全球會(huì)迎來長期“滯脹危機(jī)”嗎

今年以來，伴隨疫情后的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、俄烏沖突及全球供應(yīng)鏈脫鉤加速，西方國家疫情期間“大水漫灌”的副作用逐步顯現(xiàn)，歐美國家陷入高通脹泥潭。全球高通脹的演繹是否會(huì)形成類似20世紀(jì)70年代的長期“滯脹”，成為資本市場重點(diǎn)關(guān)注的話題。

從資本市場價(jià)格表現(xiàn)看，大宗商品價(jià)格既是驅(qū)動(dòng)通脹周期的原動(dòng)力，又是全球資本對(duì)通脹預(yù)期的最直接反映。過去幾個(gè)月，以鐵礦石、焦煤為代表的黑色系和以銅鋁為代表的有色系商品破位下跌；伴隨俄烏糧食協(xié)議達(dá)成和烏克蘭糧食外運(yùn)，國際小麥和玉米價(jià)格已回到2月之前水平；WTI原油價(jià)格也回到俄烏沖突前90美元/桶以下水平?？梢哉J(rèn)為，市場極為擔(dān)憂的下半年可能出現(xiàn)的全球糧食危機(jī)、石油危機(jī)正得到一定程度的化解。

就年內(nèi)而言，天然氣或是唯一短缺較難解決的大宗商品，當(dāng)前荷蘭234.50歐元/兆瓦時(shí)的天然氣價(jià)格已接近歷史最高紀(jì)錄，且預(yù)計(jì)在今年冬季進(jìn)一步惡化。但如果我們將視野展望到未來3~5年會(huì)發(fā)現(xiàn)，天然氣很難出現(xiàn)上世紀(jì)70年代“大滯脹”時(shí)期原油那樣的長期短缺。例如，歐盟已與卡塔爾、阿塞拜疆、哈薩克斯坦等國簽訂了長期增產(chǎn)協(xié)議，到2027年，僅卡塔爾一國就將增建6條液化天然氣生產(chǎn)線，每年約增產(chǎn)700億立方米，基本上覆蓋俄烏沖突前俄羅斯向歐洲的全部天然氣出口量。

因此，長期而言，類似上世紀(jì)70年代全球長期“滯脹”危機(jī)出現(xiàn)的概率并不大，預(yù)計(jì)明年春季后，伴隨能源類商品供求的改善以及歐美經(jīng)濟(jì)的衰退，本輪全球高通脹的緊張局勢或逐步改善。

本輪通脹“黑天鵝”：歐洲天然氣危機(jī)與主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

本輪全球通脹最直接影響機(jī)制在于：通過美聯(lián)儲(chǔ)的政策調(diào)整從而影響全球流動(dòng)性變化。

盡管美國通脹環(huán)比高點(diǎn)或已逐漸顯現(xiàn)，但至少在可以預(yù)期的半年至一年過程中，美國通脹的回落速度較以往歷史周期將更“一波三折”，其原因在于：美國“工資-通脹螺旋”已在上演。由于支撐美國工資上漲的因素具有較強(qiáng)的“剛性”，本輪美國通脹回落斜率較以往周期將顯著放緩，且難以回到3%以下合意水平。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)至少在未來半年至一年仍處在持續(xù)加息甚至是“鷹派”加息的軌道。直到加息使美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入真正意義上的衰退，或才能打破“工資-通脹”的“螺旋”。

盡管從長期看，對(duì)于本輪全球通脹無需過于擔(dān)心，但這并不意味著本輪通脹對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和資本市場影響的最大階段已經(jīng)過去。與國內(nèi)密切關(guān)注的美國通脹風(fēng)險(xiǎn)相比，本輪通脹最可能產(chǎn)生次生風(fēng)險(xiǎn)的地方可能在于被忽視的歐洲，即德國天然氣危機(jī)引發(fā)意大利等主權(quán)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

德國天然氣危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)早在2014年就已醞釀。由于日本福島核電站泄漏，德國為迎合民意，對(duì)核電站進(jìn)行了“一刀切”關(guān)停。由于當(dāng)時(shí)德國核電占全國能源比重超過30%，默克爾從俄羅斯大量進(jìn)口天然氣以彌補(bǔ)核電“一刀切”關(guān)停后留下巨大能源供求缺口，這為德國的能源結(jié)構(gòu)安全留下了隱患。

俄烏沖突下，俄羅斯以各種“故障”為由大幅降低對(duì)歐洲天然氣輸送。伴隨冬季歐洲天然氣用氣高峰的到來，短期嚴(yán)重的能源供求缺口將對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生極大的壓力。

那么，俄羅斯冬季天然氣供應(yīng)限制持續(xù)加碼將產(chǎn)生哪些影響？

首先，歐盟各國內(nèi)部測算認(rèn)為，一旦俄羅斯對(duì)歐盟完全“斷氣”，視各國對(duì)俄羅斯天然氣依賴程度的不同，每個(gè)居民家庭一年會(huì)增加100~300歐元的支出，考慮到歐盟成員國人均GDP從最低約9000美元到最高近14萬美元不等，且社會(huì)基尼系數(shù)較低，故這種損失從社會(huì)角度而言屬可承受范圍。

同時(shí)，歐洲各國已對(duì)冬季可能產(chǎn)生的天然氣斷氣危機(jī)做了提前應(yīng)對(duì)，目前多數(shù)歐洲國家冬季天然氣儲(chǔ)備已達(dá)80%~90%。

其次，就年內(nèi)能源緊張局勢對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的影響而言，歐盟雖與卡塔爾等國簽訂了增產(chǎn)協(xié)議，但對(duì)這個(gè)冬季來說，仍是“遠(yuǎn)水難解近渴”。歐盟各國年內(nèi)或主要通過控制需求側(cè)來緩解能源緊張局勢，包括：歐盟自8月1日起，將天然氣需求在過去5年平均消費(fèi)量的基礎(chǔ)上減少15%。伴隨冬季天然氣缺口的到來，預(yù)計(jì)還會(huì)有更多更嚴(yán)格的措施推出。

但客觀地說，德國作為全球赤字率控制最為嚴(yán)格、財(cái)政狀況最為良好的發(fā)達(dá)國家之一，雖然今年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，但出現(xiàn)“黑天鵝”風(fēng)險(xiǎn)的概率并不大。

風(fēng)險(xiǎn)往往暴露在最脆弱的一環(huán)。

作為在2012年歐債危機(jī)中受影響最大的“歐豬五國”（PIIGS）之一，意大利面臨的壓力或不小于德國。天然氣在意大利初級(jí)能源消費(fèi)中占比超過40%，且對(duì)外依存度超過90%。俄烏沖突背景下，俄羅斯天然氣供應(yīng)不確定性不斷加大，與德國相比，意大利面臨的經(jīng)濟(jì)下行壓力和能源短缺形勢更為嚴(yán)峻。

更重要的是，作為歐元區(qū)中債務(wù)狀況最糟糕的經(jīng)濟(jì)體之一，意大利2021年政府部門杠桿率達(dá)151%，在歐洲邊緣國中處于較高水平；2021年全年財(cái)政赤字率7.2%，2022年7月政府負(fù)債率130.57%，均遠(yuǎn)超《穩(wěn)定條約》規(guī)定的3%赤字上限和60%債務(wù)上限。在后歐債危機(jī)時(shí)代，意大利政府往往需要通過不斷“借新還舊”發(fā)債維持運(yùn)作。

歐債危機(jī)爆發(fā)后，為幫助歐元區(qū)恢復(fù)擔(dān)保債券市場的長期融資功能，歐洲央行提出了直接貨幣交易計(jì)劃（OMTs），允許歐洲央行以嚴(yán)格的約束條件在二級(jí)市場上無限量購買歐元區(qū)內(nèi)各成員國的主權(quán)國債，起到“最后貸款人”的作用，作為意大利政府債券的最大購買者，歐洲央行對(duì)意大利政府發(fā)債提供了擔(dān)保；同時(shí)，在歐債危機(jī)后建立的永久性救助機(jī)制——歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）也為意大利等歐洲邊緣國家在發(fā)生債務(wù)違約時(shí)提供援助。

而今年冬季俄羅斯限制天然氣供給降低了德國和整個(gè)歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長，并大幅增加了歐盟在新能源轉(zhuǎn)型、難民救助等方面的財(cái)政支出，從而降低了歐洲央行整體的救助能力。在此基礎(chǔ)上，意大利政府的換屆可能成為誘發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要導(dǎo)火索。從民調(diào)情況看，極右翼的意大利兄弟黨領(lǐng)導(dǎo)的中右翼聯(lián)盟有望勝出。由于意大利極右翼政黨本身的“反歐盟”屬性以及“放棄對(duì)俄羅斯制裁”等親俄主張，屆時(shí)很可能與歐盟當(dāng)局發(fā)生強(qiáng)烈的沖突，使得財(cái)政能力本已受到制約的歐洲央行進(jìn)一步降低購買意大利債務(wù)的意愿。

也就是說，四季度，意大利很有可能面臨經(jīng)濟(jì)因天然氣危機(jī)受到劇烈沖擊，亟需財(cái)政支持的同時(shí)，反而由于政府換屆出現(xiàn)發(fā)行債券受限的“被動(dòng)緊縮”，進(jìn)而引發(fā)意大利主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而2012年歐債危機(jī)之后“歐豬五國”的“互保機(jī)制”，即：一旦意大利出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，市場恐慌情緒或進(jìn)一步向其他歐洲重債國擴(kuò)散，在歐洲穩(wěn)定機(jī)制救援能力和歐洲央行新工具“火力有限”的情況下，可能反過來造成一國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向希臘、西班牙等其他財(cái)政狀況不佳的歐元區(qū)蔓延的風(fēng)險(xiǎn)，最終可能再次釀成2012年式的歐元區(qū)整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

通脹周期下全球金融如何選擇

歐美大通脹、歐洲天然氣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)等錯(cuò)綜復(fù)雜的環(huán)境，將對(duì)全球資金的選擇，即對(duì)全球大類資產(chǎn)配置產(chǎn)生哪些影響？

全球大類資產(chǎn)走勢難以復(fù)制過去通脹周期中“美林時(shí)鐘”式的典型輪動(dòng)周期，作為資本市場的核心，各國股票市場也很難復(fù)制過去20年全球化時(shí)代“同漲齊跌”的模式，而是更體現(xiàn)出“此消彼長”的特點(diǎn)。今年以來，特別是俄烏沖突后，A股與歐美股市呈現(xiàn)明顯的反向相關(guān)性：3~4月歐美股市大反彈時(shí)，A股持續(xù)下跌；5~6月，A股逆著美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)硬加息和歐美股市大跌的風(fēng)險(xiǎn)走出獨(dú)立行情。

以上證綜指和標(biāo)普500為例，2000~2021年間，上證綜指和標(biāo)普500相關(guān)系數(shù)為0.51，俄烏沖突爆發(fā)后，3~4月相關(guān)系數(shù)減少至0.24，“同漲同跌”模式有所弱化；5~6月上證綜指和標(biāo)普500相關(guān)系數(shù)為-0.29，代表A股和美股“同漲同跌”模式被打破，A股走出獨(dú)立行情。

歐美高通脹引起加息潮來臨，全球整體流動(dòng)性處于收縮通道，存量資金或只能在各個(gè)池子里騰挪，故而呈現(xiàn)出“此消彼長”的情況。展望四季度，由于歐洲天然氣和主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇，這種“此消彼長”效應(yīng)或反轉(zhuǎn)，A股又可能像5~6月一樣成為全球資金階段性的避險(xiǎn)地。

隨著明年美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退預(yù)期逐漸強(qiáng)烈，2023年中后，美國通脹可能趨勢性緩解，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)加息周期或到真正拐點(diǎn)，這將緩解中國匯率壓力并增加國內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間。故中長期我們依然看好流動(dòng)性寬松推動(dòng)的A股結(jié)構(gòu)性行情。

對(duì)于債市而言，伴隨歐美經(jīng)濟(jì)周期走弱，油價(jià)等多數(shù)大宗商品價(jià)格下降，美國通脹環(huán)比高點(diǎn)出現(xiàn)，國內(nèi)疫情反復(fù)及地產(chǎn)周期下行對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拖累，中美國債收益率可能整體呈現(xiàn)趨勢下行態(tài)勢，中美利率債的配置價(jià)值將更多凸顯。但需要注意四季度中前期時(shí)間窗口下利率債的階段性調(diào)整。

對(duì)于大宗商品而言，伴隨全球需求走弱，黑色系、有色系等大宗商品將進(jìn)入下行通道，能源類商品以及有色類中部分歐洲供給占比較高的高能耗商品（如鋅等）或在四季度歐洲天然氣危機(jī)發(fā)酵時(shí)出現(xiàn)階段性反彈，并給A股天然氣、油運(yùn)、鋅等細(xì)分品種帶來主題性投資機(jī)會(huì)。

對(duì)于黃金而言，歷史上看，全球經(jīng)濟(jì)衰退過程中利好黃金。但相對(duì)美國而言，歐洲或是本輪衰退中受沖擊最大和最易發(fā)生“黑天鵝”的地區(qū)，這將使美元在本輪衰退周期中處于相對(duì)強(qiáng)勢狀態(tài)，故不排除出現(xiàn)階段性美元與黃金同漲的罕見情形。而美元的相對(duì)強(qiáng)勢又將對(duì)同屬一般等價(jià)物的黃金上漲構(gòu)成制約，使本輪黃金上漲斜率或慢于歷史上的衰退周期。

（李迅雷系中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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