#宏觀慧眼#

超額儲蓄的“釋放路徑”？有別于海外主要釋放于消費，我國或仍系于住房

趙偉 申萬宏源證券首席經(jīng)濟學家

我國超額儲蓄更多源于居民購房需求遞延導致當期購房支出減少，因此后續(xù)儲蓄最終流向或是房地產(chǎn)、而非消費，而中間狀態(tài)或通過股市等金融資產(chǎn)過渡。因此近兩年需求側刺激政策加碼、但居民超額儲蓄不降反升，也是因為供給側風險引發(fā)的遞延購房行為，會約束需求側政策對儲蓄的引導效果。

因此，房地產(chǎn)市場的企穩(wěn)是超額儲蓄能否釋放的決定性因素，前者需要地產(chǎn)調(diào)控政策“兼顧兩頭”（房企融資正?；?將利率降至租金回報率之下）。“保交樓”政策或是被市場忽視的重要抓手，其具備“擴投資、促銷售、穩(wěn)房價、釋放儲蓄”的良性循環(huán)效果。

提振消費，要將無效投資、補貼省下來用于補貼消費

滕泰 萬博新經(jīng)濟研究院院長

張海冰 萬博新經(jīng)濟研究院副院長

當前，中國向消費型社會轉(zhuǎn)型步伐遲緩的主要原因是，快速工業(yè)化階段形成的政策、機制和觀念仍然在發(fā)揮作用，將過多的資源配置到投資上，導致中國的投資占比明顯偏高，而最終消費占比嚴重偏低。

因此，提振消費、暢通循環(huán)，實現(xiàn)經(jīng)濟回升向好，要調(diào)整宏觀經(jīng)濟管理的政策、觀念和利益機制，推動中國經(jīng)濟向消費型社會轉(zhuǎn)型。當前最有效的措施，就是減少低效無效投資，減少不必要的生產(chǎn)補貼，減少出口補貼，每年可以節(jié)省10萬億元級別的資金，用于補貼消費、提升社保、改善民生，加快重啟經(jīng)濟循環(huán)，推動市場復蘇繁榮。

不僅財政支出需要向補貼消費和改善民生方向傾斜，貨幣政策也應當加大、加快降息降準力度，在支持實體經(jīng)濟發(fā)展的同時，為資本市場發(fā)展和居民消費提供更加充足的流動性，讓資本市場形成的財富效應促進消費繁榮，形成貨幣政策傳導新機制，加快向消費型社會的轉(zhuǎn)型。

#市場點金#

建立股票平準基金的三大好處

沈建光 京東集團首席經(jīng)濟學家

如果能夠設立5000億~10000億元規(guī)模的股票市場平準基金，在股票市場估值便宜之際買入，并且長期持有，將有很明顯的三大好處，也會對人民銀行去年創(chuàng)設的穩(wěn)定資本市場工具構成有效補充。

首先，平準基金入市會向市場傳遞政府對于中國經(jīng)濟“長期向好”保持信心的明確信號，具有示范和帶動效應，有利于對抗美國的制裁和扭轉(zhuǎn)投資人對經(jīng)濟的悲觀情緒，提振市場的風險偏好，恢復市場理性。

其次，股票市場反彈也將改善社會各界對于中國經(jīng)濟的預期；股票價格上漲也有望通過財富效應和托賓Q效應直接對總需求構成支撐。

最后，在低估值之際買入中國股市資產(chǎn)，長期而言大概率會帶來良好回報。

貨幣寬松對債券市場以及大盤權重股的利好顯著

明明 中信證券首席經(jīng)濟學家

通過對歷史上宏觀政策發(fā)力階段市場和經(jīng)濟的復盤，我們發(fā)現(xiàn)貨幣寬松對債券市場以及大盤權重股的利好顯著，而財政政策在經(jīng)濟企穩(wěn)回升中發(fā)揮的作用更為顯著。展望未來，我們認為，全方位擴大內(nèi)需依賴宏觀政策的協(xié)同配合，財政擴張、貨幣寬松將是后續(xù)政策的整體思路。財政方面，我們預計2025年赤字率或?qū)⑻岣咧?%左右，新增專項債規(guī)?；?qū)⒃黾又?.5萬億左右，超長期特別國債資金中用于“兩新”的規(guī)模翻倍；貨幣方面，我們預計2025年將進一步降準降息，央行國債買賣規(guī)模抬升，創(chuàng)新類政策工具有望發(fā)揮更大作用。

#地產(chǎn)洞察#

未來一兩年，房地產(chǎn)或?qū)⒅沟胤€(wěn)

盛松成 中歐國際工商學院經(jīng)濟學與金融學教授

經(jīng)過3年半的調(diào)整，A股房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率從2020年三季度的64.67%下降到2024年三季度的60.99%，未來這一趨勢仍將持續(xù)。這些理念會逐步融入房企的經(jīng)營模式當中?，F(xiàn)在的市場狀態(tài)下，我覺得房地產(chǎn)企業(yè)要順應市場規(guī)律，建好房子、交付現(xiàn)房、降低杠桿都是很好的發(fā)展方向。

我相信，在未來一兩年內(nèi)，即使房地產(chǎn)市場仍然下行，下行幅度也將會不斷收縮，主要城市基本上都可以實現(xiàn)止跌回穩(wěn)，三四線城市需要的時間要長一點。

展望未來，要促進房地產(chǎn)市場“止跌回穩(wěn)”，一些特殊時期特殊區(qū)域的政策會逐步退出，因為不少政策是為應對過去20年市場只漲不跌的情形推出的，例如限購限售等，上海、深圳、北京的限制性政策仍然有放松空間。

從過去幾年的發(fā)展看，2025年我國房地產(chǎn)市場降幅將進一步收窄，2026年回穩(wěn)的可能性較大，但是能否實現(xiàn)還需看政策力度、居民預期、經(jīng)濟環(huán)境等多重因素，市場出現(xiàn)波動也是有可能的。

 

#海外觀察#

美股三大風險：高估值、高集中度、宏觀

鐘正生 中國財政學會論壇理事

我們看到了本輪美股高估值、高集中度的合理性。不過，高估值和高集中度之下，投資者可能加大對宏觀風險的覺察，繼而增大美股波動。展望2025年，我們維持對美股“謹慎樂觀”的基準判斷，但投資者也需做好應對政策預期差與股市波動的準備。

2024年，美股表現(xiàn)離不開積極的宏觀因素。但是，宏觀不確定性已然上升。首先，特朗普政策引發(fā)的通脹上行風險，可能是美股最大的威脅。

2025年海外經(jīng)濟有望回升，風險資產(chǎn)好于避險資產(chǎn)

熊園 國盛證券首席經(jīng)濟學家

海外宏觀環(huán)境：2025年美歐經(jīng)濟均有望觸底回升，核心邏輯是“寬貨幣+寬信用+資產(chǎn)負債表修復”。經(jīng)濟回升的同時，美國二次通脹壓力加大，這會限制美聯(lián)儲降息空間。我們維持美聯(lián)儲全年降息2次的判斷，目前看來，1月維持利率不變基本無懸念，3月是否降息仍存變數(shù)，取決于未來2個月的各項數(shù)據(jù)表現(xiàn)。目前利率期貨隱含的全年降息次數(shù)已降至1次，考慮到全年不降息的可能性很低，市場降息預期已基本見底，后續(xù)存在上調(diào)的可能性。

市場交易主線：2025年海外市場的交易主線有三條：經(jīng)濟回升、二次通脹、特朗普政策。其中，經(jīng)濟回升是最核心的變量，決定了資產(chǎn)價格的大方向。在此背景之下，海外股票、商品等風險資產(chǎn)的表現(xiàn)大概率好于債券、黃金等避險資產(chǎn)。雖然貨幣寬松力度遞減、美債收益率飆升會對美股造成壓力，但經(jīng)濟預期向好的背景下，美股只會有小級別的調(diào)整，并不具備持續(xù)大跌的基礎。而原油、有色金屬等順周期商品將受益于經(jīng)濟改善預期和二次通脹預期，同時對流動性敏感度較低，近期已止跌回升，后續(xù)仍有望延續(xù)良好表現(xiàn)。