科創(chuàng)板再度迎來制度利好，1月7日證監(jiān)會起草了《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務試點規(guī)定（征求意見稿）》（下稱《規(guī)定》），擬在科創(chuàng)板引入做市商機制，并向社會公開征求意見。

做市交易機制，在我國并非新鮮事物。早在2014年8月15日新三板就引入了做市交易制度，至今已經(jīng)運行了七年有余。不過，即便是以新三板精選層為主的北交所，也暫時沒有將做市交易機制移植過來，盡管有在新三板基礎層和創(chuàng)新層的做市交易經(jīng)驗，但是這次證監(jiān)會準備在科創(chuàng)板引入做市交易機制，也是相當?shù)刂斏鳌?/p>

做市交易機制，一柄雙刃劍

《規(guī)定》中，證監(jiān)會從做市商條件、準入程序、做市券源安排、內(nèi)部管控、風險監(jiān)測監(jiān)控、監(jiān)管執(zhí)法等六個方面搭建做市交易框架，雖然只有短短的17條，但每一條都內(nèi)涵豐富，都是一個個系統(tǒng)工程。

目前輿論主要從激活科創(chuàng)板流動性、平抑股價大幅波動風險、提高價格發(fā)現(xiàn)能力，以及符合條件的券商即將增加一項基差（價差）交易的自營收入來源等，為科創(chuàng)板即將試點的做市交易制度營造氣氛。

這些視角很容易加深人們對做市交易機制的了解，但也不盡全面，只談了一面，沒有把證監(jiān)會對做市交易這把雙刃劍的謹小慎微全面準確地表達出來。

具體而言，《規(guī)定》從做市商資質(zhì)上，明確能夠承接做市交易的券商需在最近12個月凈資本持續(xù)不低于120億元，最近三年分類評級在A類A級（含）以上。市場篩選出了26家符合做市商條件的券商，寓意這些券商即將有新業(yè)務開展，而監(jiān)管部門很清楚，這些具備首次“吃螃蟹”資格的券商，承接的是沖鋒隊的職責，如果沒有厚實的凈資本做墊層，做市交易就缺了第一道風險防線。顯然，做市商條件是基于防風險考慮，而非摘果子考量。

《規(guī)定》就做市券源上提供了三種渠道，一是自有股票，二是從中國證券金融股份有限公司借入股票，三是其他有權(quán)處分的股票等，并明確做市持股不超過標的證券市值的5%，同樣是基于揚長避短的規(guī)則安排，畢竟科創(chuàng)板的市值相比主板和創(chuàng)業(yè)板都不大，本身就面臨交投不活躍問題，若做市商持有的股票占比過多，不僅無法活躍市場流動性，反而很容易變成“合法操縱”，扭曲市場定價。為做市商持有的做市股票設定一個限定條件，并為其獲取券源提供更多的可能性便利，比如允許其從中國證券金融股份有限公司借入相應股票等，將從技術(shù)上避免穩(wěn)市的定海神針變成亂市的始作俑者。

《規(guī)定》就內(nèi)部管控提出了三大要求，即業(yè)務隔離制度，做市交易業(yè)務流程完善規(guī)范，以及完善嚴防利益輸送、內(nèi)幕交易、市場操縱和反洗錢等業(yè)務管理制度等，以避免利益輸送和干擾正常的市場秩序。畢竟，做市商掌握著標的股票市場交易的關(guān)鍵信息，是可以看到交易對手底牌的特殊交易者，缺乏嚴密的業(yè)務隔離制度，很容易出現(xiàn)做市商監(jiān)守自盜現(xiàn)象。如果做市交易相關(guān)人員無法做到自律和他律硬性規(guī)制，不當利益輸送、內(nèi)幕交易、市場操縱和洗錢等，就很難完全杜絕。從制度上講，不能拿不設防的誘惑去考驗人性。

在風險監(jiān)測監(jiān)控上，《規(guī)定》明確證券公司要建立健全異常交易監(jiān)控機制，制定完善成交金額占比控制、委托價格限制、股價異常波動處理等措施，以及完善做市交易業(yè)務突發(fā)事件處理預案制度。做市交易業(yè)務，并非穩(wěn)賺不賠的無風險套利，穩(wěn)市功能本身就是高風險業(yè)務，一對多或者少數(shù)幾家做市商，面對千萬市場投資者的交易沖擊，本質(zhì)上就是以一己之力博弈市場，這是新三板市場所難以比擬的風險，至少從目前來看，沒有人知道在上交所這個大市場，做市交易所面臨的敞口風險和風險要素的精確概率分布。

在監(jiān)管執(zhí)法層面，《規(guī)定》明確做市商要向證監(jiān)會派出機構(gòu)、上交所提交做市交易業(yè)務月度報告、季度壓力測試報告、年度評估報告，以及根據(jù)證監(jiān)會審慎監(jiān)管原則要求的其他材料等；證監(jiān)會還將對做市交易業(yè)務實現(xiàn)現(xiàn)場或非現(xiàn)場檢查；同時明確上交所和中國證券登記結(jié)算有限責任公司擔負起對做市交易業(yè)務的自律管理工作，等等。

從券商凈資本的第一道防火墻，到交易制度、業(yè)務制度、內(nèi)控制度等具象化要求，再到要求上交所等擔負起自律管理責任，最后監(jiān)管部門現(xiàn)場或非現(xiàn)場檢查、做市商定期匯報等，都是未雨綢繆地為科創(chuàng)板試點做市交易機制做好各種可能的風險防范準備，對做市交易制度進行揚長避短，促進科創(chuàng)板的風險管理、價格發(fā)現(xiàn)等能力。

做市交易，是一套系統(tǒng)性工程

做市交易是一個相對古老的雙邊交易模式，看似做市交易可以通過同時報價買入賣出，相比券商一般經(jīng)紀業(yè)務多了一項價差收益，甚至可以匯聚交易對手的底牌等關(guān)鍵信息，但所擔負的責任和風險也非常大，不具有相當實力和風險管控能力的券商，很難擔負起這種活躍市場、穩(wěn)定市場的大責。

通常情況下，做市交易是一種特殊的柜臺交易方式，在以報價撮合交易為主的證券交易市場，引入做市交易，形成一種復合型證券交易市場，理想的狀態(tài)是存在于一個有效市場的場景中，否則做市交易，要么變異成市場操縱、內(nèi)幕交易，要么做市商賺到了價差的基點，卻收獲存貨風險和信息不對稱風險，面臨不可控的虧損。

遺憾的是，美國芝加哥大學教授尤金·法瑪在上世紀60年代提出的有效市場假說，并不符合市場現(xiàn)實，也被理查德·塞勒等行為金融學家所證偽，即便是我們認為相對成熟的美國資本市場，現(xiàn)實證明也只是一種弱有效市場。這種有效市場假說被實踐的證偽，讓智者更加敬畏市場，而非企圖改變市場、駕馭市場。

當前人們將市場分為無效市場和有效市場兩大類，有效市場上又細分為弱有效市場、半強有效市場和有效市場三類。弱有效市場的描述性定義就是市場價格已充分反映出所有的歷史價格信息；半強有效市場是市場價格已經(jīng)充分反映出所有已公開的有關(guān)公司營運信息；而有效市場是市場價格反映了所有公開和未公開的信息。

做市交易機制，只有在弱有效市場才具有一定的有效性。這里用“一定”定義，就是即便在弱有效市場，做市交易機制也需要完善的信息披露、健全的個股期權(quán)、完善的風險管理等保駕護航，因為弱有效市場中，市場價格只是充分反映了所有的歷史價格信息，但歷史價格信息不能準確推導出市場價格未來的走勢，這意味著運行良好的做市交易機制，可以在一定程度上減震由于信息不對稱帶來的市場風險烈度。而在強有效市場下，市場價格已經(jīng)充分反映了所有已公開的有關(guān)公司運營的信息，股價在已公開信息下進行了充分的定價，做市交易機制沒有可預期的價差空間，除非做市商擁有非公開信息，而在信息披露制度下，用非公開信息將涉嫌操縱市場。至于有效市場，由于市場價格反映了所有公開和未公開的信息，連信息不對稱的價差收益也沒有施展空間了。

隨著資本市場法律體系的不斷完善，我國資本市場也在接近進入弱有效市場。在創(chuàng)新發(fā)展成為重要的國家經(jīng)濟戰(zhàn)略，全面注冊制開始推進等境況下，引入做市交易機制，無疑有利于降低市場波動風險、激發(fā)市場交易活躍度和流動性，并有助于從市場化角度護航創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略。

當然，要真正推動做市交易機制發(fā)揮應有的積極效應，除了《規(guī)定》提出的17條六大方面的規(guī)制外，還需要在以下幾個方面保駕護航。

首先，完善信息披露制度，降低做市交易機制的信息不對稱風險。當前我國的信息披露制度，尚需進一步完善，很多對市場價格影響較大但沒達到信披標準的信息，依然在干擾市場走勢，如目前什么是必須披露的信息，在商業(yè)機密與公開披露這塊，還存在一些爭議，接下來要在信息披露制度上實現(xiàn)保密為例外、公開為原則的基調(diào)。否則，一些信息以商業(yè)機密包裹起來，不可避免會出現(xiàn)“側(cè)漏”，從而加劇市場的信息不對稱風險，而這對做市商來說，無疑是非常突出的風險敞口。畢竟，做市商的信息收集能力再強，也不可能與整個市場的信息處理能力相互抗衡。

其次，要推進和完善辯方舉證、集體訴訟以及爭議和解制度，以強化合規(guī)監(jiān)管，完善市場自律自治，探索動態(tài)的市場交易秩序，完善信息披露等基礎性市場制度。集體訴訟等制度給予了市場內(nèi)生性的制衡凈化權(quán)限，有助于護航市場秩序的公開、公平和公正，對做市商來說，在開放準入、公平公開公正的市場秩序下做市，將極大地降低自身的風險，加強市場的整體價格發(fā)現(xiàn)能力。

再次，適度加快推進個股期權(quán)、期貨等金融衍生工具，為市場提供豐富多元的風險管理工具。對做市商來說，做市交易的兩大風險是存貨風險和信息不對稱風險。其中存貨風險還沒有合適的工具加以防范，如做市商在雙邊報價下，由于買入賣出并非平衡對稱，做市商超量存貨，在T+1的交易制度和相應的交易時間約束下，存貨存在非常突出的隔夜風險，因為在弱有效市場下，上市公司的信披一般在收市時間，一旦出現(xiàn)敏感信息發(fā)布，存貨風險就會給做市商帶來很大的敞口風險，如果能適度推出個股期貨、期權(quán)、遠期合約等金融衍生工具，將有助于提高做市場的跨期風險管控能力，實現(xiàn)套期保值。否則，做市商為了管理存貨風險，會傾向于打著平抑波動的旗號進行市場操縱，以通過自身掌握的交易優(yōu)勢轉(zhuǎn)移存貨風險，從而與交易對手展開貼身肉搏，進而放大市場波動風險。

最后，擬推出的科創(chuàng)板做市交易機制，應當實現(xiàn)多做市商制度，避免出現(xiàn)一只股票單一做市商帶來內(nèi)幕交易、市場操縱、利益輸送等不可控因素，以及放大市場風險等。

總之，伴隨注冊制在國內(nèi)資本市場全面推廣，做市交易機制在科創(chuàng)板的試點，不僅在于激活市場流動性和活躍度，更重要的是有助于促進我國創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略的扎深扎細。我們期待即將在科創(chuàng)板推出的做市交易機制，能實現(xiàn)在激活市場活力與防控風險方面實現(xiàn)有利的平衡。

（作者系財經(jīng)專欄作家、資深金融從業(yè)人士）