811匯改后-更加錨定“貿(mào)易-出口”的人民幣

2015年811匯改后人民幣的貶值，包括對(duì)于資本項(xiàng)目以及熱錢流動(dòng)的管理增強(qiáng)后，人民幣匯率基本就回到了和貿(mào)易更加緊密的關(guān)系上，從2017年初左右開始，出口同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，并在2018年初達(dá)到出口金額同比增加20%的區(qū)間極值。與出口增加相對(duì)應(yīng)，人民幣也首次在811匯改后進(jìn)入升值區(qū)間，由2017年初的6.95一路升值至2018年一季度末升破6.3；

811匯改后從2016年開始的這幾年來(lái)看，人民幣匯率變動(dòng)基本就回到了和貿(mào)易更加緊密的關(guān)系上，單純的從單月出口規(guī)模上去看可能感覺并不明顯，但從這幾年的各種外貿(mào)的展銷會(huì)上還是能夠看出端倪的。如果用出口規(guī)模的三個(gè)月平均值來(lái)看，基本上就和人民幣變動(dòng)是密切相關(guān)的，出口規(guī)模的增速放緩伴隨著人民幣升值幅度的放緩，如果持續(xù)出口規(guī)模放緩至負(fù)增速，人民幣則相應(yīng)持續(xù)貶值（如圖）；

人民幣和出口同步的傳導(dǎo)路徑還可以通過外貿(mào)結(jié)匯的需求來(lái)觀察：當(dāng)企業(yè)出口收到的外匯要通過商業(yè)銀行兌換成人民幣，這就提高了人民幣的需求，而壓低了外匯的需求，尤其是對(duì)美元的需求，那么結(jié)果就是推高了人民幣匯率。相反，如果出口金額下降，人民幣因結(jié)匯需求的下降而支撐力不足，相對(duì)美元可能就會(huì)表現(xiàn)弱勢(shì)。在出口大幅增加的這段時(shí)間內(nèi)，出口企業(yè)并不會(huì)押注人民幣匯率的貶值，為鎖定收入，出口企業(yè)大比例依然會(huì)在受到外幣貨款后選擇結(jié)匯換成人民幣，而從結(jié)匯數(shù)量的變動(dòng)和出口增速的變動(dòng)來(lái)看（如圖），二者之間的節(jié)奏基本是穩(wěn)定同步的。

貿(mào)易變動(dòng)是外需和外部貿(mào)易保護(hù)主導(dǎo)-匯率是結(jié)果

貿(mào)易項(xiàng)與經(jīng)常賬戶對(duì)于人民幣還是至關(guān)重要的，但需要注意的是：中國(guó)出口對(duì)于人民幣匯率變化的彈性其實(shí)并不大。教科書上所謂的匯率上漲過快會(huì)增加出口成本，降低本國(guó)商品的競(jìng)爭(zhēng)力，因而抑制出口的增速，“人民幣貶值刺激出口、人民幣升值抑制出口”這個(gè)邏輯在中國(guó)并不能完全適用；

中國(guó)出口的韌性極其強(qiáng)悍，生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)產(chǎn)業(yè)鏈的完善增強(qiáng)了中國(guó)產(chǎn)業(yè)的短期不可替代性。雖然東南亞等其他國(guó)家已經(jīng)開始出現(xiàn)了一定的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和替代，但是這需要一定的時(shí)間，所以美國(guó)阻斷中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目的最好的做法就是用行政手段-關(guān)稅貿(mào)易阻撓這些也就是“貿(mào)易戰(zhàn)”去進(jìn)行對(duì)中國(guó)的阻撓。

可以說(shuō)人民幣匯率是外部需求和外部貿(mào)易政策變動(dòng)的結(jié)果，它更像是結(jié)果而不是原因；

自2018年起由于全球經(jīng)濟(jì)增速的放緩，而在這樣的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)開啟了耶倫之后鮑威爾時(shí)代的降息步伐，2019年下半年，鮑威爾在三個(gè)月內(nèi)連續(xù)三次降息以托住經(jīng)濟(jì)。在此之前，羸弱的全球總需求早已體現(xiàn)在中國(guó)的出口數(shù)據(jù)上，中國(guó)出口金額開始放緩增長(zhǎng)，人民幣也隨著貿(mào)易項(xiàng)的變動(dòng)進(jìn)入貶值區(qū)間，人民幣一路貶值至6.95，這一趨勢(shì)一直持續(xù)到2020年初疫情爆發(fā)。

這種情況在去年疫情之后到目前依然存在。疫情的影響阻斷了全球的貿(mào)易鏈，疫情最早在中國(guó)吹哨和全面應(yīng)對(duì)，人民幣在2020年一季度中因恐慌因素而大幅貶值。但中國(guó)選擇全民防疫，西方選擇全民免疫外加財(cái)政補(bǔ)貼刺激需求，讓最早全面控制疫情復(fù)工復(fù)產(chǎn)的中國(guó)，轉(zhuǎn)身成為了疫情期間的全球生產(chǎn)出口基地。比如從去年至今還承接了不少?gòu)臇|南亞轉(zhuǎn)移過來(lái)的訂單，這里面一部分是原本在東南亞，卻因?yàn)橐咔樯a(chǎn)停滯不得不轉(zhuǎn)移至中國(guó)生產(chǎn)，另一部分則是東南亞的需求也相應(yīng)地轉(zhuǎn)移到了中國(guó)，在疫情后的這兩年時(shí)間里，中國(guó)出口高速增長(zhǎng)，人民幣也單向升值。

西方國(guó)家尤其是美國(guó)的財(cái)政刺激帶動(dòng)了強(qiáng)勁的全球外部需求，轉(zhuǎn)為了中國(guó)強(qiáng)大的出口，然而全球生產(chǎn)環(huán)節(jié)供需錯(cuò)配，過去五年里全球氣候問題逐步的演變成為了碳政治的聲音，在能源結(jié)構(gòu)變化中過于的偏向于擯棄傳統(tǒng)能源、宣揚(yáng)新能源，讓依附傳統(tǒng)化石能源的能源結(jié)構(gòu)脆弱性提高，國(guó)內(nèi)在2021年上半年也因煤炭減供而承擔(dān)了巨大的PPIRM上行壓力，生產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)被巨大的PPIRM蠶食，海外也面臨著天然氣，石油等能源安全的風(fēng)險(xiǎn)，而疫情應(yīng)對(duì)中，中國(guó)國(guó)內(nèi)的需求本來(lái)就因?yàn)闆]有財(cái)政刺激、房地產(chǎn)被壓制、再加上持續(xù)防疫帶來(lái)的擾動(dòng)而更顯得偏弱，因PPI里的PPIRM高企，外部需求也沒能成功帶動(dòng)國(guó)內(nèi)需求；

對(duì)于出口的生產(chǎn)企業(yè)而言，PPIRM的高企蠶食的利潤(rùn)可比匯率帶來(lái)的波動(dòng)要更加的猛烈，所占到的影響比重更大，這也是生產(chǎn)加工型分工國(guó)家的關(guān)鍵，匯率如果只是市場(chǎng)化雙向波動(dòng)本身對(duì)于出口的影響其實(shí)并不是最大的占比（除非一次性貶值很大幅度）而原材料價(jià)格的蠶食占比更大；

匯率領(lǐng)先于利差-內(nèi)外需求逆周期和中美利差

中美利差的收縮與走闊可以簡(jiǎn)單分為六種情形，中債的變化需與中美利差的變化組合一起：中債代表的是中國(guó)內(nèi)部需求，而美債可以理解為中國(guó)外部需求，中美利差的變化代表了美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)中國(guó)表現(xiàn)的強(qiáng)弱，而傳導(dǎo)的路徑先后依次為經(jīng)常項(xiàng)目的出口、內(nèi)外經(jīng)濟(jì)狀況，最后至中美利差。

可以看到人民幣匯率大概領(lǐng)先中美利差300天左右，而自17年開始中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，美聯(lián)儲(chǔ)也進(jìn)入加息末端，中債率先到頭進(jìn)入下行區(qū)間，那個(gè)階段中組成了中債下行、美債上行的③組合。

隨后FED開始了鮑威爾時(shí)代，19年起，中美利差經(jīng)歷了收窄后走闊的過程，意味著美國(guó)需求18年依然強(qiáng)勁，但19年起即需求快速回落。全球經(jīng)濟(jì)到2020年疫情開始則都是放緩的，其中美聯(lián)儲(chǔ)降息的空間和力度更大，中美利差拉開，其實(shí)這也反應(yīng)了外部需求、出口等宏觀數(shù)據(jù)上都表現(xiàn)一致，人民幣貶值，盡管中美利差擴(kuò)大，但是人民幣依舊是貿(mào)易沖突中主導(dǎo)的貶值。

疫情爆發(fā)后，中美應(yīng)對(duì)方式的不同，防疫下中國(guó)率先恢復(fù)，中債實(shí)現(xiàn)大V型反轉(zhuǎn)，而美債則是呈現(xiàn)緩慢U型變化，中美利差也經(jīng)歷了先走闊再收縮的過程。但自2021年起，隨著海外需求強(qiáng)刺激，美債也開始上行，利差收縮，中國(guó)出口增加，但是內(nèi)需減弱，PPIRM吃掉了貿(mào)易對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)和反饋，中債反倒呈階段下行趨勢(shì)。

站在2021年底看明年，由于對(duì)全球疫情后經(jīng)濟(jì)預(yù)估依舊不樂觀，遠(yuǎn)期需求預(yù)期開始放緩，反映在了美債長(zhǎng)端收益率上就會(huì)顯得高度有限；而美聯(lián)儲(chǔ)需要在此之前騰出空間，縮表提速加息預(yù)期增強(qiáng)，美債短端上行較快，因此美債收益率將呈現(xiàn)扁平化的趨勢(shì)。

中國(guó)則面臨的情況是外部需求放緩，如果轉(zhuǎn)而刺激內(nèi)部需求逆周期穩(wěn)住的話，中美利差還會(huì)先繼續(xù)走收斂之后將轉(zhuǎn)而走闊，人民幣的升值空間可能在外部需求放緩后，隨著出口增速回落領(lǐng)先于中美利差開始小幅度貶值，如果海外疫情發(fā)展越來(lái)越淡化，全球的不穩(wěn)定性還會(huì)增加；

（作者為東北證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）