！?/p>

作者為摩根士丹利證券董事總經理，首席經濟學家兼研究部負責人