全球債務積累中，發(fā)達國家占比70%，發(fā)展中國家占比僅為30%（見圖1），但大家更擔心的似乎是發(fā)展中國家的債務風險。其中一個重要原因在于：發(fā)展中國家是以外幣借外債，而發(fā)達國家更多是以本幣借外債。

中國的債務結構及債務風險分析

中國的債務積累經歷了多個周期。2003~2008年自發(fā)去杠桿，債務總量上升較快，但名義GDP增長更快；2008年以后，杠桿率迅速上升；2016~2019年，政府強制去杠桿發(fā)揮了一定作用，出現(xiàn)了穩(wěn)杠桿；而本次新冠肺炎疫情沖擊，又導致2019年、2020年杠桿率迅速攀升，見圖2。

如何看待中國的債務積累？有三個特點值得關注：

第一，中國居民部門債務增速很快，目前杠桿率已經略超德國和日本，處于較高水平。

第二，非金融企業(yè)部門杠桿率在全球處于較高水平，占GDP比重在160%左右。應該辯證看待中國企業(yè)部門的債務問題，因為其中很大一部分屬于地方政府融資平臺債務。

第三，政府部門顯性杠桿率上升相對較慢，占GDP比重約40%~50%。但如果加上政府隱性債務，政府杠桿率可能會達到90%以上。

如何看待中國的債務風險？

第一，利率水平相對較高，特別是地方隱性債務成本很高，使得中國的債務利息負擔很重。

如圖3所示，2012年以來，利息支付已經超過增量GDP；2015年利息支付與增量GDP之比超過150%；2015年以后，在政府去杠桿的努力下，該比例有所下降；但2019年再次上升到200%；2020年受疫情沖擊，已經接近400%。

對比圖4可以看出，發(fā)達國家政府債務是不斷上升的，但利息支付占GDP的比例是下降的，這反映了發(fā)達國家整體利率下滑的趨勢。但中國很難有這種優(yōu)勢。

第二，中國的債務風險更多向公共部門集聚。實體經濟債務中，企業(yè)部門占比約60%；而企業(yè)債中，國企占比60%~70%，其中平臺債又占國企債務的50%左右。

如果重構債務結構，將其劃分為私人部門和公共部門，就會看到私人部門（居民部門加上非國有企業(yè)部門）債務占GDP比重約為110%，而公共部門（政府部門加上國有企業(yè)）是160%。也就是說，公共部門杠桿率遠高于私人部門，這是中國杠桿率結構與國外較大不同的一個現(xiàn)象。

國際對比來看，世界主要國家私人部門債務遠高于公共部門債務（除日本外）。G20（二十國集團）國家總債務占GDP比重是239%，其中私人部門債務占比149%，公共部門債務占比僅80%~90%（圖5），與中國公共部門債務率相差70~80個百分點。

形成以市場化風險定價為基準的可持續(xù)債務積累模式

目前對債務問題的研究，更多從債務規(guī)模、增速等方面進行分析，少有從國家資產負債表特別是財富或資產視角進行分析。我們的研究團隊編制了近二十年中國國家資產負債表，為研究債務可持續(xù)性提供了新的視角。

圖6展示了政府凈財富占國家財富比重的變化趨勢，中國目前比重接近25%；德國、日本為正值；但英國、美國基本為負。也就是說，我們在討論債務問題時，較少研究資產方，很大程度上是因為很多國家的政府凈財富為負。

2000~2019年，中國政府資產和負債幾乎同時增長。換句話說，我們在債務增長的同時也形成了相應的資產，因為債務支持了投資。這和發(fā)達經濟體通過政府債務增加來支持消費，因而未能形成資產是有很大區(qū)別的。2019年政府凈財富112萬億元人民幣，接近16.2萬億美元，其中58%是國有企業(yè)股權。我認為，這對我國應對債務問題，保持債務可持續(xù)性會起到很大作用。

債務可持續(xù)性的第二個視角在于結構。合理的債務結構特別是部門間債務的合理分配，是有利于債務可持續(xù)的。

雖然中國債務總量占GDP比重是270%左右，接近全球平均水平，并且顯著高于新興經濟體，但是，目前也沒有太多證據(jù)證明270%的杠桿率水平就是不可持續(xù)的，因為也要考慮其中的結構因素。

從政府角度考慮，中國政府目前的杠桿率相對較低，特別是顯性杠桿率。所以中央政府應該加杠桿，實行擴張性的財政政策。在遭遇嚴重沖擊的情況下，政府突破3%的赤字率或是有必要的。

今年三季度，中國債務增速已經達到近年來的最低水平，而GDP增速也破5%。未來看，穩(wěn)增長需要適度擴張的總量政策。以中央政府加杠桿，來替代地方政府隱性債務的攀升，是更加“劃算”的，因為成本更低。

企業(yè)部門應該去杠桿。中國企業(yè)部門的杠桿率雖居全球第一，但是其中很多債務是國有企業(yè)和地方融資平臺。如果剔除這部分，企業(yè)部門的債務水平其實并不高。

過去很多年，中國都把資金、把政府支出用到了投資上。但問題是，現(xiàn)在很多地方融資平臺的資產質量并不高，“僵尸企業(yè)”占比超過一半。因此，企業(yè)部門去杠桿，最重要的是讓無效率企業(yè)和“僵尸”企業(yè)退出市場，特別是一些“僵尸”國企。

居民部門應該穩(wěn)杠桿，允許其小幅上升。居民部門杠桿率上升快的主要原因之一是用于買房，即抵押貸款。對此，一方面，我們要堅持“房住不炒”，保持房地產市場的相對穩(wěn)定，抑制投機性的購房需求；另一方面，政府要承擔起建設保障性住房的責任，以減少居民在房產方面的債務支出。也就是說，政府部門要部分替代居民部門加杠桿，這樣才有利于維持部門間杠桿率結構的相對合理。

中國債務積累模式是由“趕超增長模式”決定的。所有風險都由中央政府承擔，這樣其他部門就可以只關注發(fā)展，不關注風險。但這會帶來很多其他問題，比如信貸擴張缺乏制約、政府在信貸配置過程中干預價格等。市場和金融機構都認為，有政府背景的企業(yè)貸款是比較安全的，這就使得風險定價因受到政府干預而被扭曲，最終導致大量信貸資源流向公共部門，流向國有企業(yè)或有政府背景的機構、企業(yè)和產業(yè)。

因此，中國要實現(xiàn)債務可持續(xù)，最重要的是改變傳統(tǒng)的債務積累機制，取消政府隱性擔保，打破剛兌，糾正過去政府干預所形成的風險定價扭曲，真正形成以市場化風險定價為基準的可持續(xù)的債務積累模式。

（作者系中國社會科學院金融研究所所長）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“中國金融四十人論壇”。