在俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)加息、疫情反復(fù)等復(fù)雜的國內(nèi)外形勢下，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)增長面臨較大的壓力。4月13日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，推動(dòng)銀行增強(qiáng)信貸投放能力。今年穩(wěn)健貨幣政策偏松操作助力穩(wěn)增長的政策導(dǎo)向已較為明確。大概率在4月中旬前后有望迎來一次0.5個(gè)百分點(diǎn)的全面降準(zhǔn)。

國常會(huì)為何只提降準(zhǔn)

此次國常會(huì)決定適時(shí)降準(zhǔn)，而未提降息或下調(diào)政策利率。我們認(rèn)為主要出于以下六點(diǎn)考慮：

一是下調(diào)政策利率的空間較為有限，2021年企業(yè)貸款加權(quán)平均利率已降至4.61%，處于歷史較低水平，當(dāng)前水平基本能夠匹配當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增速，再次下調(diào)的政策效果可能會(huì)相對有限。

二是在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息預(yù)期的外部環(huán)境下，我國利率政策操作需要相對謹(jǐn)慎，中美利差倒掛不一定會(huì)引起非常大的壓力，但利差倒掛疊加國際資本避險(xiǎn)需求、疫情影響消費(fèi)與投資等其他因素，可能會(huì)增加資本流出與人民幣貶值的壓力。

三是降準(zhǔn)的政策效果可能會(huì)更加顯著，降準(zhǔn)能直接增大銀行流動(dòng)性，推動(dòng)新增貸款規(guī)模增長，且直接為銀行提供低成本的中長期穩(wěn)定資金，可以有效推動(dòng)其降低融資成本，達(dá)到讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目的。

四是積極的財(cái)政政策發(fā)力需要金融支持，一塊錢的財(cái)政投入一般需要3倍到4倍的金融投入，而銀行業(yè)作為支持財(cái)政政策發(fā)力的主力軍，降準(zhǔn)可以推動(dòng)銀行支持財(cái)政發(fā)力，達(dá)到積極財(cái)政政策穩(wěn)增長的效果。

五是降準(zhǔn)能夠緩解銀行未來流動(dòng)性問題，保持一定政策前瞻性。從過往經(jīng)驗(yàn)來看，銀行存款增速在后幾個(gè)季度下降的可能性是比較大的，與此同時(shí)貸款增速可能會(huì)明顯加快，因此需要前瞻性地降準(zhǔn)以釋放更多資金來支持銀行擴(kuò)大新增貸款規(guī)模。

六是今年政府工作報(bào)告提出要及時(shí)動(dòng)用儲(chǔ)備政策工具，擴(kuò)大新增貸款規(guī)模，此次適時(shí)降準(zhǔn)能夠提升穩(wěn)健貨幣政策的預(yù)期管理，可以起到穩(wěn)定市場預(yù)期、增強(qiáng)市場主體信心的作用。

直接降息條件并不具備

市場上有觀點(diǎn)認(rèn)為可能會(huì)“雙降”，我們認(rèn)為當(dāng)前不具備直接降息的條件。傳統(tǒng)意義上的降息是指降低存貸款基準(zhǔn)利率。當(dāng)前我國一年期存款基準(zhǔn)利率已經(jīng)降至1.5%，處于歷史較低水平，再次下調(diào)可能會(huì)損害中低收入群體的利益，維持存款利率相對穩(wěn)定較為合適。在利率市場化持續(xù)推進(jìn)條件下，當(dāng)前已不適合再調(diào)整存款基準(zhǔn)利率，央行更多的是調(diào)整OMO、MLF等政策利率，進(jìn)而推動(dòng)DR007、LPR、企業(yè)貸款利率等市場利率相應(yīng)調(diào)整。

在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息預(yù)期強(qiáng)烈、中美利差出現(xiàn)倒掛、國際局勢動(dòng)蕩等外部復(fù)雜情況下，我國直接下調(diào)政策利率可能會(huì)加大資本流出與人民幣貶值壓力，需要相對謹(jǐn)慎。當(dāng)前我國貨幣政策仍將堅(jiān)持“以我為主”，但在外需減弱、東南亞制造業(yè)恢復(fù)、西方對俄制裁等可能波及我國出口之時(shí)，降息可能會(huì)加重我國內(nèi)外部平衡的壓力。從政策效果來看，降準(zhǔn)利于商業(yè)銀行資金成本下降，可能會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)LPR小幅下調(diào)，一定程度上能夠推動(dòng)市場利率下行，但如同時(shí)降息，“雙降”的政策疊加效果可能會(huì)過大，容易推升杠桿率，增大金融風(fēng)險(xiǎn)。

此次降準(zhǔn)的空間有多大

在當(dāng)前國內(nèi)外復(fù)雜情況下，我們認(rèn)為此次可能會(huì)全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn),預(yù)計(jì)釋放約1.2萬億元中長期流動(dòng)性。近二十年，央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率均以0.5個(gè)百分點(diǎn)為步長進(jìn)行調(diào)節(jié)，下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)較為穩(wěn)健，且更符合市場預(yù)期。釋放的1.2萬億元經(jīng)過貨幣擴(kuò)張，可以滿足5萬億元以上的信貸需求，能夠有效推動(dòng)二季度與三季度的信貸增長。降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)或降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)既不是央行操作慣例，也不符合市場預(yù)期，所產(chǎn)生的政策效果可能過小或過大。

當(dāng)前大型與中小型存款類金融機(jī)構(gòu)均具有支持財(cái)政發(fā)力、讓利實(shí)體的政策需求，全面下調(diào)存準(zhǔn)率可以有效調(diào)節(jié)其資金結(jié)構(gòu)，增加可用資金，降低負(fù)債成本，擴(kuò)大新增貸款規(guī)模，助力穩(wěn)增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)之后，大型與中小型存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率將分別降至11.0%與8.0%，仍有一定的下調(diào)空間，不排除年內(nèi)還有一次降準(zhǔn)的可能性；央行也可能還會(huì)定向降準(zhǔn)支持發(fā)放普惠金融領(lǐng)域貸款，促進(jìn)消費(fèi)恢復(fù)，支持小微企業(yè)、個(gè)體工商戶正常經(jīng)營，或下調(diào)中小型存款類金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率。

降準(zhǔn)利好市場

降準(zhǔn)會(huì)直接增加存款類金融機(jī)構(gòu)主要是商業(yè)銀行的中長期流動(dòng)性，且釋放的資金成本要遠(yuǎn)低于央行再貸款等其他工具利率，將對市場有一定的積極影響。

一是有利于支持國家重大建設(shè)項(xiàng)目，推動(dòng)投資尤其是基建投資快速增長，助力穩(wěn)增長。

二是利好債市，降準(zhǔn)為商業(yè)銀行提供低成本、穩(wěn)定的中長期資金，銀行可能會(huì)加大質(zhì)押式回購、同業(yè)拆借等的投資規(guī)模；尤其是銀行將更有能力支持政府債券與企業(yè)債券的發(fā)行。

三是利好房地產(chǎn)行業(yè)，降準(zhǔn)能夠增大銀行流動(dòng)性，在現(xiàn)有的監(jiān)管要求下，可以加大對房地產(chǎn)開發(fā)貸的支持力度，一定程度上改善房企金融環(huán)境；同時(shí)降準(zhǔn)還可能會(huì)推動(dòng)五年期LPR小幅下行，刺激個(gè)人按揭購房需求。

四是降低中小微企業(yè)融資難度，增大信用貸支持力度，同時(shí)也將推動(dòng)更多商業(yè)銀行推出更大范圍的個(gè)人住房貸款延后還款、延長期限等在內(nèi)的服務(wù)支持。

五是在流動(dòng)性增量與上市公司盈利改善兩方面利好股市，降準(zhǔn)不會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)資金直接進(jìn)入股市，但流動(dòng)性的增加將可能逐步、間接地增加市場資金供給；降準(zhǔn)將推升融資規(guī)模，能夠改善部分上市公司的流動(dòng)性；長期來看，經(jīng)濟(jì)基本面的改善也有可能會(huì)帶來上市公司收入的增加，進(jìn)而推升股價(jià)。降準(zhǔn)能夠增強(qiáng)市場信心，對改善市場預(yù)期有較好的正向作用，對期貨等其他市場也可能會(huì)產(chǎn)生較為積極影響。

（連平系植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長，王運(yùn)金系植信投資研究院高級研究員）