謝亞軒：對整體價格走勢決定因素的再認識
準確把握當前整體價格走勢背后的決定因素，需要將實體經(jīng)濟層面的總供求因素與貨幣金融因素并重，在理性預(yù)期基礎(chǔ)上考慮非理性預(yù)期，并在充分重視國內(nèi)因素的同時兼顧國際因素。
成為商品貨幣的美元
本文探討了美元有效匯率與大宗商品價格之間關(guān)系的演變，指出新冠疫情后兩者呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，并分析了背后的原因及未來的可能走勢。
解讀2023年我國國際收支形勢三個要點
橫向看，在全球貿(mào)易不振的大背景下，依靠出口份額維持高位，我國貿(mào)易順差繼續(xù)保持在高水平。2023年我國出口市場多元化程度明顯上升，對共建“一帶一路”國家、中東地區(qū)的出口相對強勁，對沖了對傳統(tǒng)貿(mào)易伙伴出口的下降。
“資產(chǎn)負債表衰退”的挑戰(zhàn)與爭議
大V有話說 | 資產(chǎn)負債表衰退由野村綜合研究所首席經(jīng)濟學家辜朝明于2003年首次提出，用來解釋20世紀90年代泡沫破滅后日本經(jīng)濟的持續(xù)低迷狀態(tài)，2008年國際金融危機后逐漸被廣為知曉。
流動性終于迎來平息——跨境資本流動形勢監(jiān)測雙周報第18期
日元貶值和日央行YCC寬松貨幣政策問題仍處于風口浪尖。
日、英采取多年未用的外匯干預(yù)措施——跨境資本流動形勢監(jiān)測雙周報第 16 期
2、截至9月28日，美日利差走闊至344BP，美元兌日元匯率從9月9日的142.6貶至144.1，貶值幅度為-1.1%。張岸天：武漢大學數(shù)學與應(yīng)用數(shù)學學士，哥倫比亞大學國際經(jīng)濟與政治碩士，現(xiàn)任招商證券研發(fā)中心宏觀經(jīng)濟高級分析師。
亞洲貨幣關(guān)注人民幣最新動向——跨境資本流動形勢監(jiān)測雙周報第14期
近兩周美聯(lián)儲鷹派態(tài)度和歐洲能源危機風險再度沖擊全球流動性，人民幣匯率和資本流動短期承壓，亞洲新興市場匯率波動加劇，資本流動形勢轉(zhuǎn)差。2、截至8月26日，10年期美債收益率為3.04%，與8月12日相比上升20BP，10y-3m期限利差為0.15%，較8月12日下降6BP；10y-2y期限利差為-0.33%，上升8BP。
告別長期停滯之后
如果全球性因素確實是當前通脹的一個重要成因，那么這無疑會進一步加劇央行完成本輪對抗通脹任務(wù)的難度。鑒此，全球范圍看通脹預(yù)期已開始失控，工資-物價螺旋上升的跡象越來越明顯，通脹的動能在多國之間蔓延。
2022年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告
今年以來，面對復雜嚴峻的國際環(huán)境和艱巨繁重的國內(nèi)改革發(fā)展穩(wěn)定任務(wù)，在以習近平同志為核心的黨中央堅強領(lǐng)導下，統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展工作，加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度，疫情防控取得積極成效，經(jīng)濟社會發(fā)展取得新成績。將普惠小微貸款支持工具提供的激勵資金比例由1%提高到2%，增加1000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款額度，出臺科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、交通物流專項再貸款三項新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，增加民航應(yīng)急貸款，激勵金融機構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，精準支持重點領(lǐng)域。
偏方能不能治病——防范日元競爭性貶值的外溢效應(yīng)
當前中國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮，供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。這個權(quán)威判斷是從傳統(tǒng)總需求和總供給框架來分析中國經(jīng)濟面臨的問題或“病因”。沿用兩分法，中國經(jīng)濟發(fā)展面臨的壓力既有來自國內(nèi)也有來自國際的問題或“病因”。
國際和國內(nèi)因素引領(lǐng)國際資本轉(zhuǎn)向流入
過去兩周我國跨境資本流動形勢出現(xiàn)改善，國際層面得益于全球流動性環(huán)境和風險情緒的修復，資金重新流入亞洲新興市場；國內(nèi)層面，我國疫情改善推動預(yù)期和風險情緒向好，引領(lǐng)國際資本轉(zhuǎn)向流入。美聯(lián)儲觀望態(tài)度使美元流動性緊縮略有緩和，美債收益率雖回到3.0%左右高位，但標普500指數(shù)反彈5.5%，VIX顯著回落至25左右，F(xiàn)RA-OIS、MOVE指數(shù)均回落，顯示金融體系流動性邊際寬松。疫情好轉(zhuǎn)帶來的預(yù)期改善引領(lǐng)國際資本轉(zhuǎn)向流入。
預(yù)期先于價格回暖——2022年5月PMI分析
制造業(yè)利潤承壓，產(chǎn)成品庫存近月整體呈波動上行趨勢，出廠價格降至枯榮線下。建筑業(yè)價格指數(shù)環(huán)比均負、位于歷史分位數(shù)底部，反映地產(chǎn)冬季仍在，基建力度亦有空間，4月房屋新開工面積同比-26.3%，基建投資亦仍不及近年平均水平。
LPR調(diào)整能夠?qū)_居民資產(chǎn)負債表惡化的影響嗎？
基本面超預(yù)期惡化催生更大力度的穩(wěn)增長措施，且仍需更多穩(wěn)增長措施出臺，以對沖疫情引起的經(jīng)濟失速。若我們參考吉林省3月全域封城導致其1季度GDP增速僅為-7.9%，可以粗略估計長三角地區(qū)對2季度全國經(jīng)濟的拖累程度。據(jù)智聯(lián)招聘《2022 大學生就業(yè)力調(diào)研報告》顯示，截至4月中旬，僅46.7%求職畢業(yè)生獲得 Offer（前值62.8%）、15.4%已簽約（前值18.3%）。為緩解畢業(yè)生就業(yè)壓力，國家機關(guān)、事業(yè)單位加大了學生就業(yè)吸納力度，二者的畢業(yè)生簽約占比較去年分別了提高了5.8、4.4個百分點。
M2與社融背離反映財政支出加力
港元觸及弱方凸顯資本外流壓力 5月12日，港元兌美元觸發(fā)7.85弱方兌換保證，香港金管局分別在5月12日凌晨及下午買入15.86億港元、40億港元，以捍衛(wèi)匯率機制，為2019年以來首次。歐洲能源短缺約束工業(yè)生產(chǎn)的風險在降低，其原因是歐洲嚴重依賴俄羅斯能源供應(yīng)，短期無法通過其他渠道填補能源缺口，絕大部分歐洲國家并未嚴格遵從對俄羅斯的能源制裁。雖然能源斷供風險緩解，但上游能源價格提升，使得企業(yè)生產(chǎn)成本及居民端生活成本大幅抬升，歐洲企業(yè)受到通脹威脅程度加劇。
美國的金融環(huán)境進一步收緊
市場認為落后于曲線的美聯(lián)儲可能變本加厲，美債收益率沖破3.1%，美股調(diào)整加劇、VIX波動率繼續(xù)抬升，全球流動性環(huán)境惡化。全球流動性壓力和地緣政治因素擾動下，國際資本繼續(xù)流出新興市場，匯率有所貶值，但股市表現(xiàn)維持穩(wěn)定，亞洲新興經(jīng)濟體資金凈流出規(guī)模有所收窄。
降息的替代方案——2022年一季度《貨幣政策執(zhí)行報告》解讀
要點二：專欄聚焦結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具創(chuàng)新，通過引入“激勵相容機制”，向市場重點領(lǐng)域投放信貸資源。金融市場改革方面，新增“加大債券市場對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的創(chuàng)新支持、加大債市統(tǒng)一執(zhí)法力度”，預(yù)示債券市場供給將會擴張；? 創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，使其成為現(xiàn)代貨幣政策框架的核心構(gòu)件 現(xiàn)代貨幣政策框架是央行近年來聚焦的主題。此次報告在專欄部分突出結(jié)構(gòu)性政策工具的創(chuàng)立，指出其通過引入“激勵相容機制”，引導金融機構(gòu)加大重點領(lǐng)域的支持力度。
增量政策工具還有哪些
疫情方面，中央政治局常委會會議精神重點依次是局部聚集性疫情處置、加強防控、從嚴落實。中央政治局常委會會議精神的對比：5月5日會議與3月17日中央政治局常委會會議相比有三方面變化：一是此次強調(diào)要毫不動搖堅持“動態(tài)清零”總方針。其一，4月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)顯示，當前國內(nèi)經(jīng)濟已經(jīng)跌至疫情后的底部，本輪疫情沖擊顯著超預(yù)期，經(jīng)濟下行壓力較大。美股下跌原因：在全球供應(yīng)鏈不可控的情況下，美聯(lián)儲的貨幣政策目標即是通過流動性收緊抑制總需求，從而達到抑制通脹的效果。油價繼續(xù)攀升：國際原油價格走強主因美國能源部計劃補充其戰(zhàn)略石油儲備，購買將在未來油價走低時進行。
“紊流”下的政策筑底
政治局會議強調(diào)謀劃新增政策工具：為應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力加劇的不利形勢，央行加快結(jié)構(gòu)性政策工具創(chuàng)新進度，快速推出科技創(chuàng)新再貸款與普惠養(yǎng)老再貸款兩款結(jié)構(gòu)性政策工具。5.5%的目標較大概率實現(xiàn)：在出口大幅回落、財政支出缺少資金來源等不利因素的影響下，市場對經(jīng)濟走勢略顯悲觀。外貿(mào)訂單轉(zhuǎn)移，越南出口走強：4月30日上海海關(guān)發(fā)布的《關(guān)于保障長三角地區(qū)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全暢通的聯(lián)合通告》顯示，長三角產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈受阻，外貿(mào)出口穩(wěn)定性正受到巨大挑戰(zhàn)。
內(nèi)外壓力并存——宏觀經(jīng)濟預(yù)測報告
美聯(lián)儲政策收緊，美元指數(shù)震蕩上行，美債收益率進一步上行，中美利差倒掛，外資繼續(xù)流出股債市場。預(yù)測4月新增信貸約1.4萬億，新口徑社融規(guī)模約2萬億，社融存量同比10.4%，M2同比增速9.5%。預(yù)測：4月制造業(yè)PMI下降至49.0%，工業(yè)增加值當月同比5.2%，社會消費品零售額當月同比0.5%；1-4月固定資產(chǎn)投資累計同比增長8.5%（其中制造業(yè)投資增長12.5%、基建投資增長9.0%、房地產(chǎn)開發(fā)投資增長-1.0%）。4月上海等城市疫情將持續(xù)帶來經(jīng)濟數(shù)據(jù)回落，稅收收入可能小幅回落，預(yù)計1-4月累計財政收入增幅2.6%。預(yù)計4月新增信貸約1.4萬億，新增社融規(guī)模約2萬億，社融存量同比10.4%，M2同比增速9.5%。
溢出效應(yīng)的橫波沖擊來襲
美聯(lián)儲貨幣政策收緊溢出效應(yīng)沖擊，疊加疫情引發(fā)投資者對我國經(jīng)濟增長前景悲觀預(yù)期，股、債、匯和商品市場調(diào)整相互影響。央行下調(diào)外匯存款準備金率以避免人民幣匯率過快貶值。4、截至4月25日，我國十年期國債收益率為2.8198%，自4月8日上行5.24BP，中美利差從2.99BP下降至0.98BP。其他新興市場資本流動 1、截至4月22日，彭博摩根大通亞洲貨幣指數(shù)和新興市場貨幣指數(shù)分別為107.48和52.90，分別下跌1.5%、0.7%，亞洲貨幣指數(shù)調(diào)整幅度相對大，或受人民幣匯率影響。
謝亞軒
招商證券研究發(fā)展中心副總監(jiān)。曾就職于國家外匯管理局深圳分局。具有10年央行和外管工作經(jīng)驗，對全球視角看中國經(jīng)濟、國際資本流動和人民幣匯率有深入和獨到理解。