3月25日，央行公開市場操作有兩項(xiàng)新變化引起關(guān)注。

一是當(dāng)天央行并未披露MLF（中期借貸便利）具體操作情況；二是在公告逆回購操作情況時(shí)，首次披露投標(biāo)量情況。央行以固定利率、數(shù)量招標(biāo)方式開展了3779億元逆回購操作。其中，投標(biāo)量與中標(biāo)量均為3779億元。

24日傍晚，央行罕見預(yù)告MLF招標(biāo)信息，宣布將從3月起將MLF操作由單一價(jià)位中標(biāo)調(diào)整為采用固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)方式（即美式招標(biāo)）開展操作。

市場分析認(rèn)為，3月MLF操作調(diào)整釋放了多重信號：一是MLF不再有統(tǒng)一的中標(biāo)利率，與買斷式逆回購?fù)瑯佣ㄎ粸榱鲃?dòng)性投放工具，意味著其政策屬性完全退出；二是實(shí)際中標(biāo)利率更加差異化，有利于降低銀行負(fù)債成本；三是自去年8月以來首次實(shí)現(xiàn)凈投放，貨幣政策態(tài)度邊際上趨于緩和。

隨著MLF操作改革，市場也存在一些疑問：這能否理解為實(shí)質(zhì)性降息？短期內(nèi)降準(zhǔn)降息概率有多大？

MLF操作再迎改革

自去年7月起，MLF操作時(shí)間統(tǒng)一延至LPR（貸款市場報(bào)價(jià)利率）報(bào)價(jià)之后，實(shí)現(xiàn)了LPR與MLF利率的“解綁”。如今，MLF操作再迎改革。

操作時(shí)間上，歷史上1年期MLF多數(shù)在每月的15日操作，而2024年7月央行在15日縮量續(xù)作MLF后，于25日多做了一期2000億元的MLF，主要原因在于將MLF操作時(shí)點(diǎn)安排在LPR操作后，加強(qiáng)OMO（公開市場操作）和LPR的定價(jià)基準(zhǔn)作用。此后，MLF操作時(shí)間固定在每月25日。

今日（3月25日），央行并未公布當(dāng)月MLF操作情況。但在24日傍晚預(yù)告稱，自本月起MLF將采用固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)方式開展操作；并將于25日開展4500億元MLF操作，期限為1年期。

“后續(xù)央行的MLF操作公告可能會和買斷式逆回購類似，不公告中標(biāo)利率，具體操作仍待驗(yàn)證。”中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明認(rèn)為。

“隨著利率市場化水平不斷提高和利率傳導(dǎo)機(jī)制逐步健全，存在兩個(gè)政策利率已經(jīng)沒有太大必要。”中國民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬指出，歷史上，我國既有短端的政策利率（公開市場操作利率），也有中端政策利率（MLF利率），這主要和之前利率傳導(dǎo)機(jī)制不夠完善有關(guān)。

實(shí)際上，央行從去年開始已在逐步淡化MLF的政策利率屬性，為新的貨幣政策框架鋪路。例如，從2024年9月開始，在每月MLF公告中公布投標(biāo)利率范圍，當(dāng)月25日開展的MLF操作，最高投標(biāo)利率2.30%，最低投標(biāo)利率1.90%，中標(biāo)利率2.00%。

海通證券首席宏觀分析師梁中華認(rèn)為，不再設(shè)置統(tǒng)一中標(biāo)利率，這一舉措有助于強(qiáng)化市場在利率形成中的主導(dǎo)作用，使利率體系更加靈活、市場化。在本次MLF操作方式調(diào)整后，新框架進(jìn)一步明確了以7天期逆回購操作利率作為主要政策利率，簡化了原本的多期限政策利率體系，短端利率向中長端（如LPR、存款利率）的傳導(dǎo)更順暢。這也標(biāo)志著貨幣政策框架從“數(shù)量型”向“價(jià)格型”的進(jìn)一步轉(zhuǎn)型。

溫彬認(rèn)為，MLF將回歸流動(dòng)性投放工具的定位，聚焦于提供1年期流動(dòng)性，與其他各期限工具一同構(gòu)成央行流動(dòng)性工具體系，使得流動(dòng)性管理更加高效精準(zhǔn)，調(diào)控力度和節(jié)奏更加科學(xué)靈活，更好兼顧多重目標(biāo)。

目前，央行的流動(dòng)性投放工具箱豐富多樣，涵蓋了7天、14天公開市場逆回購操作，3個(gè)月、6個(gè)月的買斷式逆回購工具，1年期的MLF、國債買賣以及其他結(jié)構(gòu)性貨幣工具等。

可能有降息效果，但并非降息

由于MLF操作調(diào)整為多重價(jià)位中標(biāo)方式，與買斷式逆回購類似，市場也在關(guān)注其中標(biāo)利率是否會存在潛在的降息空間。

不過，25日央行并未披露MLF的具體操作情況。業(yè)內(nèi)專家預(yù)計(jì)，采用多重價(jià)位中標(biāo)后，MLF資金成本將總體下降，緩解銀行凈息差壓力。

明明認(rèn)為，考慮到當(dāng)前MLF余額超4萬億元，而2%的利率相較于1年期同業(yè)存單仍高，MLF不再采取統(tǒng)一中標(biāo)利率點(diǎn)位后，或存在降息空間，有助于壓降商業(yè)銀行負(fù)債成本。

不過，市場分析普遍指出，將本次MLF操作方式變化理解為實(shí)質(zhì)性降息并非政策本意，只是可能有類似效果。

“MLF操作變化不能理解為實(shí)質(zhì)性降息，實(shí)際上MLF操作調(diào)整為多重價(jià)位中標(biāo)就是要淡化大家對利率的關(guān)注。并且，之前MLF利率就已經(jīng)是市場投標(biāo)后的結(jié)果。”光大證券固定收益首席分析師張旭對第一財(cái)經(jīng)表示。

華泰證券研究所所長張繼強(qiáng)分析，成本方面，截至3月24日，1年期同業(yè)存單利率在1.92%左右，比MLF利率低8BP（基點(diǎn)），預(yù)計(jì)機(jī)構(gòu)在投標(biāo)時(shí)會參考同業(yè)存單利率，中標(biāo)利率可能較之前的2%略有下行，但由于是多重價(jià)位中標(biāo)，央行大概率不會公布結(jié)果。目前MLF余額在4萬億元左右，后續(xù)隨著每月續(xù)作，也會起到降低銀行負(fù)債成本的作用。

“真正反映貨幣政策態(tài)度的降息還是7天逆回購利率，短期下調(diào)的概率依然不高。”張繼強(qiáng)強(qiáng)調(diào)。

釋放寬松信號

自2024年7月以來，MLF操作首度轉(zhuǎn)為凈投放，釋放出穩(wěn)資金信號。

3月MLF到期3870億元，在開展4500億元MLF操作后，實(shí)現(xiàn)凈投放630億元。

25日，央行開展3779億元逆回購操作，中標(biāo)利率與此前一致。因當(dāng)日有2733億元7天期逆回購到期，實(shí)現(xiàn)凈投放1046億元。

回顧3月中上旬，央行OMO連續(xù)回籠釋放了一定的緊資金信號，長債利率快速回升。而上周稅期走款階段，央行恢復(fù)OMO凈投放，本周MLF又實(shí)現(xiàn)凈投放，穩(wěn)定了流動(dòng)性預(yù)期。

明明認(rèn)為，央行首次提前公告MLF招標(biāo)信息，體現(xiàn)了釋放寬松信號、穩(wěn)定市場預(yù)期的政策訴求，而恢復(fù)凈投放也體現(xiàn)了此前央行基于OMO回籠調(diào)控市場流動(dòng)性預(yù)期的操作方式迎來轉(zhuǎn)變。

3月18日召開的一季度貨幣政策例會提出，“加大貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度；保持流動(dòng)性充裕，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大貨幣信貸投放力度；從宏觀審慎的角度觀察、評估債市運(yùn)行情況”。

溫彬認(rèn)為，考慮到當(dāng)前銀行負(fù)債端短缺（尤其是大行存款流失嚴(yán)重），為加大中長期信貸投放、強(qiáng)化政府債承接，也需要中長期資金予以支持。在短期公開市場的7天期逆回購、中期的買斷式逆回購以及各類結(jié)構(gòu)性工具操作之外，MLF凈投放有助于更好穩(wěn)定預(yù)期、保持流動(dòng)性充裕。此外，4月也有望迎來降準(zhǔn)及結(jié)構(gòu)性工具降息，將從量價(jià)兩方面提振市場信心，強(qiáng)化實(shí)體支持。

浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超認(rèn)為，MLF利率政策屬性退出后，預(yù)計(jì)央行將通過“7天OMO利率+央行引導(dǎo)—DR007（銀存間7天期質(zhì)押回購利率）/LPR—短端利率—長端利率”的鏈條實(shí)現(xiàn)利率傳導(dǎo)。展望后續(xù)，預(yù)計(jì)全年貨幣政策維持寬松基調(diào)，與財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策形成政策合力。

明明分析，未來央行或繼續(xù)逐步回籠MLF，買斷式逆回購工具或承擔(dān)中長期流動(dòng)性的供給?？偟膩砜?，當(dāng)前央行政策工具箱較為充足，對短端、長端流動(dòng)性均有覆蓋，預(yù)計(jì)未來流動(dòng)性管理將更加高效、精準(zhǔn)。