ESG評級是ESG投資的基礎(chǔ)。當(dāng)前，全球ESG評級體系繁多，評級結(jié)果各異，給投資者帶來很大困惑。理論上講，ESG評級的多樣性和差異性可滿足各類投資者的不同需求，但在現(xiàn)實操作中，由于各評級機構(gòu)并未明確其ESG評級的目標(biāo)方程，ESG評級的實際用途并不清晰，令投資者無所適從。

眾所周知，ESG包含環(huán)境（E）、社會責(zé)任（S）與公司治理（G）三個領(lǐng)域，每個領(lǐng)域之下又涉及數(shù)個主題、數(shù)十乃至上百個分項指標(biāo)。若將這些指標(biāo)綜合成一個單一的ESG評級指標(biāo)，首先需要確定評級的目的，然后才能根據(jù)這一目的將分項指標(biāo)進行加權(quán)，形成最終的ESG評級。

以信用評級（credit rating）為參照，不管評級機構(gòu)使用多少財務(wù)指標(biāo)或非財務(wù)指標(biāo)來構(gòu)建其評級體系，最終目的都是衡量受評對象的違約風(fēng)險。信用評級不但目標(biāo)清晰，而且可以測度，并可通過受評對象的實際違約情況來驗證評級的質(zhì)量（即預(yù)測的準(zhǔn)確性）。類似地，券商對股票的評級（如買入/賣出/持有、超配/低配/中性等）是為了預(yù)測股價在未來某個時段（如12~18個月）的絕對表現(xiàn)或相對表現(xiàn)，并可通過未來這個時段的股價實際表現(xiàn)來驗證評級的準(zhǔn)確度。對基金的評級（三星、四星或五星）也是類似的邏輯。

相比之下，ESG評級的目標(biāo)并不清晰。雖然評級機構(gòu)聲稱，ESG評級可以衡量企業(yè)在E、S、G三個領(lǐng)域的“整體表現(xiàn)”，但“整體表現(xiàn)”的涵義很模糊，評判也很主觀（例如，如何給不同的分項指標(biāo)分配不同的權(quán)重？），評級的質(zhì)量也很難驗證，導(dǎo)致各家機構(gòu)各持己見，評級結(jié)果不具可比性，也缺乏實用性。不少機構(gòu)宣稱，投資ESG評級好的企業(yè)，既可實現(xiàn)更大的社會影響力、也可降低財務(wù)風(fēng)險、取得更好的股價表現(xiàn)，一舉多得。這聽起來很美好，卻恰恰反映了ESG評級目的的模糊性。

為解決這一問題，我們需要思考ESG評級的目標(biāo)方程及其相對應(yīng)的投資者需求，進而設(shè)計多種不同用途的ESG評級標(biāo)準(zhǔn)和體系，以滿足不同投資者的不同需求。作為拋磚引玉，筆者提出以下方向性建議。

對那些甘愿承擔(dān)更大社會責(zé)任的負責(zé)任投資者來說，我們需要承認他們價值觀的多元化和主觀性，承認我們無法設(shè)計出一個單一的、符合所有負責(zé)任投資者價值理念和投資需求的ESG綜合評級指標(biāo)。我們只能退而求其次，針對不同投資者對不同社會責(zé)任議題的關(guān)注度，設(shè)計出多個聚焦于單項主題的ESG評級指標(biāo)。例如，歐洲評級機構(gòu)CICERO推出的“綠色股票”評級，聚焦于公司收入與投資中的“綠色”比例，目標(biāo)清晰，方法客觀透明，與把E、S、G分項指標(biāo)囊括在一起的綜合評級“黑箱”相比，也許更符合那些專注于氣候風(fēng)險的投資者的需求。

對那些把ESG視為風(fēng)險因素、關(guān)注企業(yè)長期財務(wù)穩(wěn)健性的可持續(xù)投資者來說，ESG評級的目的是衡量ESG風(fēng)險因子給企業(yè)中長期財務(wù)表現(xiàn)帶來的潛在負面影響。這有點類似于信用評級，因此應(yīng)關(guān)注企業(yè)因ESG表現(xiàn)欠佳而產(chǎn)生的額外財務(wù)損失（或違約風(fēng)險）。評級公司可將此類ESG評級的目標(biāo)設(shè)為ESG風(fēng)險對企業(yè)中長期盈利的影響，或?qū)ζ髽I(yè)信用違約風(fēng)險的“額外”影響（類似惠譽的ESG相關(guān)性評分）。

對于那些希望通過ESG投資獲得超額回報的機會主義投資者來說，ESG評級最好是直接預(yù)測股票取得超額回報的概率。針對這類需求，與其做一個目標(biāo)并不清晰的ESG評級、然后再去驗證ESG評級與超額回報的關(guān)系，不如直接設(shè)計一個類似于股票評級的ESG評級體系，將標(biāo)的企業(yè)的各個ESG分項指標(biāo)作為普通因子，納入到傳統(tǒng)的多因子模型（multifactor model）中，并根據(jù)回歸結(jié)果，將模型中的ESG因子的系數(shù)合成一個綜合的ESG評級，用以衡量該企業(yè)的ESG實踐對股價帶來的潛在影響。

不過，在后兩種評級方法中，有可能出現(xiàn)ESG評級結(jié)果與企業(yè)社會責(zé)任背道而馳的現(xiàn)象。為防止背離ESG投資的初衷，在后兩種評級方法中，應(yīng)考慮對某些關(guān)鍵分項指標(biāo)（如溫室氣體排放量等）設(shè)置“最低標(biāo)準(zhǔn)”，對不能滿足“最低標(biāo)準(zhǔn)”的企業(yè)，在該指標(biāo)上給予“懲罰性評分”，甚至將其排除在評分體系之外。

（作者系海通國際首席經(jīng)濟學(xué)家）