美國加息產(chǎn)生的影響是一個(gè)非常宏大的問題。一是美國加息路徑具有不確定性，二是美國經(jīng)濟(jì)自身調(diào)整的模式更具有不確定性。所以，這個(gè)問題表面上是要回答美國通脹路徑以及加息路徑，實(shí)際上要回答疫情后美國經(jīng)濟(jì)的增長態(tài)勢與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化。

因此，要分析美國加息對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響，最關(guān)鍵的要認(rèn)清美國經(jīng)濟(jì)在過去幾年和未來幾年發(fā)生的變化。

菲利普斯曲線調(diào)整導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變化

美國經(jīng)濟(jì)在過去長期停滯的狀態(tài)下，特別是特朗普時(shí)代和拜登時(shí)代，發(fā)生了一系列結(jié)構(gòu)性變化。其中最為突出的是菲利普斯曲線發(fā)生了重大調(diào)整——長期停滯時(shí)期出現(xiàn)了菲利普斯曲線扁平化，即無論失業(yè)率如何變化，通貨膨脹率對(duì)產(chǎn)出缺口和失業(yè)不敏感；而疫情期間出現(xiàn)了菲利普斯曲線陡峭化，即價(jià)格水平在俄烏沖突和供應(yīng)鏈瓶頸等因素的作用下開始對(duì)失業(yè)率變化高度敏感。

這種變化意味著在疫情和全球化體系的多重沖擊下已經(jīng)發(fā)生了深層次變異，很多學(xué)者和央行官員沒有注意到這種結(jié)構(gòu)性變化，導(dǎo)致大家堅(jiān)信在天量貨幣沖擊下，美國依然難以擺脫低通貨膨脹的困境，沒有預(yù)測到通貨膨脹率會(huì)快速上揚(yáng)。但從目前各類參數(shù)來看，美國通脹不是暫時(shí)的，已經(jīng)中期化，同時(shí)存在長期化的可能。

美國通貨膨脹中期化和長期化最直接的原因在于兩個(gè)方面：

一是疫情帶來的供應(yīng)鏈重構(gòu)和供應(yīng)鏈瓶頸中長期化，在后疫情時(shí)期不僅沒有得到全面延緩，反而有進(jìn)一步深化的可能；

二是俄烏沖突和俄烏沖突使各國國防開支成本大幅上揚(yáng)，從而引發(fā)一些基礎(chǔ)能源價(jià)格結(jié)構(gòu)性變化。

美國通貨膨脹中期化的深層次原因在于，美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，特別是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)帶來的勞動(dòng)力供需結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大調(diào)整。

目前美國勞動(dòng)力市場強(qiáng)勁堅(jiān)挺。美國失業(yè)率已經(jīng)達(dá)到二十多年的新低（3.5%）左右，7、8月份新增就業(yè)水平均超預(yù)期，使得美國25~54歲年齡段的勞動(dòng)力參與率升至82.8％，升幅創(chuàng)2020年6月以來最大水平，直接引發(fā)勞動(dòng)力工資水平平均周薪上揚(yáng)5%~7%，勞動(dòng)力成本快速上揚(yáng)。

物價(jià)-工資螺旋機(jī)制的形成以及通貨膨脹預(yù)期水平的上移是美國通貨膨脹中期化最為本質(zhì)的機(jī)制。

因此，要深入刻畫美國GDP、通脹以及勞動(dòng)力市場的調(diào)整模式，可能要注重幾個(gè)問題。

一是，美國勞動(dòng)力市場是否具有一些新特征。民粹主義抬頭是否會(huì)影響到美國勞動(dòng)力市場？

二是，美國的結(jié)構(gòu)調(diào)整。大量制成品市場的就業(yè)，進(jìn)一步轉(zhuǎn)向勞務(wù)市場、服務(wù)業(yè)，這種轉(zhuǎn)變是否會(huì)導(dǎo)致菲利普斯曲線出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化？

三是，在通脹預(yù)期中，工資物價(jià)螺旋機(jī)制是否已經(jīng)形成？

四是，疫情后菲利普斯曲線會(huì)持續(xù)陡峭還是會(huì)出現(xiàn)新一輪的扁平化？由于工資水平黏性，以及美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的變化，菲利普斯曲線很可能重新回歸扁平化，這就意味著要降低同樣幅度的通貨膨脹率所帶來的就業(yè)水平下降會(huì)更大，這就導(dǎo)致美國在通脹調(diào)整中必定會(huì)付出更大的代價(jià)。

這幾個(gè)問題是研究美國在強(qiáng)勁加息過程中軟著陸還是硬著陸問題的核心。美國政府不承認(rèn)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)技術(shù)性疲軟，認(rèn)為以往關(guān)于蕭條的指標(biāo)體系已經(jīng)失靈，要求用“山姆法則”來替代原來的法則，通過就業(yè)率下降來定義美國蕭條。

很多學(xué)者認(rèn)為，這些方法都沒有確定的答案。比如，從傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息范圍必須達(dá)到7%以上，才能解決目前8%以上的CPI通脹。如果達(dá)到7%左右，對(duì)美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的影響是非常深度的，美聯(lián)儲(chǔ)前期承諾的通脹盯住制只是希望短期鎖定通脹預(yù)期，并不是真正的、持續(xù)的高水平激進(jìn)加息，也就是說市場并不是簡單地相信美聯(lián)儲(chǔ)的這種行動(dòng)。因此，加息帶來的通脹效果將比預(yù)期的水平差，這可能是因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與相應(yīng)的傳統(tǒng)法則參數(shù)的變化間具有強(qiáng)烈的不確定性，引來加息政策的不確定性。

美國金融市場的結(jié)構(gòu)性變化

美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生一些變異，金融市場也發(fā)生了很多的變異。

一是，美元“微笑指數(shù)”比傳統(tǒng)的上翹幅度還要大，但是在美元指數(shù)持續(xù)上揚(yáng)的過程中，美元在世界的交易額占比持續(xù)下降，已經(jīng)跌破了歷史上公認(rèn)的60%分界線，目前只有59%。這一指數(shù)和美元使用率間的分化，是一種新現(xiàn)象。美國交易額占比的下降，并不是由日元、歐元和英鎊等貨幣上升帶來的，而是由其他類貨幣占比達(dá)到接近10%來進(jìn)行替代的。這表明匯率格局和貨幣格局已經(jīng)發(fā)生了重大變化，傳統(tǒng)美元引領(lǐng)性作用發(fā)生了一些變化。

二是，在激進(jìn)加息的過程中，美國及全球房地產(chǎn)市場會(huì)出現(xiàn)什么樣的變化，是決定世界實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化的核心。過去四五年，全球房地產(chǎn)指數(shù)并沒有像中國這樣調(diào)整，而是出現(xiàn)了持續(xù)上升，尤其是美國凱斯-席勒指數(shù)大大超過了2006年歷史高點(diǎn)。一個(gè)簡單的加息很難擊破房地產(chǎn)市場的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，但如果持續(xù)激進(jìn)的加息導(dǎo)致房地產(chǎn)貸款成本急劇上揚(yáng)，會(huì)不會(huì)引發(fā)新一輪流動(dòng)性問題及資產(chǎn)價(jià)格的激進(jìn)調(diào)整？這是大家很疑惑的問題。

三是股票。目前左右全球發(fā)展的一是美國科技股，二是中國房地產(chǎn)。美國科技股今年以來已經(jīng)調(diào)整接近20%的水平，是前奏還是結(jié)束，這是大家存存在很多分歧的地方。美國作為大調(diào)整中各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)避風(fēng)港的特性是否還會(huì)再次展現(xiàn)，取決于美國經(jīng)濟(jì)硬著陸及美國金融市場調(diào)整的路徑。由此產(chǎn)生的很重要的話題，也就是中國作為全球制造業(yè)的中心在全球滯脹持續(xù)過程中所發(fā)揮的戰(zhàn)略性作用。

美國作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)避風(fēng)港的屬性與中國作為價(jià)值洼地的特性是否相互沖突，會(huì)不會(huì)發(fā)生一些極端的變異，也是需要進(jìn)一步思考的話題。所以，我認(rèn)為本輪全球滯脹產(chǎn)生的影響與傳統(tǒng)滯脹有很大的差別，它內(nèi)生的一些結(jié)構(gòu)性新現(xiàn)象可能對(duì)于我們抓住未來的戰(zhàn)略機(jī)遇具有很重大的作用。

（作者系上海財(cái)經(jīng)大學(xué)校長）

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