謝亞軒：對(duì)整體價(jià)格走勢(shì)決定因素的再認(rèn)識(shí)
準(zhǔn)確把握當(dāng)前整體價(jià)格走勢(shì)背后的決定因素，需要將實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的總供求因素與貨幣金融因素并重，在理性預(yù)期基礎(chǔ)上考慮非理性預(yù)期，并在充分重視國(guó)內(nèi)因素的同時(shí)兼顧國(guó)際因素。
成為商品貨幣的美元
本文探討了美元有效匯率與大宗商品價(jià)格之間關(guān)系的演變，指出新冠疫情后兩者呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，并分析了背后的原因及未來(lái)的可能走勢(shì)。
解讀2023年我國(guó)國(guó)際收支形勢(shì)三個(gè)要點(diǎn)
橫向看，在全球貿(mào)易不振的大背景下，依靠出口份額維持高位，我國(guó)貿(mào)易順差繼續(xù)保持在高水平。2023年我國(guó)出口市場(chǎng)多元化程度明顯上升，對(duì)共建“一帶一路”國(guó)家、中東地區(qū)的出口相對(duì)強(qiáng)勁，對(duì)沖了對(duì)傳統(tǒng)貿(mào)易伙伴出口的下降。
“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的挑戰(zhàn)與爭(zhēng)議
大V有話(huà)說(shuō) | 資產(chǎn)負(fù)債表衰退由野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明于2003年首次提出，用來(lái)解釋20世紀(jì)90年代泡沫破滅后日本經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷狀態(tài)，2008年國(guó)際金融危機(jī)后逐漸被廣為知曉。
流動(dòng)性終于迎來(lái)平息——跨境資本流動(dòng)形勢(shì)監(jiān)測(cè)雙周報(bào)第18期
日元貶值和日央行YCC寬松貨幣政策問(wèn)題仍處于風(fēng)口浪尖。
日、英采取多年未用的外匯干預(yù)措施——跨境資本流動(dòng)形勢(shì)監(jiān)測(cè)雙周報(bào)第 16 期
2、截至9月28日，美日利差走闊至344BP，美元兌日元匯率從9月9日的142.6貶至144.1，貶值幅度為-1.1%。張岸天：武漢大學(xué)數(shù)學(xué)與應(yīng)用數(shù)學(xué)學(xué)士，哥倫比亞大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)與政治碩士，現(xiàn)任招商證券研發(fā)中心宏觀經(jīng)濟(jì)高級(jí)分析師。
亞洲貨幣關(guān)注人民幣最新動(dòng)向——跨境資本流動(dòng)形勢(shì)監(jiān)測(cè)雙周報(bào)第14期
近兩周美聯(lián)儲(chǔ)鷹派態(tài)度和歐洲能源危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)再度沖擊全球流動(dòng)性，人民幣匯率和資本流動(dòng)短期承壓，亞洲新興市場(chǎng)匯率波動(dòng)加劇，資本流動(dòng)形勢(shì)轉(zhuǎn)差。2、截至8月26日，10年期美債收益率為3.04%，與8月12日相比上升20BP，10y-3m期限利差為0.15%，較8月12日下降6BP；10y-2y期限利差為-0.33%，上升8BP。
告別長(zhǎng)期停滯之后
如果全球性因素確實(shí)是當(dāng)前通脹的一個(gè)重要成因，那么這無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步加劇央行完成本輪對(duì)抗通脹任務(wù)的難度。鑒此，全球范圍看通脹預(yù)期已開(kāi)始失控，工資-物價(jià)螺旋上升的跡象越來(lái)越明顯，通脹的動(dòng)能在多國(guó)之間蔓延。
2022年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告
今年以來(lái)，面對(duì)復(fù)雜嚴(yán)峻的國(guó)際環(huán)境和艱巨繁重的國(guó)內(nèi)改革發(fā)展穩(wěn)定任務(wù)，在以習(xí)近平同志為核心的黨中央堅(jiān)強(qiáng)領(lǐng)導(dǎo)下，統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展工作，加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度，疫情防控取得積極成效，經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展取得新成績(jī)。將普惠小微貸款支持工具提供的激勵(lì)資金比例由1%提高到2%，增加1000億元支持煤炭清潔高效利用專(zhuān)項(xiàng)再貸款額度，出臺(tái)科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、交通物流專(zhuān)項(xiàng)再貸款三項(xiàng)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，增加民航應(yīng)急貸款，激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，精準(zhǔn)支持重點(diǎn)領(lǐng)域。
偏方能不能治病——防范日元競(jìng)爭(zhēng)性貶值的外溢效應(yīng)
當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮，供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。這個(gè)權(quán)威判斷是從傳統(tǒng)總需求和總供給框架來(lái)分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的問(wèn)題或“病因”。沿用兩分法，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的壓力既有來(lái)自國(guó)內(nèi)也有來(lái)自國(guó)際的問(wèn)題或“病因”。
國(guó)際和國(guó)內(nèi)因素引領(lǐng)國(guó)際資本轉(zhuǎn)向流入
過(guò)去兩周我國(guó)跨境資本流動(dòng)形勢(shì)出現(xiàn)改善，國(guó)際層面得益于全球流動(dòng)性環(huán)境和風(fēng)險(xiǎn)情緒的修復(fù)，資金重新流入亞洲新興市場(chǎng)；國(guó)內(nèi)層面，我國(guó)疫情改善推動(dòng)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)情緒向好，引領(lǐng)國(guó)際資本轉(zhuǎn)向流入。美聯(lián)儲(chǔ)觀望態(tài)度使美元流動(dòng)性緊縮略有緩和，美債收益率雖回到3.0%左右高位，但標(biāo)普500指數(shù)反彈5.5%，VIX顯著回落至25左右，F(xiàn)RA-OIS、MOVE指數(shù)均回落，顯示金融體系流動(dòng)性邊際寬松。疫情好轉(zhuǎn)帶來(lái)的預(yù)期改善引領(lǐng)國(guó)際資本轉(zhuǎn)向流入。
預(yù)期先于價(jià)格回暖——2022年5月PMI分析
制造業(yè)利潤(rùn)承壓，產(chǎn)成品庫(kù)存近月整體呈波動(dòng)上行趨勢(shì)，出廠價(jià)格降至枯榮線(xiàn)下。建筑業(yè)價(jià)格指數(shù)環(huán)比均負(fù)、位于歷史分位數(shù)底部，反映地產(chǎn)冬季仍在，基建力度亦有空間，4月房屋新開(kāi)工面積同比-26.3%，基建投資亦仍不及近年平均水平。
LPR調(diào)整能夠?qū)_居民資產(chǎn)負(fù)債表惡化的影響嗎？
基本面超預(yù)期惡化催生更大力度的穩(wěn)增長(zhǎng)措施，且仍需更多穩(wěn)增長(zhǎng)措施出臺(tái)，以對(duì)沖疫情引起的經(jīng)濟(jì)失速。若我們參考吉林省3月全域封城導(dǎo)致其1季度GDP增速僅為-7.9%，可以粗略估計(jì)長(zhǎng)三角地區(qū)對(duì)2季度全國(guó)經(jīng)濟(jì)的拖累程度。據(jù)智聯(lián)招聘《2022 大學(xué)生就業(yè)力調(diào)研報(bào)告》顯示，截至4月中旬，僅46.7%求職畢業(yè)生獲得 Offer（前值62.8%）、15.4%已簽約（前值18.3%）。為緩解畢業(yè)生就業(yè)壓力，國(guó)家機(jī)關(guān)、事業(yè)單位加大了學(xué)生就業(yè)吸納力度，二者的畢業(yè)生簽約占比較去年分別了提高了5.8、4.4個(gè)百分點(diǎn)。
M2與社融背離反映財(cái)政支出加力
港元觸及弱方凸顯資本外流壓力 5月12日，港元兌美元觸發(fā)7.85弱方兌換保證，香港金管局分別在5月12日凌晨及下午買(mǎi)入15.86億港元、40億港元，以捍衛(wèi)匯率機(jī)制，為2019年以來(lái)首次。歐洲能源短缺約束工業(yè)生產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)在降低，其原因是歐洲嚴(yán)重依賴(lài)俄羅斯能源供應(yīng)，短期無(wú)法通過(guò)其他渠道填補(bǔ)能源缺口，絕大部分歐洲國(guó)家并未嚴(yán)格遵從對(duì)俄羅斯的能源制裁。雖然能源斷供風(fēng)險(xiǎn)緩解，但上游能源價(jià)格提升，使得企業(yè)生產(chǎn)成本及居民端生活成本大幅抬升，歐洲企業(yè)受到通脹威脅程度加劇。
美國(guó)的金融環(huán)境進(jìn)一步收緊
市場(chǎng)認(rèn)為落后于曲線(xiàn)的美聯(lián)儲(chǔ)可能變本加厲，美債收益率沖破3.1%，美股調(diào)整加劇、VIX波動(dòng)率繼續(xù)抬升，全球流動(dòng)性環(huán)境惡化。全球流動(dòng)性壓力和地緣政治因素?cái)_動(dòng)下，國(guó)際資本繼續(xù)流出新興市場(chǎng)，匯率有所貶值，但股市表現(xiàn)維持穩(wěn)定，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體資金凈流出規(guī)模有所收窄。
降息的替代方案——2022年一季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》解讀
要點(diǎn)二：專(zhuān)欄聚焦結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具創(chuàng)新，通過(guò)引入“激勵(lì)相容機(jī)制”，向市場(chǎng)重點(diǎn)領(lǐng)域投放信貸資源。金融市場(chǎng)改革方面，新增“加大債券市場(chǎng)對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的創(chuàng)新支持、加大債市統(tǒng)一執(zhí)法力度”，預(yù)示債券市場(chǎng)供給將會(huì)擴(kuò)張；? 創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，使其成為現(xiàn)代貨幣政策框架的核心構(gòu)件 現(xiàn)代貨幣政策框架是央行近年來(lái)聚焦的主題。此次報(bào)告在專(zhuān)欄部分突出結(jié)構(gòu)性政策工具的創(chuàng)立，指出其通過(guò)引入“激勵(lì)相容機(jī)制”，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大重點(diǎn)領(lǐng)域的支持力度。
增量政策工具還有哪些
疫情方面，中央政治局常委會(huì)會(huì)議精神重點(diǎn)依次是局部聚集性疫情處置、加強(qiáng)防控、從嚴(yán)落實(shí)。中央政治局常委會(huì)會(huì)議精神的對(duì)比：5月5日會(huì)議與3月17日中央政治局常委會(huì)會(huì)議相比有三方面變化：一是此次強(qiáng)調(diào)要毫不動(dòng)搖堅(jiān)持“動(dòng)態(tài)清零”總方針。其一，4月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)跌至疫情后的底部，本輪疫情沖擊顯著超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。美股下跌原因：在全球供應(yīng)鏈不可控的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)即是通過(guò)流動(dòng)性收緊抑制總需求，從而達(dá)到抑制通脹的效果。油價(jià)繼續(xù)攀升：國(guó)際原油價(jià)格走強(qiáng)主因美國(guó)能源部計(jì)劃補(bǔ)充其戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備，購(gòu)買(mǎi)將在未來(lái)油價(jià)走低時(shí)進(jìn)行。
“紊流”下的政策筑底
政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)謀劃新增政策工具：為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇的不利形勢(shì)，央行加快結(jié)構(gòu)性政策工具創(chuàng)新進(jìn)度，快速推出科技創(chuàng)新再貸款與普惠養(yǎng)老再貸款兩款結(jié)構(gòu)性政策工具。5.5%的目標(biāo)較大概率實(shí)現(xiàn)：在出口大幅回落、財(cái)政支出缺少資金來(lái)源等不利因素的影響下，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)略顯悲觀。外貿(mào)訂單轉(zhuǎn)移，越南出口走強(qiáng)：4月30日上海海關(guān)發(fā)布的《關(guān)于保障長(zhǎng)三角地區(qū)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全暢通的聯(lián)合通告》顯示，長(zhǎng)三角產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?，外貿(mào)出口穩(wěn)定性正受到巨大挑戰(zhàn)。
內(nèi)外壓力并存——宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)報(bào)告
美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊，美元指數(shù)震蕩上行，美債收益率進(jìn)一步上行，中美利差倒掛，外資繼續(xù)流出股債市場(chǎng)。預(yù)測(cè)4月新增信貸約1.4萬(wàn)億，新口徑社融規(guī)模約2萬(wàn)億，社融存量同比10.4%，M2同比增速9.5%。預(yù)測(cè)：4月制造業(yè)PMI下降至49.0%，工業(yè)增加值當(dāng)月同比5.2%，社會(huì)消費(fèi)品零售額當(dāng)月同比0.5%；1-4月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)8.5%（其中制造業(yè)投資增長(zhǎng)12.5%、基建投資增長(zhǎng)9.0%、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增長(zhǎng)-1.0%）。4月上海等城市疫情將持續(xù)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落，稅收收入可能小幅回落，預(yù)計(jì)1-4月累計(jì)財(cái)政收入增幅2.6%。預(yù)計(jì)4月新增信貸約1.4萬(wàn)億，新增社融規(guī)模約2萬(wàn)億，社融存量同比10.4%，M2同比增速9.5%。
溢出效應(yīng)的橫波沖擊來(lái)襲
美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊溢出效應(yīng)沖擊，疊加疫情引發(fā)投資者對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景悲觀預(yù)期，股、債、匯和商品市場(chǎng)調(diào)整相互影響。央行下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率以避免人民幣匯率過(guò)快貶值。4、截至4月25日，我國(guó)十年期國(guó)債收益率為2.8198%，自4月8日上行5.24BP，中美利差從2.99BP下降至0.98BP。其他新興市場(chǎng)資本流動(dòng) 1、截至4月22日，彭博摩根大通亞洲貨幣指數(shù)和新興市場(chǎng)貨幣指數(shù)分別為107.48和52.90，分別下跌1.5%、0.7%，亞洲貨幣指數(shù)調(diào)整幅度相對(duì)大，或受人民幣匯率影響。
謝亞軒
招商證券研究發(fā)展中心副總監(jiān)。曾就職于國(guó)家外匯管理局深圳分局。具有10年央行和外管工作經(jīng)驗(yàn)，對(duì)全球視角看中國(guó)經(jīng)濟(jì)、國(guó)際資本流動(dòng)和人民幣匯率有深入和獨(dú)到理解。