一、財(cái)政支出加碼導(dǎo)致M2與社融增速出現(xiàn)背離

4月的金融數(shù)據(jù)除了總量滑坡以外，M2與社融增速的罕見(jiàn)背離也引起市場(chǎng)關(guān)注。通常而言，社融與M2分列銀行資產(chǎn)負(fù)債表的兩端，大多數(shù)時(shí)間保持著趨勢(shì)上的協(xié)同，因此被稱為一枚硬幣的兩面。但二者也并非完全一致，其中財(cái)政收支可以對(duì)社融與M2產(chǎn)生差異化影響，所以在財(cái)政收支劇烈變動(dòng)時(shí)期，社融與M2增速可能出現(xiàn)背離。

回顧歷史可以看到兩次類似情景：一是2016年12月至2017年1月，M2同比從11.3%下降到10.7%，社融增速則從12.8%上升到16.4%，同期的財(cái)政收支從凈支出1.1萬(wàn)億變?yōu)閮羰杖?273億；二是2021年5月至2021年6月，M2同比從8.3%上升到8.6%，社融增速則保持11%不變，同期財(cái)政收支從凈收入1289億變?yōu)閮糁С?461億。由此可見(jiàn)，財(cái)政凈支出能夠增加實(shí)體部門存款，因此對(duì)M2具有正向貢獻(xiàn)；但由于沒(méi)有通過(guò)金融體系進(jìn)行資金投放，所以不屬于社融的統(tǒng)計(jì)范疇。

今年4月就屬于這種情形。在有效融資需求明顯走弱的背景下，政府通過(guò)加大財(cái)政支出托底經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致當(dāng)月新增財(cái)政存款僅410億，同比減少5367億，降幅超過(guò)歷史同期。財(cái)政存款的顯著減少對(duì)M2增速回升具有正向作用，部分抵消了貸款銳減產(chǎn)生的負(fù)面影響。

二、大規(guī)模退稅不會(huì)影響財(cái)政支出

2022年減稅降費(fèi)目標(biāo)2.5萬(wàn)億（2021年為1.1萬(wàn)億），其中的1.5萬(wàn)億為增值稅留抵退稅額度。根據(jù)國(guó)稅總局的數(shù)據(jù)，4月1日至5月10日，已有9138億元留抵退稅款退至149.5萬(wàn)戶納稅人賬戶，再加上一季度的留抵退稅老政策退稅1233億元，今年1月1日至5月10日，已有共10371億元退稅款退到納稅人賬戶。

由于五一假期的影響，約7000-8000億留抵退稅產(chǎn)生在4月。因?yàn)榱舻滞硕愂侵赴言鲋刀惼谀┪吹挚弁甑亩愵~退還給納稅人，因此會(huì)對(duì)地方財(cái)政產(chǎn)生較明顯的影響。以深圳的財(cái)政收支數(shù)據(jù)來(lái)看，1-4月深圳市一般公共預(yù)算收入為1309.8億元，同比下降12.6%，其中4月當(dāng)月財(cái)政收入255.1億元，同比下降44%，而1-3月深圳財(cái)政收入為1054.7億元，同比增長(zhǎng)1.3%。據(jù)此估算，深圳市留抵退稅接近200億元，且集中在4月，這對(duì)財(cái)政收入影響較大。

但從全年來(lái)看，大規(guī)模集中留抵退稅對(duì)中央財(cái)政支出影響比較有限。人民銀行會(huì)根據(jù)退稅進(jìn)度，加快向中央財(cái)政上繳利潤(rùn)的節(jié)奏。今年以來(lái)，央行已累計(jì)上繳結(jié)存利潤(rùn)8000億元，全年上繳利潤(rùn)將超1.1萬(wàn)億元，直接增強(qiáng)財(cái)政可用財(cái)力，為退稅資金保障打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。同時(shí)根據(jù)專項(xiàng)債發(fā)行數(shù)據(jù)，5月截至13日新增專項(xiàng)債3535億元，繼4月短暫放緩后，專項(xiàng)債發(fā)行繼續(xù)加速。

三、全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施假設(shè)，關(guān)注“網(wǎng)絡(luò)效益”遴選標(biāo)準(zhǔn)

4月26日，中央財(cái)經(jīng)委第十一次會(huì)議研究全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)問(wèn)題，研究十九大以來(lái)中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議決策部署落實(shí)情況。中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議的目的是加強(qiáng)黨中央對(duì)涉及黨和國(guó)家事業(yè)全局的重大工作的集中統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)，每年開(kāi)會(huì)2至3次，歷次會(huì)議主題如表1所示。第十一次會(huì)議主要內(nèi)容包括四個(gè)方面，其中加強(qiáng)“網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”尤其值得關(guān)注。

短期市場(chǎng)影響：本次會(huì)議回應(yīng)了市場(chǎng)關(guān)切，要求各部門各地方在落實(shí)中央決策部署時(shí)，要“加強(qiáng)評(píng)估督導(dǎo)，搞好綜合平衡，有問(wèn)題及時(shí)糾偏”，要“引導(dǎo)好市場(chǎng)預(yù)期，講清楚政策導(dǎo)向和原則，穩(wěn)定市場(chǎng)信心”。

長(zhǎng)期投資意義：本次會(huì)議強(qiáng)調(diào)構(gòu)建現(xiàn)代基礎(chǔ)設(shè)施體系要“調(diào)動(dòng)全社會(huì)力量”，解決了近年來(lái)全社會(huì)對(duì)加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資的爭(zhēng)議，并明確了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的四個(gè)重點(diǎn)方向，一是加強(qiáng)交通、能源、水利等網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，把聯(lián)網(wǎng)、補(bǔ)網(wǎng)、強(qiáng)鏈作為建設(shè)的重點(diǎn)，著力提升網(wǎng)絡(luò)效益。二是加強(qiáng)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，打造高品質(zhì)生活空間。三是加強(qiáng)農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，完善農(nóng)田水利設(shè)施。四是加強(qiáng)國(guó)家安全基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加快提升應(yīng)對(duì)極端情況的能力。

其中，“網(wǎng)絡(luò)效益”是遴選基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的一個(gè)新的、關(guān)鍵性指標(biāo)。當(dāng)前有5個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域：1. 水運(yùn)：加快建設(shè)國(guó)家綜合立體交通網(wǎng)主骨架，加強(qiáng)沿海和內(nèi)河港口航道規(guī)劃建設(shè)，優(yōu)化提升全國(guó)水運(yùn)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)。2. 能源：發(fā)展分布式智能電網(wǎng)，建設(shè)一批新型綠色低碳能源基地，加快完善油氣管網(wǎng)。3. 水利：加快構(gòu)建國(guó)家水網(wǎng)主骨架和大動(dòng)脈，推進(jìn)重點(diǎn)水源、灌區(qū)、蓄滯洪區(qū)建設(shè)和現(xiàn)代化改造。4. 信息與科技：加強(qiáng)信息、科技、物流等產(chǎn)業(yè)升級(jí)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，布局建設(shè)新一代超算、云計(jì)算、人工智能平臺(tái)、寬帶基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)等設(shè)施，推進(jìn)重大科技基礎(chǔ)設(shè)施布局建設(shè)。5. 航運(yùn)：加強(qiáng)綜合交通樞紐及集疏運(yùn)體系建設(shè)，布局建設(shè)一批支線機(jī)場(chǎng)、通用機(jī)場(chǎng)和貨運(yùn)機(jī)場(chǎng)。

四、港元觸及弱方凸顯資本外流壓力

5月12日，港元兌美元觸發(fā)7.85弱方兌換保證，香港金管局分別在5月12日凌晨及下午買入15.86億港元、40億港元，以捍衛(wèi)匯率機(jī)制，為2019年以來(lái)首次。5月13日第三次出手，買入28.65億港元，三次合計(jì)買入85.33億港元。

美聯(lián)儲(chǔ)加息+縮表的流動(dòng)性壓力和內(nèi)地基本面維持疲弱，中概股問(wèn)題繼續(xù)擾動(dòng)港股市場(chǎng)，美股調(diào)整引發(fā)VIX指數(shù)和全球風(fēng)險(xiǎn)上升，加劇了香港資本外流壓力，在香港的聯(lián)系匯率制度下，當(dāng)港元觸及弱方后仍有貶值壓力，金管局需要回收港元流動(dòng)性以維持匯率，資本外流和流動(dòng)性收緊的雙重壓力可能進(jìn)一步施壓港股。同時(shí)，離岸、在岸匯率本周紛紛跌破6.8關(guān)口，也顯現(xiàn)出同樣的資本外流壓力。內(nèi)外部形勢(shì)未現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)機(jī)，港元、人民幣貶值壓力延續(xù)。

五、歐盟能源供應(yīng)危機(jī)暫緩，但通脹威脅加劇

俄烏沖突加劇能源供需錯(cuò)配，歐洲的部分化工、汽車等行業(yè)一度出現(xiàn)停工減產(chǎn)，包括巴斯夫、陶氏等。在此情況下，市場(chǎng)一直擔(dān)心能源危機(jī)會(huì)持續(xù)對(duì)歐洲制造業(yè)造成約束，且削弱生產(chǎn)需求和減少中間品供應(yīng)進(jìn)而影響我國(guó)進(jìn)出口。到底歐盟的問(wèn)題來(lái)源于能源供應(yīng)還是能源價(jià)格？中歐貿(mào)易的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)又在哪些領(lǐng)域？

歐洲能源短缺約束工業(yè)生產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)在降低，其原因是歐洲嚴(yán)重依賴俄羅斯能源供應(yīng)，短期無(wú)法通過(guò)其他渠道填補(bǔ)能源缺口，絕大部分歐洲國(guó)家并未嚴(yán)格遵從對(duì)俄羅斯的能源制裁。截止5月，俄羅斯僅對(duì)立陶宛、拉脫維亞、愛(ài)沙尼亞、波蘭和保加利亞停供天然氣，德國(guó)、法國(guó)、意大利等重要經(jīng)濟(jì)體已直接或間接向 “盧布結(jié)算令”低頭，已有超過(guò)20家歐洲企業(yè)開(kāi)設(shè)盧布賬戶，且仍有較多歐洲企業(yè)正在準(zhǔn)備開(kāi)設(shè)盧布賬戶，以滿足俄羅斯的盧布結(jié)算要求。

雖然能源斷供風(fēng)險(xiǎn)緩解，但上游能源價(jià)格提升，使得企業(yè)生產(chǎn)成本及居民端生活成本大幅抬升，歐洲企業(yè)受到通脹威脅程度加劇。CPEI（歐洲造紙工業(yè)聯(lián)合會(huì)）宣布暫時(shí)停止整個(gè)歐洲的生產(chǎn)，而CEPI擁有歐盟18個(gè)成員國(guó)共計(jì)約895家紙漿、造紙和紙板廠的會(huì)員。數(shù)據(jù)顯示，2020年歐盟的化學(xué)和石化、食品、飲料和煙草、機(jī)械、紙制品、鋼鐵等行業(yè)耗電量排在前列。若歐盟通脹居高不下，這些高耗能行業(yè)或?qū)⒊霈F(xiàn)停工減產(chǎn)?；诖耍覀冋J(rèn)為當(dāng)前中歐貿(mào)易的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要來(lái)源于歐盟通脹，化學(xué)、機(jī)械、鋼鐵等重要貿(mào)易領(lǐng)域?qū)⑹艿竭呺H影響。

六、俄烏沖突后多國(guó)限制糧食出口

4月中美CPI都受到糧食價(jià)格上行的明顯影響，這與俄烏沖突之后多國(guó)出臺(tái)的糧食出口限制政策有關(guān)。4月我國(guó)CPI食品項(xiàng)和美國(guó)CPI食品項(xiàng)環(huán)比漲幅都在0.9%，我國(guó)CPI糧食項(xiàng)近月環(huán)比漲幅出現(xiàn)了逐步擴(kuò)大。根據(jù)國(guó)際食品政策研究所的報(bào)告，自今年2月底俄烏沖突爆發(fā)以來(lái)，截至4月上旬，對(duì)糧食實(shí)施出口限制的國(guó)家數(shù)量已從 3 個(gè)攀升至 16 個(gè)。具體到國(guó)家層面，俄羅斯對(duì)小麥、大麥、黑麥、玉米、糖、油菜籽等限制出口，而烏克蘭則對(duì)小米、油菜籽、黑麥、玉米、牛肉、禽肉等限制出口，作為重要糧食出口國(guó)，二者占據(jù)了全球受限物品貿(mào)易總額的 35%左右。其他實(shí)施出口限制的國(guó)家包括印度尼西亞限制棕櫚油出口，阿根廷限制牛肉出口，哈薩克斯坦、吉爾吉斯斯坦、土耳其和越南等限制谷物出口，以及埃及限制豆類出口等等。

對(duì)此，發(fā)改委3月發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步做好糧食和大豆等重要農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)相關(guān)工作的通知》，其中特別明確了擴(kuò)大大豆和油料等高進(jìn)口比例農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)和保供，今年已通過(guò)農(nóng)田建設(shè)資金渠道支持部分地區(qū)開(kāi)展大豆油料生產(chǎn)基地建設(shè)，確保糧食播種面積穩(wěn)定，產(chǎn)量保持在1.3萬(wàn)億以上。

七、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格是下半年通脹的重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一

2021年以來(lái)，全球大宗商品價(jià)格大幅上漲。過(guò)去17個(gè)月，CRB指數(shù)上漲41%，其中食品指數(shù)上漲63.8%，油脂上漲103.1%，家畜上漲62.2%，漲幅明顯大于金屬、工業(yè)原料和紡織品。同一時(shí)期，南華綜合指數(shù)上漲43.4%，其中農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)漲幅為38.7%，小于工業(yè)品和能源指數(shù)，但大于金屬指數(shù)。

美國(guó)通脹數(shù)據(jù)已經(jīng)在反映全球農(nóng)場(chǎng)品價(jià)格漲幅較大的影響。4月美國(guó)CPI同比上漲8.3%，高于市場(chǎng)預(yù)期。其中，食品價(jià)格同比增長(zhǎng)9.4%，比3月加快0.6個(gè)百分點(diǎn)，持續(xù)刷新過(guò)去40年以來(lái)的最高記錄。

4月中國(guó)CPI同比上漲2.1%，比3月加快0.6個(gè)百分點(diǎn)，其中食品價(jià)格同比增長(zhǎng)1.9%，比3月加快3.4個(gè)百分點(diǎn)，食品價(jià)格環(huán)比增長(zhǎng)0.9%，比3月加快2.1個(gè)百分點(diǎn)。食品價(jià)格對(duì)中國(guó)CPI的影響力也開(kāi)始體現(xiàn)。悲觀情形下，若下半年中國(guó)通脹遭遇“豬”、“油”以及糧食的三重沖擊，4季度國(guó)內(nèi)CPI同比增速有可能突破政策上限。

（作者為招商證券研究發(fā)展中心戰(zhàn)略研究部副總經(jīng)理）