俄烏沖突升級，美歐制裁加碼，警惕通脹風(fēng)險(xiǎn)

俄烏局勢持續(xù)惡化，俄羅斯閃電出兵烏克蘭，烏克蘭繼而宣布斷交，美歐各國對俄 制裁持續(xù)加碼，全球金融市場加劇動(dòng)蕩。避險(xiǎn)情緒升溫，黃金、美元等避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格持 續(xù)上行；能源等大宗商品供給承壓，原油和天然氣價(jià)格快速上行，布倫特原油價(jià)格一度 上漲至99美元每桶，創(chuàng)下2014年9月以來的最高紀(jì)錄。

美歐對俄制裁持續(xù)加碼，加劇全球發(fā)展不確定性。俄烏沖突進(jìn)一步升級為大規(guī)模、不可控?zé)釕?zhàn)的可能性相對有限，主要是要考慮后續(xù)制裁給全球經(jīng)濟(jì)帶來不確定性。22日以來，已有多個(gè)國家和國際組織 對俄羅斯及其承認(rèn)的兩個(gè)“共和國”實(shí)行制裁措施，包括金融經(jīng)濟(jì)制裁、切斷貿(mào)易、停止天然氣管道認(rèn)證和對俄羅斯主要人物的制裁，美歐已宣布將部分俄銀行排除出SWIFT支付系統(tǒng)，此次制裁只是將5家而非300家俄羅斯銀行全部踢出SWIFT系統(tǒng)，總體相對克制。其實(shí)2014年以來，西方國家多次威脅要將俄羅斯踢除，俄羅斯早有替代方案，2015年建立的去美元化的結(jié)算體系SPFS比例超過20%，制裁風(fēng)險(xiǎn)還是相對可控。如果后續(xù)制裁范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，這就意味著絕大多數(shù)的俄羅斯跨境交易將會(huì)受到?jīng)_擊，使得大部分貿(mào)易伙伴無法從俄羅斯進(jìn)口商品，或?qū)Χ砹_斯經(jīng)濟(jì)造成重創(chuàng)。此舉也無疑會(huì)擴(kuò)大能源品、金屬品、農(nóng)產(chǎn)品的供需缺口，使得相應(yīng)的大宗商品價(jià)格飆升。俄羅斯被踢出SWIFT結(jié)算系統(tǒng)，短期會(huì)加劇全球油氣缺口，推升油氣價(jià)格飆升，對俄羅斯油氣依存度較高的歐洲將首當(dāng)其沖，警惕全球能源危機(jī)。海外通脹預(yù)期將持續(xù)升溫，可能出現(xiàn)“滯漲”情形。

俄烏沖突對俄羅斯、烏克蘭和歐洲經(jīng)濟(jì)影響較大。烏克蘭身處戰(zhàn)爭中心，經(jīng)濟(jì)體量較小，受影響最大；俄羅斯正面臨多國制裁，被踢出SWIFT系統(tǒng)后，進(jìn)出口貿(mào)易將受到打擊，將對俄羅斯經(jīng)濟(jì)造成極大的破壞。歐洲國家對俄羅斯能源依賴度較高，2020年歐洲是俄羅斯原油和天然氣的第一大出口國，出口占比分別占俄出口總量的53%和43%，且從俄羅斯進(jìn)口的原油占?xì)W洲進(jìn)口總量的29%，俄羅斯被踢出SWIFT后，會(huì)影響歐洲油氣支付結(jié)算，或?qū)⒓觿W洲能源危機(jī)。

中俄貿(mào)易也會(huì)受到波及，但整體影響可控。我國從2018年和2020年開始，對俄羅斯和烏克蘭轉(zhuǎn)為貿(mào)易逆差國，總量上來看，進(jìn)口依賴度較低，2020年對俄烏進(jìn)口依賴度分 別為2.9%和0.4%；從結(jié)構(gòu)上來看，俄羅斯是中國第二大原油進(jìn)口地，占中國原油進(jìn)口總量的15%，中國對俄羅斯的肥料、原鋁和管道天然氣依賴度也較高，均超過了15%；中國對烏克蘭的玉米和大麥的依賴度則高達(dá)29%和25.7%。2020年人民幣在中俄雙邊貿(mào)易結(jié)算中占比達(dá)44.92%，雖然大型交易正逐步“去美元化”，但跨境交易依然需要通過SWIFT進(jìn)行，中俄貿(mào)易結(jié)算也將受到波及，但整體影響可控。還有兩方面影響也值得關(guān)注，一是俄烏沖突推高油氣價(jià)格，PPI下行節(jié)奏將進(jìn)一步趨緩。且對我國PPI的影響將明顯大于CPI，PPI-CPI剪刀差收窄節(jié)奏放緩，影響上中下游利潤分配格局；另一方面，歐洲經(jīng)濟(jì) 復(fù)蘇放緩將致外需回落，間接影響我國對歐洲的出口增速。

俄烏沖突將加劇大宗商品供需缺口，全球通脹再承壓。俄烏是多項(xiàng)大宗商品的重要 出口國，2020年，俄羅斯產(chǎn)油量全球第三，原油出口量全球第二，其前兩大出口地是歐 洲和中國。俄烏還是大麥、小麥、葵花籽油等農(nóng)產(chǎn)品重要出口地，2019年俄烏葵花籽油 總出口份額超過60%。此前，原油供需處于緊平衡，且OPEC+無增產(chǎn)計(jì)劃，俄烏沖突疊加 后續(xù)制裁影響將進(jìn)一步擴(kuò)大供需矛盾，加劇歐洲能源危機(jī)，大宗價(jià)格將延續(xù)漲勢，全球通脹壓力再提升。

為應(yīng)對俄烏地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，3月美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度可能放緩。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)退維谷，一方面，多位美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為有必要采取措施應(yīng)對美國40年來最嚴(yán)重的通脹，美國1月 PCE物價(jià)指數(shù)同比增長6.1%，預(yù)期6%，前值5.8%，俄烏沖突也將進(jìn)一步加劇通脹壓力，使得加息的需求更為迫切；另一方面，當(dāng)前俄烏局勢對全球經(jīng)濟(jì)和金融市場造成影響， 市場對美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期略有降溫。目前來看，3月加息態(tài)度不變，但緊縮力度可能放緩，CME預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)3月加息25個(gè)基點(diǎn)的概率為88.6%，加息50個(gè)基點(diǎn)的概率降至11.4%。當(dāng)然具體加息節(jié)奏可能取決于后續(xù)制裁影響及最新通脹情況。

復(fù)盤2000年以來地緣沖突影響：短期沖擊股票市場，避險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)提前反應(yīng)

股市：地緣沖突事件發(fā)生前股市平穩(wěn)運(yùn)行，沖突爆發(fā)后對于股市沖擊較為明顯。地緣沖突對于股市的影響在1個(gè)月以內(nèi)，但中期（3個(gè)月左右）市場往往會(huì)明顯修復(fù)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)不改變長期走勢，會(huì)回歸基本面；從結(jié)構(gòu)上看，A股受到的短期情緒沖擊要 大于美股，高估值成長風(fēng)格受影響更大，無論是美股納斯達(dá)克100指數(shù)還是A股創(chuàng)業(yè)板指， 都在沖突爆發(fā)時(shí)出現(xiàn)了超過大盤的跌幅。但此次俄烏沖突爆發(fā)前，A股就提前反應(yīng)，在 1月25日俄烏局勢升級之初，上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指分別單日下跌了2.58%和2.67%，后續(xù)俄烏沖突帶來的情緒沖擊影響的空間較為有限。

黃金和美元：地緣沖突發(fā)生后，避險(xiǎn)情緒升溫，避險(xiǎn)資產(chǎn)走強(qiáng)，黃金和美元的上漲在事件爆發(fā)前就提前反應(yīng)了，事件爆發(fā)后只會(huì)有短期的影響，持續(xù)性不強(qiáng)。

原油和天然氣：在上一輪涉及烏克蘭的地緣沖突中也有明顯漲價(jià)。作為重要的大宗商品供應(yīng)國，戰(zhàn)爭可能導(dǎo)致能源和大宗商品供給收縮，帶動(dòng)通脹上行并產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。

外部不確定猶存，國內(nèi)再迎政策利好，兩會(huì)行情依舊可期

外部：俄烏沖突仍存在較大的不確定性，但歐美國家為保自身利益，難以主動(dòng)再度引爆風(fēng)險(xiǎn)。此次沖突對于歐美乃至全球經(jīng)濟(jì)的沖擊，將由戰(zhàn)爭持續(xù)時(shí)間和擴(kuò)散范圍決定， 同時(shí)西方國家對俄制裁程度和俄羅斯的報(bào)復(fù)性行為也將在戰(zhàn)爭以外影響全球經(jīng)濟(jì)。歐美 國家還未從疫情中復(fù)蘇，高通脹和金融市場不穩(wěn)定的問題猶存，沖突在這兩個(gè)痛點(diǎn)上雪 上加霜，過度卷入也會(huì)使其本身付出代價(jià)，因此更多會(huì)是對俄經(jīng)濟(jì)、金融、貿(mào)易、科技 和能源方面的制裁。拜登明確表示，美軍不會(huì)在烏克蘭與俄羅斯交戰(zhàn)，熱戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)可控。

A股：外圍地緣政治風(fēng)險(xiǎn)猶存，但風(fēng)險(xiǎn)也在邊際緩釋，兩會(huì)開啟迎利好。歐美國家 在復(fù)蘇進(jìn)程中難以支持此次地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的大幅擴(kuò)散，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期降溫，CME 顯示美聯(lián)儲(chǔ)3月加息50個(gè)基點(diǎn)的概率為11.4%，此前市場預(yù)期3月加息50個(gè)基點(diǎn)的概率曾 超過80%。從國內(nèi)來看，下周五（3.4）兩會(huì)開啟，預(yù)計(jì)會(huì)有更多的“穩(wěn)增長”措施出臺(tái)， 疊加A股開年已有調(diào)整，估值回到合理水平，國內(nèi)通脹相對溫和可控，匯率堅(jiān)挺，貨幣 還有寬松空間，不會(huì)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。短期更多是受風(fēng)險(xiǎn)情緒及外資回流影響擾動(dòng)，但下挫空間有限。

建議在低估值穩(wěn)增長和高景氣科技兩端均衡配置：美聯(lián)儲(chǔ)3月加息力度減弱后，國 內(nèi)還有降準(zhǔn)降息預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)有所回升，前期調(diào)整較多的科技成長方向有反彈機(jī)會(huì)；兩會(huì)在即，建議關(guān)注穩(wěn)增長主線和兩會(huì)政策，受益于穩(wěn)增長和寬信用的大基建、大地產(chǎn) 和大金融。

（作者系華鑫證券研究所宏觀策略組研究員楊芹芹、譚倩、紀(jì)翔）