外界最近一次聽到關(guān)于“復(fù)必泰”的消息，是今年5月底它在中國境內(nèi)的II期臨床試驗(yàn)分析結(jié)果發(fā)布在國際頂級醫(yī)學(xué)學(xué)術(shù)期刊《柳葉刀》。不過，這一消息并未激起太多的水花，資本市場對此也反應(yīng)平平。

由于該臨床試驗(yàn)是在去年展開，彼時(shí)尚未出現(xiàn)奧密克戎變異株，所以該研究并沒有提供疫苗針對奧密克戎變異株的有效性數(shù)據(jù)。

2020年3月，復(fù)星醫(yī)藥宣布與BioNTech簽訂許可協(xié)議，負(fù)責(zé)在中國內(nèi)地與港澳臺地區(qū)開發(fā)及商業(yè)化其mRNA新冠疫苗。復(fù)星醫(yī)藥的股價(jià)應(yīng)聲而漲，幾乎2019年全年都在每股30元以下波動的股價(jià)，迅速突破了每股30元的界限，之后再也沒有跌下過這個(gè)水平。

由此，復(fù)星醫(yī)藥這家成立于1994年的醫(yī)藥健康企業(yè)的命運(yùn)，多多少少已綁定于mRNA新冠疫苗在中國的落地進(jìn)展，短時(shí)間很難脫離“疫苗股”的標(biāo)簽。

2021年7月，復(fù)星醫(yī)藥在回復(fù)投資人問詢時(shí)表示：“國家藥監(jiān)局對復(fù)必泰的審定工作已基本完成，也已通過專家評審，正加緊行政審批。”這一表態(tài)曾一度給市場注入一針強(qiáng)心劑，復(fù)星醫(yī)藥的股價(jià)隨之漲至歷史最高點(diǎn)，達(dá)到每股近82元，與2020年1月相比漲了三倍多。

然而，也正是這段官方回復(fù)，至今仍未有更新。復(fù)必泰在中國內(nèi)地的上市并不如預(yù)期那般順利。即使據(jù)復(fù)星醫(yī)藥2021年年報(bào)披露，復(fù)必泰在港澳地區(qū)和臺灣地區(qū)實(shí)現(xiàn)銷售約2200萬劑，一舉成為復(fù)星醫(yī)藥2021年銷售收入超過10億元的三個(gè)單品之一，但復(fù)星醫(yī)藥的股價(jià)也持續(xù)波動走低，顯示出資本市場對于復(fù)必泰的期待值，隨著上市審批的放緩，也在逐步降低。

復(fù)星醫(yī)藥要拿出什么樣的新故事，來扭轉(zhuǎn)它與復(fù)必泰如此深度綁定的價(jià)值形象，已經(jīng)成為這家老牌企業(yè)近一二年最大的戰(zhàn)略課題。

全產(chǎn)業(yè)鏈“獵手”

自我定義為一家醫(yī)藥健康公司，復(fù)星醫(yī)藥最為核心的業(yè)務(wù)就是制藥。與此同時(shí)，復(fù)星醫(yī)藥亦涉足醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷、醫(yī)療健康服務(wù)，并通過參股國藥控股覆蓋醫(yī)藥銷售領(lǐng)域，試圖實(shí)現(xiàn)醫(yī)藥健康全產(chǎn)業(yè)鏈的布局。

復(fù)星醫(yī)藥繼承了復(fù)星集團(tuán)“買買買”的基因，將收購并購作為拓展全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)布局的關(guān)鍵手段。

1998年，復(fù)星醫(yī)藥的前身復(fù)星實(shí)業(yè)在上海證券交易所掛牌上市。上市第二年，復(fù)星醫(yī)藥就收購了主營體外診斷的復(fù)星長征（即現(xiàn)在的復(fù)星診斷）34%的股權(quán)，開始通過收購并購向外擴(kuò)張。

2002年到2004年，復(fù)星醫(yī)藥先后收購了主營仿制藥業(yè)務(wù)的藥友制藥和主營胰島素藥品的萬邦醫(yī)藥50%以上的股權(quán)，并通過收購桂林制藥60%的股權(quán)持有桂林南藥約95%的股權(quán)，將桂林南藥研發(fā)生產(chǎn)的中國001號新藥——抗瘧藥青蒿琥酯收入囊中。

接下來的10年里，復(fù)星醫(yī)藥聚焦制藥領(lǐng)域，借助收購快速進(jìn)入抗感染藥、胃病藥、抗結(jié)核藥物、疫苗、仿制藥等多個(gè)產(chǎn)品領(lǐng)域，逐步完善制藥業(yè)務(wù)的布局。

2009年，復(fù)星醫(yī)藥子公司收購了和睦家母公司美中互利11.18%的股份，開始拓展醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)；2013年，通過并購醫(yī)療美容器械生產(chǎn)企業(yè)Alma，又將醫(yī)療器械納入集團(tuán)的業(yè)務(wù)版圖中。

復(fù)星醫(yī)藥的國際化也幾乎在同期開始布局。Alma成為復(fù)星醫(yī)藥首個(gè)境外產(chǎn)業(yè)控股并購項(xiàng)目。之后，復(fù)星醫(yī)藥又通過并購、成立合資公司等方式吸納了大批境外企業(yè)，布局境外市場，業(yè)務(wù)涉及創(chuàng)新研發(fā)、許可引進(jìn)、生產(chǎn)運(yùn)營及商業(yè)化全產(chǎn)業(yè)鏈。

目前，復(fù)星醫(yī)藥建立了以制藥、醫(yī)學(xué)診斷與醫(yī)療器械、醫(yī)療健康服務(wù)三大業(yè)務(wù)為主的業(yè)務(wù)體系。2021年，復(fù)星醫(yī)藥總營收390.05億元，其中制藥營收占比74.1%，醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷占比15.22%，醫(yī)療健康服務(wù)占比10.56%。

制藥仍然是復(fù)星醫(yī)藥最重要的業(yè)務(wù)板塊，2021年復(fù)星醫(yī)藥的制藥業(yè)務(wù)營收289.04億元，同比增長32%，一改前一年的低迷增長之勢。新產(chǎn)品的上市帶來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，貢獻(xiàn)了主要收入——復(fù)必泰、漢利康、漢曲優(yōu)、蘇可欣等新品和次新品的收入在制藥業(yè)務(wù)中的占比超過了25%。

在制藥領(lǐng)域，依靠許可引進(jìn)（License in）在全球“捕獵”，是復(fù)星醫(yī)藥不斷豐富自己的產(chǎn)品線、布局前沿領(lǐng)域的核心手段。

2020年8月引進(jìn)上市的蘇可欣，是復(fù)星醫(yī)藥首個(gè)獲批上市的小分子創(chuàng)新藥。2021年，蘇可欣為復(fù)星醫(yī)藥貢獻(xiàn)了4.26億元的營收，成為集團(tuán)銷售額前十的產(chǎn)品之一。中國首個(gè)獲批上市的CAR-T細(xì)胞治療產(chǎn)品奕凱達(dá)，也是復(fù)星醫(yī)藥的合營公司復(fù)星凱特基于引進(jìn)的CAR-T產(chǎn)品Yescarta進(jìn)行技術(shù)轉(zhuǎn)移，并獲得在中國進(jìn)行本地化生產(chǎn)授權(quán)的產(chǎn)品。

醫(yī)學(xué)診斷與醫(yī)療器械業(yè)務(wù)板塊，目前在復(fù)星醫(yī)藥的營收中占比不大，但這一業(yè)務(wù)連續(xù)三年的毛利率都高達(dá)50%上下。2021年，該業(yè)務(wù)板塊毛利率為48.77%，已經(jīng)接近制藥板塊的毛利率。該板塊的收入增長，主要來自于聯(lián)營公司直觀復(fù)星的“達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人”裝機(jī)量及手術(shù)量的增長，以及復(fù)星醫(yī)藥控股子公司復(fù)銳醫(yī)療科技在北美和亞太市場的貢獻(xiàn)。

值得一提的是，復(fù)星醫(yī)藥的全球化布局已經(jīng)給公司帶來了不錯的回報(bào)。2019年到2021年，復(fù)星醫(yī)藥在中國內(nèi)地以外地區(qū)和國家的營收占比持續(xù)擴(kuò)大，2021年海外營收約136億元，占總營收的接近35%。

每個(gè)上市公司都想通過不斷制造新故事來提升投資者對公司業(yè)績增長的預(yù)期。但是，自上市以來就不曾停止的投資收購，為復(fù)星醫(yī)藥帶來了高額的商譽(yù)值——截至2021年年末，復(fù)星醫(yī)藥的商譽(yù)值達(dá)到了近94億元，也引發(fā)了外界對于復(fù)星醫(yī)藥“業(yè)務(wù)龐雜而不夠聚焦”的質(zhì)疑。同時(shí)，復(fù)星醫(yī)藥長期被詬病為披著醫(yī)藥公司外衣的投資公司，因?yàn)閺?fù)星醫(yī)藥的營業(yè)利潤中，投資收益占據(jù)了較大的比重。

所以，盡管營收向好，在2020年之前，復(fù)星醫(yī)藥的股價(jià)長期處于較為低迷的狀態(tài)。

2021年，復(fù)星醫(yī)藥的投資收益為46.24億元，在營業(yè)利潤中占比超過七成。2020年，復(fù)星醫(yī)藥投資3.26億元，買入約158萬股BioNTech股票。這是復(fù)星醫(yī)藥近10年第三大規(guī)模的股權(quán)收購交易。2020年和2021年，BioNTech股價(jià)漲幅分別為140%和216%，截至2021年年末，這筆投資為復(fù)星醫(yī)藥帶來了超過22億元的收益。

隨著歐美防疫政策的演變以及疫苗注射的進(jìn)展，政府采購新冠疫苗的緊迫性已經(jīng)在逐步緩和，相關(guān)概念股票不再那么吃香。2022年至今，BioNTech股價(jià)跌幅已超過40%，復(fù)星醫(yī)藥的業(yè)績也因此受到影響。2022年第一季度，復(fù)星醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)凈利潤4.63億元，同比減少約45%，其中，BioNTech股票帶來的投資虧損就高達(dá)3.38億元。

重估疫情商機(jī)

2020年年初新冠肺炎疫情在武漢暴發(fā)時(shí)，復(fù)星醫(yī)藥就開始尋找相應(yīng)的疫苗——2020年1月首次與BioNTech接觸，6周之后，雙方宣布達(dá)成合作：復(fù)星醫(yī)藥獲得在中國內(nèi)地及港澳臺地區(qū)獨(dú)家開發(fā)和商業(yè)化BioNTech的mRNA疫苗的授權(quán)，進(jìn)入中國新冠疫苗供應(yīng)商的第一梯隊(duì)。

2021年3月，復(fù)必泰納入港澳地區(qū)接種計(jì)劃，同年9月在臺灣地區(qū)開展接種。截至2022年3月末，復(fù)必泰在港澳臺地區(qū)的累計(jì)接種已超過2400萬劑。復(fù)必泰的銷售成為復(fù)星醫(yī)藥新的業(yè)績增長點(diǎn)。2021年，復(fù)星醫(yī)藥總營收390.05億元，同比增長28.7%，其中包含復(fù)必泰在內(nèi)的抗感染核心產(chǎn)品，貢獻(xiàn)了85.97億元的收入，同比增長119.54%，在制藥板塊收入中占比從2020年的17.9%躍升至將近30%。

按照復(fù)星醫(yī)藥與BioNTech的合作協(xié)議，復(fù)星醫(yī)藥需要向BioNTech支付至多8500萬美元的許可費(fèi)，其中包括100萬美元首付款、不超過1400萬美元的臨床開發(fā)注冊，以及不超過7000萬美元的銷售里程碑。此外，在約定銷售提成期間，如果BioNTech以成品供貨，復(fù)星醫(yī)藥還要向BioNTech分享35%的銷售毛利。因此，盡管復(fù)必泰讓復(fù)星醫(yī)藥的營收大漲，其毛利率卻并不理想。

到了今年，復(fù)必泰在中國內(nèi)地的上市審批進(jìn)展極為緩慢，而一些中國企業(yè)自研的新冠mRNA疫苗研發(fā)進(jìn)度也已逐漸追趕上來，國內(nèi)臨床試驗(yàn)進(jìn)展甚至已經(jīng)超過復(fù)必泰。所以，復(fù)必泰的故事已經(jīng)愈發(fā)失去了它原有的興奮度。

除mRNA疫苗之外，復(fù)星醫(yī)藥還研發(fā)出新冠核酸檢測試劑盒，銷往全國并陸續(xù)出口海外10余個(gè)國家。此外，它還承接了負(fù)壓救護(hù)車的生產(chǎn)任務(wù)，并進(jìn)一步擴(kuò)大呼吸機(jī)的產(chǎn)能。截至2020年年底，復(fù)星醫(yī)藥有超過400臺負(fù)壓救護(hù)車投入中國防疫一線，超過18000臺呼吸機(jī)投入全球抗疫一線?？傊?，復(fù)星醫(yī)藥一直在尋找疫情帶來的各種業(yè)績增長機(jī)會，也成功抓住了一波新冠紅利：2020年，復(fù)星醫(yī)藥的醫(yī)學(xué)診斷與醫(yī)療器械業(yè)務(wù)營收52.17億元，同比增長39.64%。

今年1月，復(fù)星醫(yī)藥獲得國際藥品專利池組織（Medicines Patent Pool, 簡稱MPP）許可，可生產(chǎn)默沙東與Ridgeback聯(lián)合開發(fā)的新冠口服藥Molnupiravir仿制藥，包括原料藥與成品藥。3月，復(fù)星醫(yī)藥又與MPP達(dá)成協(xié)議，獲授權(quán)生產(chǎn)輝瑞新冠口服藥Paxlovid中核心成分奈瑪特韋（Nirmatrelvir）的仿制藥，并向95個(gè)中低收入國家提供仿制Paxlovid組合包裝產(chǎn)品。

盡管中國市場并不在這兩款新冠口服藥的供應(yīng)范圍之內(nèi)，但這并不影響復(fù)星醫(yī)藥在海外市場銷售它們。根據(jù)MPP與默沙東、輝瑞等的協(xié)議，在新冠被列為國際關(guān)注的突發(fā)公共衛(wèi)生事件期間，以及向低收入國家銷售的情況下，復(fù)星醫(yī)藥不需向有關(guān)公司支付許可產(chǎn)品凈銷售額5%或10%專利許可使用費(fèi)。

復(fù)星醫(yī)藥的海外市場集中在非洲、美國和印度。特別是在非洲，通過與多國國家藥品采購中心及國際藥品采購代理集團(tuán)達(dá)成長期業(yè)務(wù)合作，市場覆蓋至39個(gè)國家和地區(qū)，在非洲的首個(gè)區(qū)域性藥品分銷中心也已正式投入運(yùn)營。

兩款新冠口服藥仿制藥的MPP許可是針對中低收入國家提供可及的藥物。所以，復(fù)星醫(yī)藥在3月發(fā)布的公告中表示，仿制新冠口服藥的成本和定價(jià)暫無法確定，但預(yù)計(jì)在MPP許可下的定價(jià)將會低于中高收入國家的售價(jià)。

尋找新故事

在仿制藥面臨集采降價(jià)壓力的大背景下，中國藥企被倒逼進(jìn)入創(chuàng)新轉(zhuǎn)型期，復(fù)星醫(yī)藥也不例外。

截至2021年年底第六批國家集采，復(fù)星醫(yī)藥旗下共有23個(gè)產(chǎn)品被納入。2021年，復(fù)星醫(yī)藥的制藥業(yè)務(wù)毛利率同比減少了8.27個(gè)百分點(diǎn)，優(yōu)立通等存量品種在集采后銷售單價(jià)下降是導(dǎo)致毛利下降的重要原因之一。

在這種局面下，只有加速新藥研發(fā)，加大“創(chuàng)新藥”的銷售比例，才能抵御仿制藥產(chǎn)品不斷被納入國家集采對公司利潤造成的影響。在復(fù)星醫(yī)藥目前的在研藥品中，仿制藥仍然占據(jù)了一半的比重，而創(chuàng)新藥占比僅約30%。

2020年年初，復(fù)星醫(yī)藥升級設(shè)立全球研發(fā)中心。2021年，公司研發(fā)投入達(dá)到49.75億元，同比增長24.28%，其中約90%投入了制藥業(yè)務(wù)。復(fù)星醫(yī)藥的研發(fā)投入在中國主要醫(yī)藥上市公司中位列第三，僅次于百濟(jì)神州和恒瑞醫(yī)藥。而其研發(fā)投入占營收比重亦是較為領(lǐng)先的水平。

復(fù)星醫(yī)藥此前的研發(fā)創(chuàng)新在近兩三年進(jìn)入了收獲期。2019年，復(fù)星醫(yī)藥子公司復(fù)宏漢霖自研產(chǎn)品漢利康獲批上市，成為中國首個(gè)獲批的生物類似藥，迅速成為復(fù)星醫(yī)藥的龍頭產(chǎn)品。2020年，漢利康銷售收入達(dá)7.5億元；2021年，漢利康銷售收入增長到16.9億元，占公司制藥業(yè)務(wù)收入的5.8%。

目前，復(fù)星醫(yī)藥在研創(chuàng)新藥中，有3個(gè)產(chǎn)品進(jìn)入上市申請階段，剩下接近80%的創(chuàng)新藥仍處于II期臨床及之前的早期研發(fā)階段。

目前營收占比最少的醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)，是復(fù)星醫(yī)藥長期押注的新故事。2009年，復(fù)星醫(yī)藥子公司復(fù)星實(shí)業(yè)收購和睦家母公司美中互利11.18%的股份，由此踏入醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)。

雖然復(fù)星醫(yī)藥持續(xù)推動和睦家醫(yī)院在全國的布局，試圖將其打造為自己醫(yī)療服務(wù)板塊中的高端醫(yī)療領(lǐng)域的品牌，但和睦家并未給復(fù)星醫(yī)藥帶來預(yù)想中的收益，幾年的擴(kuò)張反而帶來了虧損的業(yè)績。2018年，和睦家實(shí)現(xiàn)營收20.6億元，凈利潤虧損近1.8億元。2019年，復(fù)星醫(yī)藥將持有的和睦家股權(quán)全部出售給新風(fēng)天域后，從此退出國內(nèi)高端醫(yī)療市場。

復(fù)星醫(yī)藥的另一番嘗試是關(guān)于“醫(yī)養(yǎng)結(jié)合”。2014年，復(fù)星醫(yī)藥嘗試與公立醫(yī)院合作探索醫(yī)養(yǎng)結(jié)合的新模式，通過子公司上海醫(yī)誠醫(yī)院投資（即現(xiàn)在的復(fù)星健康）與臺州市立醫(yī)院聯(lián)合設(shè)立臺州浙東醫(yī)養(yǎng)投資，推動在當(dāng)?shù)亟ㄔO(shè)包括醫(yī)療和養(yǎng)老服務(wù)的臺州浙東醫(yī)院。

但相關(guān)項(xiàng)目在2017年才開始建設(shè)，截至2021年年末，建設(shè)仍然尚未完工。2021年5月，復(fù)星醫(yī)藥發(fā)布公告，將把臺州浙東醫(yī)養(yǎng)投資75%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給臺州市立投資。至此，復(fù)星醫(yī)藥對醫(yī)養(yǎng)結(jié)合的探索也走到盡頭。

目前，復(fù)星醫(yī)藥的醫(yī)療服務(wù)板塊相對成熟的業(yè)務(wù)布局，聚焦于專科醫(yī)院的建設(shè)，重點(diǎn)領(lǐng)域包括婦產(chǎn)、腫瘤、醫(yī)美。在地域上，圍繞大灣區(qū)、長三角、川渝等重點(diǎn)區(qū)域展開布局。

依靠著重點(diǎn)區(qū)域的重點(diǎn)醫(yī)院，復(fù)星醫(yī)藥似乎又看到了新的發(fā)展路徑。2018年，復(fù)星醫(yī)藥宣布投資不超過21億元，由子公司禪城醫(yī)院與復(fù)星健康共同開發(fā)佛山禪醫(yī)健康蜂巢項(xiàng)目，其中包括建設(shè)婦女兒童醫(yī)學(xué)中心、護(hù)理型養(yǎng)老院及配套商住設(shè)施，試圖打造禪醫(yī)健康城綜合體。該項(xiàng)目中的禪醫(yī)國際婦兒中心于2020年年底宣布封頂，但此后未再更新運(yùn)營進(jìn)展。

在這些實(shí)體項(xiàng)目之外，近兩年復(fù)星醫(yī)藥也在加碼互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療。到2021年年末，復(fù)星醫(yī)藥已經(jīng)拿到6家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院牌照，上線了家庭醫(yī)生、專家線上問診、醫(yī)患直播等多項(xiàng)服務(wù)。由于數(shù)字化團(tuán)隊(duì)和線上化業(yè)務(wù)的投入較大，2021年復(fù)星醫(yī)藥的醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)虧損超過4億元。

每一個(gè)真正可以撐起公司未來業(yè)績的新故事，都離不開長期投入和大的市場環(huán)境，醫(yī)藥健康領(lǐng)域更是如此。