上周（3.7-3.11）由于內(nèi)外形勢(shì)嚴(yán)峻復(fù)雜，全球金融市場(chǎng)依舊動(dòng)蕩不已。海外俄烏多次談判未果，歐美加大對(duì)俄制裁力度，大宗商品明顯異動(dòng)，美國(guó)2月CPI再度爆表，創(chuàng)40年新高，導(dǎo)致海外滯脹風(fēng)險(xiǎn)抬升；同時(shí)，5家中概股被美國(guó)SEC納入“預(yù)摘牌名單”，對(duì)市場(chǎng)情緒的沖擊還在。國(guó)內(nèi)PPI環(huán)比由降轉(zhuǎn)升，同比降幅收窄，輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)仍值得警惕。而且國(guó)內(nèi)疫情反彈，日新增確診病例突破500，創(chuàng)年內(nèi)新高。再加上2月社融數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，穩(wěn)增長(zhǎng)擔(dān)憂再起。

A股市場(chǎng)再度大幅下跌4%，上證指數(shù)周中一度跌破3200點(diǎn)，引發(fā)市場(chǎng)恐慌，但周三、周五超跌后均迎來(lái)V型反轉(zhuǎn)。從行業(yè)來(lái)看，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)普跌，綜合、電力設(shè)備、食飲相對(duì)抗跌，社服、家電、有色跌幅靠前。另外，值得關(guān)注的是，國(guó)內(nèi)疫情出現(xiàn)多地反彈，后疫情時(shí)期的困境反轉(zhuǎn)主線短期被證偽，受衛(wèi)健委放開(kāi)國(guó)內(nèi)抗原檢測(cè)消息提振，新冠檢測(cè)、新冠藥概念出現(xiàn)漲停潮。

對(duì)于后續(xù)A股市場(chǎng)，我們認(rèn)為不確定性猶存，但超跌反彈窗口期越來(lái)越近，仍有確定性機(jī)會(huì)值得關(guān)注。下面我們將從反彈的動(dòng)力、節(jié)奏和配置方向進(jìn)行分析：

為何看超跌反彈？

市場(chǎng)低迷階段，產(chǎn)業(yè)資本增持和回購(gòu)是一劑強(qiáng)心針：從歷史復(fù)盤(pán)來(lái)看，市場(chǎng)底部區(qū)間的增持回購(gòu)可以穩(wěn)定市場(chǎng)，持續(xù)的大額增持更是市場(chǎng)上行的助推力。上周共有39家上市公司逆勢(shì)增持，增持總市值近32億元，更有43家上市公司公布增持計(jì)劃，預(yù)計(jì)增持總市值超33億元，有助于提振市場(chǎng)信心。此外，10余家上市公司公告回購(gòu)，其中美的集團(tuán)公告的巨額回購(gòu)將在25億元到50億元。

優(yōu)異業(yè)績(jī)披露提振市場(chǎng)信心，為市場(chǎng)托底。無(wú)論從2021年業(yè)績(jī)快報(bào)，還是2022一季度業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，近期上市公司扎堆披露優(yōu)異業(yè)績(jī)力挺市場(chǎng)。3月以來(lái)，共有127家上市公司公布2021年報(bào)業(yè)績(jī)快報(bào)，其中有120家實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，更有3家同比增長(zhǎng)超過(guò)1000%；從2022年一季度業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，今年以來(lái)多數(shù)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)喜。不少上市公司更是首次扎堆披露月度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，釋放出積極的信號(hào)。

3月是國(guó)內(nèi)降準(zhǔn)降息窗口期，爆冷的社融倒逼貨幣政策寬松加快。2月社融數(shù)據(jù)和1月相比，確實(shí)有明顯回落。既有季節(jié)性因素影響，政策性融資需求減少，更多是內(nèi)生性需求大減，居民端和企業(yè)端融資需求都很差。寬貨幣穩(wěn)增長(zhǎng)仍十分必要，寬貨幣到寬信用仍需加力。3月15日是下調(diào)MLF的重要觀察期，降準(zhǔn)降息依舊可期。

后續(xù)反彈節(jié)奏如何？

我們認(rèn)為A股的反彈節(jié)奏注定是一波三折的，主要基于以下幾點(diǎn)判斷：

俄烏局勢(shì)雖有緩和預(yù)期，但仍未達(dá)成停火協(xié)議，不確定性猶存。俄方總統(tǒng)表示近期會(huì)談是有積極成果的，這是多次談判以來(lái)的首次傳達(dá)出緩和預(yù)期，但是并不意味著戰(zhàn)爭(zhēng)將從此結(jié)束，歐美對(duì)俄制裁還在升級(jí)，甚至有傳言烏克蘭從歐美吸收了雇傭兵進(jìn)行抵抗，戰(zhàn)局依然無(wú)法控制。

海外滯脹風(fēng)險(xiǎn)升溫，加速歐美貨幣正?；M(jìn)程。美國(guó)2月CPI同比升7.9%，續(xù)創(chuàng)四十年新高，汽油、食品和住房?jī)r(jià)格持續(xù)上漲。美國(guó)通脹的最高點(diǎn)還未到，“工資-物價(jià)”螺旋式上漲，疊加俄烏局勢(shì)溢出效應(yīng)推升大宗商品價(jià)格，通脹很難有明顯回落，加大美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表壓力。歐洲方面，CPI上漲速度超歐央行預(yù)期，2月更是創(chuàng)紀(jì)錄達(dá)到了5.8%，歐央行管理委員會(huì)內(nèi)關(guān)于通脹的爭(zhēng)論占據(jù)了主導(dǎo)，歐央行已經(jīng)決定用比計(jì)劃更快的速度結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)。

中概股被“逐出”華爾街風(fēng)險(xiǎn)加大，情緒沖擊或?qū)⒀永m(xù)。中概股公司正面臨華盛頓監(jiān)管機(jī)構(gòu)的大力審查，而國(guó)內(nèi)方面也在對(duì)離岸上市的科技公司進(jìn)行監(jiān)管，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策也壓制了中概股的估值，三方壓力下中概股下殺的情緒沖擊或?qū)⒀永m(xù)。

社融數(shù)據(jù)不及預(yù)期，穩(wěn)增長(zhǎng)擔(dān)憂再起。2月社融信貸數(shù)據(jù)再度轉(zhuǎn)弱，新增社融僅1.19萬(wàn)億元，同比少增5315億元，居民端和企業(yè)端內(nèi)生性融資需求明顯不足，特別是在地產(chǎn)相對(duì)低迷的背景下，寬貨幣到寬信用任重而道遠(yuǎn)，市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)擔(dān)憂依舊存在。

哪些主線值得關(guān)注？

交易再通脹的邏輯得到強(qiáng)化，PPI環(huán)比回升利好周期上游行業(yè)

國(guó)內(nèi)PPI環(huán)比回升，交易再通脹邏輯強(qiáng)化。俄烏局勢(shì)不確定性仍然較大，后續(xù)談判結(jié)果和歐美制裁措施，將成為主導(dǎo)再通脹預(yù)期的重要因素，短期大宗商品價(jià)格難以快速回落，再通脹預(yù)期仍將持續(xù)。我們通過(guò)對(duì)比上一輪通脹抬升階段，判斷此輪再通脹的行業(yè)格局。

上游盈利格局邊際優(yōu)化，中下游利潤(rùn)再度面臨擠壓

2021年底，保供穩(wěn)價(jià)成效顯現(xiàn)，整體上游利潤(rùn)分配開(kāi)始向中下游轉(zhuǎn)移。如今PPI環(huán)比回升，通脹有拐頭向上之勢(shì)，利潤(rùn)分配將重新向上游傾斜，中游制造和下游消費(fèi)或?qū)⒃俣瘸袎骸纳弦惠喭浉咂髞?lái)看，中游制造受到上游利潤(rùn)擠壓的傳導(dǎo)較快，下游消費(fèi)受到的影響會(huì)有所滯后。

通脹再起，哪些行業(yè)議價(jià)能力更強(qiáng)？

油氣和有色PPI上行區(qū)間，化纖制造、化工制造、醫(yī)藥制造、專(zhuān)用設(shè)備和汽車(chē)制造受到的壓制較小，對(duì)于其他中游制造及對(duì)應(yīng)下游的盈利影響較為明顯。

油氣影響化纖產(chǎn)業(yè)鏈：油氣開(kāi)采的利潤(rùn)格局占優(yōu)，對(duì)于化纖產(chǎn)業(yè)鏈的上游原材料（化纖制造）的影響較小，對(duì)于中游紡織業(yè)及下游紡服的壓制較為明顯。

油氣影響化工制造產(chǎn)業(yè)鏈：油氣開(kāi)采對(duì)于中游橡膠制造和下游皮革制鞋的利潤(rùn)瓜分情況較為嚴(yán)重，化工制造作為上游原材料有較強(qiáng)的議價(jià)能力，醫(yī)藥制造更多的是科技密集型產(chǎn)業(yè)，化工品僅僅作為醫(yī)藥的原料對(duì)于醫(yī)藥制造的影響較小。

有色金屬的漲價(jià)影響大多數(shù)中游制造業(yè)：有色金屬漲價(jià)對(duì)于專(zhuān)用設(shè)備和汽車(chē)制造的盈利格局影響較小，對(duì)其他中游制造業(yè)的壓制還是較為明顯的。

穩(wěn)增長(zhǎng)和績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)仍為市場(chǎng)主線

外需不振，內(nèi)需加碼，新老基建并行，城市有機(jī)更新、管網(wǎng)更新改造等民生項(xiàng)目成為重要增量。歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱，抑制外需，我國(guó)出口將面臨挑戰(zhàn)，內(nèi)需“穩(wěn)增長(zhǎng)”的必要性凸顯，同時(shí)考慮到國(guó)內(nèi)疫情再起的沖擊，消費(fèi)難以短時(shí)間復(fù)蘇，擴(kuò)基建、穩(wěn)地產(chǎn)、寬信用組合拳會(huì)持續(xù)發(fā)力。結(jié)合“十四五”規(guī)劃和基建短板，跨周期和逆周期調(diào)節(jié)的政策方向，預(yù)計(jì)今年電力、水利和生態(tài)環(huán)保等基建領(lǐng)域投資增長(zhǎng)相對(duì)較快，同時(shí)燃?xì)夤芫W(wǎng)等有助于“一錢(qián)二用”、“一錢(qián)多用”的基建領(lǐng)域投資也值得關(guān)注，地產(chǎn)銀行等大金融板塊仍可逢低參與。

一季報(bào)業(yè)績(jī)催化，PEG優(yōu)化，寬松預(yù)期加碼，成長(zhǎng)具備反彈動(dòng)力：成長(zhǎng)經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整，PEG已進(jìn)入合理區(qū)間，一季報(bào)公布之際，貨幣政策還有寬松空間，高景氣成長(zhǎng)在業(yè)績(jī)較優(yōu)的催化下反彈可期。

風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）宏觀經(jīng)濟(jì)加速下行

（2）政策不及預(yù)期

（3）地緣沖突大規(guī)模爆發(fā)

（作者系華鑫證券研究所宏觀策略組研究員楊芹芹、譚倩、紀(jì)翔）