以十大國際投行預(yù)測中位數(shù)看，美國今年CPI通脹調(diào)高至7.7%；GDP增長下調(diào)至2.4%；中國的CPI小幅調(diào)高至2.3%，GDP增長下調(diào)至3.8%。

當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)面臨“滯脹”威脅，其中“脹”是主要矛盾。中國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，其中“滯”是主要矛盾。

美國經(jīng)濟(jì)面臨“硬著陸”可能

美國5月CPI通脹上行至8.6%，顛覆了此前市場對美國通脹已見頂?shù)呐袛唷?/p>

本輪通脹高企始于疫情暴發(fā)后美國強(qiáng)力刺激以及供給受限所產(chǎn)生的供需缺口。因此，市場最初估計通脹可能是短期現(xiàn)象。因為現(xiàn)金補(bǔ)貼的刺激終將消退，而供應(yīng)鏈問題也會隨著疫情緩和而改善。

不過，今年以來，新增的通脹因素逐步出現(xiàn)，使得通脹可能演化為長期問題。一是俄烏沖突，使得供給端問題不但沒有隨著疫情受控而改善，反而雪上加霜。能源和糧食等大宗商品價格居高不下。俄烏問題的復(fù)雜性長期性，可能比疫情的影響更深遠(yuǎn)。

二是隨著美國經(jīng)濟(jì)開放和修復(fù)，核心服務(wù)通脹上升壓力加大。特別是住房和交通服務(wù)分項，機(jī)票是交通服務(wù)價格的核心推升項。當(dāng)前仍處于交通運(yùn)輸服務(wù)需求回升的初期，供需缺口支撐機(jī)票價格在高位運(yùn)行。

三是就業(yè)市場暢旺，失業(yè)率（3.5%）處于歷史低位，雖然目前的時薪上漲還不明顯，但未來仍有可能形成“工資-物價”螺旋式上升的格局。所以，美國的通脹前景，不再是短期問題，正朝中長期演變。美聯(lián)儲和財政部官員均承認(rèn)這一點。

在此背景下，美聯(lián)儲的態(tài)度變得強(qiáng)硬。不斷釋放加速收緊的信號，大幅上調(diào)對加息次數(shù)的預(yù)測。6月議息會議上，將聯(lián)邦基金利率區(qū)間上調(diào)75bp至1.75%的疫前水平，展現(xiàn)了不惜代價控通脹的決心。預(yù)計今年底聯(lián)邦基金利率可能達(dá)到3.4%。

美聯(lián)儲進(jìn)取的加息立場，令市場對美國經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期升溫。若美聯(lián)儲在壓力下緊盯2%的通脹目標(biāo)“硬加息”，歷史可能再度重演。

中國：私人部門“做減法”制約經(jīng)濟(jì)恢復(fù)

中國經(jīng)濟(jì)的主要問題，表現(xiàn)在居民、企業(yè)和政府經(jīng)濟(jì)行為的分化。即：居民和企業(yè)部門“縮表”降杠桿，政府部門“擴(kuò)表”加杠桿。市場對私人部門資產(chǎn)負(fù)債表衰退的擔(dān)憂升溫。

先看居民部門。疫情沖擊導(dǎo)致居民就業(yè)和收入前景下行。兩會期間總理指出，今年需要就業(yè)的城鎮(zhèn)新增勞動力達(dá)1600萬，為歷年來最高。但隨著經(jīng)濟(jì)下行，新增職位創(chuàng)造乏力，1~5月，城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)累計同比收縮7.8%。其中16~24歲青年失業(yè)率自去年末持續(xù)上行，截至5月已達(dá)18.4%，刷新歷史新高。根據(jù)往年季節(jié)性，考慮到今年有創(chuàng)紀(jì)錄的1076萬大學(xué)生畢業(yè)，青年失業(yè)率仍有上行壓力。

就業(yè)壓力加大，薪資收入增速放緩甚至下行。居民部門行為趨于保守，消費(fèi)和購房需求疲弱，預(yù)防性儲蓄傾向上升，資產(chǎn)負(fù)債表開始收縮。統(tǒng)計局和央行調(diào)查顯示，去年下半年以來，居民部門儲蓄傾向大幅上升。5月居民新增貸款連續(xù)第7個月同比負(fù)增長，前5個月累計同比減少64.1%（-2.4萬億元）；另一方面，居民新增存款則連續(xù)3個月同比大增，前5個月累計同比大增50.5%（2.6萬億元）。

再看企業(yè)部門。居民可支配收入減少，消費(fèi)動能疲弱，企業(yè)經(jīng)營收入預(yù)期下行，消費(fèi)-生產(chǎn)呈負(fù)向反饋關(guān)系。1~5月，規(guī)模以上工業(yè)增加值累計同比增速由7.5%跌至3.3%，特別是中下游生產(chǎn)受疫情和需求拖累表現(xiàn)低迷。分所有制類型看，私企和外企生產(chǎn)經(jīng)營所遭受的沖擊更為劇烈。

在此背景下，企業(yè)資本開支欲望低落，信貸需求萎縮。盡管1~5月企業(yè)貸款新增了9.2萬億元，同比多增2.3萬億元，但短貸和票據(jù)同比多增合計達(dá)3.5萬億元，企業(yè)中長期貸款同比收縮超過1萬億元（-17.5%）。受疫情和政策不確定性雙重沖擊，企業(yè)新增中長期貸款自去年7月以來僅有2個月實現(xiàn)了小幅同比正增長（1月和3月），反映出企業(yè)投資擴(kuò)張的意愿不足。

縱觀居民和企業(yè)部門，兩者的“縮表”行為開始交互作用，一定程度上陷入負(fù)向循環(huán)。如果儲蓄上升、投資下降的局面持續(xù)，利率將持續(xù)承壓，銀行的“資產(chǎn)荒”也將延續(xù)。

政府部門正積極作為，在主動加杠桿的同時著力推動“穩(wěn)增長”政策落地見效。這有助于降低政策不確定性，扭轉(zhuǎn)疲弱預(yù)期，提振市場主體信心。一方面，私人部門去杠桿，要穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤，政府部門和國企就要加杠桿。上半年財政政策加速落地執(zhí)行，包括完成1.55萬億元的留抵退稅，央行等機(jī)構(gòu)加速上繳利潤，中央對地方轉(zhuǎn)移支付下達(dá)率達(dá)90%，政府債加速發(fā)行等。另一方面，國務(wù)院連續(xù)召開重要會議部署經(jīng)濟(jì)工作，部署6個方面33項一攬子穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施，要求各地在紓困政策上能出盡出，還派出督查組，對12個省穩(wěn)增長保就業(yè)開展專項督查，釋放了強(qiáng)烈的穩(wěn)增長信號。

財政是否有足夠的能力，拉動經(jīng)濟(jì)增長？

從收入端看，財政的經(jīng)常性收入（一般財政和土地出讓收入）出現(xiàn)下降。一是預(yù)計全年減稅退稅將達(dá)2.64萬億元，二是土地出讓收入預(yù)計較去年減少1.6萬億元（下降20%）。但是，經(jīng)常性支出的強(qiáng)度不減，在兼顧民生與發(fā)展的同時，防疫支出將使財政額外超支3500億~4500億元。全年經(jīng)常性收支實際赤字率超過8%，對應(yīng)實際赤字規(guī)模9.7萬億元，較去年上升3.8萬億元。

在這種情況下，只能通過兩個途徑提升財政能力。一是政府發(fā)債。中央要求6月底前，將已下達(dá)的3.45萬億元新增專項債發(fā)行完畢，進(jìn)度創(chuàng)歷年之最。下半年可能還要加大專項債或特別國債的發(fā)行。二是動用財政存量資金，包括央行等金融機(jī)構(gòu)上繳利潤，目前央行已累計向中央財政上繳利潤8000億元，全年上繳利潤將超1.1萬億元。此外，動用歷年的留存結(jié)余資金，例如國庫的結(jié)余資金約8000億元，預(yù)算調(diào)節(jié)資金1000億元，去年的專項債結(jié)轉(zhuǎn)額度2000億元，等等。

總的來看，今年的財政安排是積極有力的，但是財政資源仍是捉襟見肘。預(yù)計進(jìn)入四季度后，現(xiàn)有資金安排可能難以支撐基建持續(xù)發(fā)力，提前下達(dá)/增發(fā)新增專項債的必要性上升。

總結(jié)

從政府、企業(yè)和家庭三大部門看，現(xiàn)在是“一頭熱”（政府），“兩頭冷”（企業(yè)和家庭）。由于私營經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造了60%以上的GDP和90%以上的就業(yè)崗位，政府部門和國企加杠桿最多只能起到引導(dǎo)和撬動作用，關(guān)鍵仍然在于通過綜合施策，為私人部門重新擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表提供激勵。

展望下半年，我國宏觀經(jīng)濟(jì)的三駕馬車修復(fù)動能將有所分化，由于上述市場主體行為的改變總體仍將承壓。從外部均衡看，貨物貿(mào)易景氣度將進(jìn)一步下行，呈現(xiàn)衰退式的順差擴(kuò)張，考慮到服務(wù)貿(mào)易逆差將有所回升，“凈出口”對GDP的拉動將減弱。從內(nèi)需來看，房地產(chǎn)銷售和投資改善仍需時日，或持續(xù)對經(jīng)濟(jì)增長形成負(fù)向拖累，消費(fèi)復(fù)蘇動能趨弱，對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)或?qū)p弱。基建和制造業(yè)投資將成為“穩(wěn)增長”政策的主要發(fā)力點，對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)將上升。

宏觀政策方面，由于貨幣政策空間進(jìn)一步受限，下半年的增量政策工具將主要來自于財政政策，包括明年專項債的提前發(fā)行，以及提前加速推動基建。廣義政府部門的積極作為，有望通過示范和信號效應(yīng)穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)信用，帶動私人部門經(jīng)濟(jì)行為回歸正循環(huán)。

總體上看，我們預(yù)計今年中國GDP增速在4.0%附近。

（作者系招商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

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