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正文
事件: 2022年10月份社融增量為9079億元,比上年同期少7097億元;新增人民幣貸款6152億元,比上年同期少增2110億元;貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長5.8%、11.8%,增速較上月末分別低0.6和0.3個百分點。
一、疫情反復(fù)和財政支撐減弱,共致社融增量大幅低于預(yù)期
10月份社融增量為9079億元,比上年同期少7097億元(見圖1),大幅低于市場預(yù)期的1.65萬億元;社融存量增速為10.3%,較上月回落0.3個百分點(見圖2),實體融資需求恢復(fù)再度出現(xiàn)波折。分結(jié)構(gòu)看:
(一)受疫情反復(fù)和財政支撐減弱的影響,信貸和政府債券放緩是拖累社融的主因。一方面,受國內(nèi)疫情多發(fā)散發(fā)、地產(chǎn)和消費需求疲弱、前期刺激政策支撐作用減弱,以及去年同期基數(shù)偏高等因素的影響,10月新增人民幣貸款(社融口徑)同比少增3321億元(見圖3),是拖累社融增速放緩的主因之一。另一方面,受去年同期基數(shù)偏高,加之今年財政前置發(fā)力導(dǎo)致下半年以來專項債券發(fā)行明顯放緩的疊加影響,本月政府債券同比減少3376億元,連續(xù)三個月同比減少(見圖3-4),持續(xù)對社融形成重要拖累。此外,受外幣貸款利率高位繼續(xù)抬升的影響,年內(nèi)外幣貸款持續(xù)收縮,1-10月累計同比減少5438億元(見圖3),亦不利于社融的回升。
(二)受益于穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)加力,企業(yè)債融資有所恢復(fù),信托、委托貸款維持穩(wěn)健。一是受政策持續(xù)加大對民營房企債券融資支持力度和近期城投債券融資有所回暖的疊加影響,10月企業(yè)債券凈融資額同比增加64億元,扭轉(zhuǎn)了連續(xù)三個月同比減少的疲態(tài)(見圖3和見圖5)。但在“堅決遏制新增地方政府隱性債務(wù)”政策制約下,城投債券凈融資額仍處于偏低水平,加之未來兩個月城投債券融資基數(shù)大幅抬升,或?qū)⒅萍s未來企業(yè)債回升高度。二是10月表外融資同比增加372億元,對社融的支撐減弱但總體穩(wěn)健。其中,受益于住房公積金貸款政策放松、基建融資需求改善和穩(wěn)增長壓力下政策監(jiān)管力度有所松動的影響,委托貸款和信托貸款分別同比多增643億元和少減少1000億元,仍有一定支撐;同期受實體有效融資需求不足和部分票據(jù)融資需求轉(zhuǎn)向表內(nèi)的拖累,未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比大幅減少1271億元。
二、實體信用擴張再度放緩,居民融資收縮壓力尤為突出
10月份金融機構(gòu)新增人民幣貸款6152億元,比上年同期少增2110億元(見圖6);各項貸款余額增速為11.1%,較上月回落0.1個百分點(見圖7),實體信用擴張再度放緩。結(jié)構(gòu)上,國內(nèi)信貸延續(xù)“企業(yè)中長貸高增,居民信用收縮壓力加大”的分化特征,反映出居民消費和房地產(chǎn)需求持續(xù)疲弱問題較為嚴峻,亟需政策加大力度支持恢復(fù)。
(一)企業(yè)端:中長貸繼續(xù)維持多增,但疫情、透支效應(yīng)和政策邊際弱化共致企業(yè)部門貸款增幅明顯放緩。10月份,非金融性公司及其他部門貸款同比多增1525億元,繼續(xù)對信貸形成一定支撐,但同比增幅較上月減少近8000億元,支撐作用明顯弱化(見圖8)。具體看,本月企業(yè)中長貸、票據(jù)融資、短貸,分別同比多增2433億元、多增745億元和減少1555億元(見圖9),票據(jù)再度出現(xiàn)沖量跡象,企業(yè)短貸和中長貸的支撐作用均較上月減弱(9月份兩者分別同比多增4741和6540億元)。
對此,我們的理解有四:一是上月信貸沖量存在一定“透支”效應(yīng),加上疫情反復(fù)對經(jīng)濟的沖擊顯現(xiàn),以及地產(chǎn)和消費需求疲弱,共同拖累企業(yè)短貸和中長貸增長放緩;二是隨著6000億元政策性開發(fā)性金融工具已于9月底前投放完畢,8000億元政策性開發(fā)性銀行信貸額度投放力度邊際放緩,預(yù)計準(zhǔn)財政工具穩(wěn)增長作用有所減弱,對企業(yè)貸款的支撐亦有所弱化;三是受益于2000億元保交樓專項借款和2000億元極低利率的設(shè)備更新再貸款(財政貼息后企業(yè)實際支付利率僅0.7%)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具加快投放,企業(yè)中長貸同比增幅雖放緩,但仍保持較快增長;四是實體有效需求不足,票據(jù)沖量穩(wěn)增長訴求增強,推動票據(jù)融資明顯回暖。
(二)居民端:疫情反復(fù)加劇消費、地產(chǎn)的疲弱,居民短貸、中長貸同比降幅擴大。10月份居民部門新增貸款同比減少4827億元(見圖8),同比降幅較上月明顯擴大,且近19個月中有18個月同比保持負增,反映出居民消費和購房需求恢復(fù)持續(xù)疲弱,居民信用收縮壓力加大。其中,受疫情反復(fù)、居民增收困難、房地產(chǎn)市場預(yù)期尚未扭轉(zhuǎn)等因素的疊加影響,居民中長貸同比減少3889億元,依舊是居民部門信貸收縮的主要拖累項。高頻數(shù)據(jù)也顯示,10月份國內(nèi)30大中城市商品房成交面積同比減少18.1%,降幅較上月繼續(xù)擴大。另一方面,受疫情多發(fā)散發(fā)、居民增收就業(yè)困難、消費意愿不足和消費場景受限等因素的影響,居民消費恢復(fù)或放緩,導(dǎo)致居民新增短貸同比減少938億元,同比降幅較上月擴大。綜合1-10月份的數(shù)據(jù),居民短貸和中長貸分別累計同比減少約6300億元和2.8萬億元(見圖10),后者降幅持續(xù)大幅攀升,居民部門信用收縮壓力亟需政策加力緩解。
三、信用與財政擴張均放緩是M2下降主因,地產(chǎn)低迷拖累M1回落
10月末M2同比增長11.8%,較上月降低0.3個百分點(見圖11),原因主要有四:一是本月信貸擴張放緩導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造減慢,推動M2增速有所回落。二是受10月為繳稅高峰期和近期財政支出力度有所放緩的影響,本月財政存款較上月大幅增加16200億元、同比增加300億元,不利于階段性增加同時段銀行體系存款,也會導(dǎo)致M2增速下降。三是去年同期基數(shù)提高,導(dǎo)致翹尾因素較上月提高0.3個百分點,不利于本月M2增速回升。四是隨著央行上繳結(jié)存利潤步入尾聲,其對M2的支撐作用亦趨弱。
10月末M1同比增長5.8%,增速較上月回落0.6個百分點(見圖12)。其中,占M1的比重超過80%的單位活期存款,其增速由9月的5.2%降低至10月的4.4%,是主要拖累因素,同期M0增速較上月還提高0.7個百分點升至14.3%。單位活期存款增速在去年同期基數(shù)下降較多的情況,還明顯回落原因有二:一是疫情反彈和企業(yè)盈利下降,導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)差;二是10月份30大中城市房地產(chǎn)銷售面積降幅擴大,不有利于房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流修復(fù),對M1形成主要拖累,如歷史上房地產(chǎn)市場景氣度與M1增速走勢較為一致(見圖13)。往后看,房地產(chǎn)政策加碼和經(jīng)濟恢復(fù)有利于M1增速回升,但國內(nèi)已步入新一輪去庫存周期,加上出口放緩,企業(yè)盈利仍面臨較大回落壓力,未來M1回升或仍有波折。
10月份M1與M2增速剪刀差較上月擴大0.3個百分點,由上月的-5.7%走擴至-6.0%(見圖12),表明寬貨幣出現(xiàn)向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)化仍面臨波折,也預(yù)示著經(jīng)濟恢復(fù)或有所放緩。
四、經(jīng)濟恢復(fù)弱于預(yù)期、需求不足亟需提振,貨幣加碼必要性提升
受國內(nèi)疫情多發(fā)散發(fā)、地產(chǎn)和消費需求疲弱、前期出臺刺激政策支撐作用減弱等因素的疊加影響,10月份社融、信貸、M2增速均超預(yù)期回落,且結(jié)構(gòu)上居民信用收縮壓力加劇,反映出地產(chǎn)、消費持續(xù)疲弱,亟需政策加大力度穩(wěn)定預(yù)期、提振信心,支持經(jīng)濟恢復(fù)。往后看,預(yù)計政策寬松加碼可期,降準(zhǔn)、降息必要性有所提升。
一是國內(nèi)需求不足問題較為嚴峻,已成為經(jīng)濟循環(huán)不暢的主因,亟待政策助力改善預(yù)期、提振信心。首先,居民部門信貸持續(xù)收縮,1-10月份累計同比減少近3.5萬億元,反映出居民消費、購房意愿與能力明顯偏弱,繼續(xù)政策提振;其次,10月PPI增速已經(jīng)轉(zhuǎn)負,核心CPI持續(xù)低迷,物價收縮風(fēng)險增加(見圖14),表明需求不足問題已較為嚴峻;最后,從供需循環(huán)看,工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率持續(xù)大幅低于歷史均值水平(見圖15),意味著需求不足或已成為拖累經(jīng)濟循環(huán)不暢的主因。因此,為扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟主體悲觀預(yù)期,防止經(jīng)濟陷入低迷的惡性循環(huán),政策寬松加力提振需求、改善預(yù)期已成當(dāng)務(wù)之急。
二是未來我國經(jīng)濟恢復(fù)仍面臨多重不利因素的拖累,需要政策加力護航。一方面,受海外主要經(jīng)濟體需求放緩壓力加大的影響,出口對國內(nèi)經(jīng)濟的支撐或明顯走弱。另一方面,消費、房地產(chǎn)投資恢復(fù)疲弱,遠不及預(yù)期,且國內(nèi)疫情散發(fā)多發(fā),近期感染病例處于新一輪爆發(fā)攀升期,將對經(jīng)濟形成新的沖擊。此外,國內(nèi)工業(yè)企業(yè)仍處于新一輪去庫存周期途中,經(jīng)濟周期性下行(見圖16),均亟需政策加大逆周期支持力度。
三是降準(zhǔn)、降息的制約有所緩解,必要性有所提升。一方面,國內(nèi)物價大幅上漲警報短期基本解除,加之海外通脹水平已處于回落周期,10月美國CPI超預(yù)期回落,預(yù)示著美聯(lián)儲加息最快階段或已過去,中美利差倒掛壓力有所減小,制約國內(nèi)貨幣寬松的內(nèi)外約束邊際有所緩解。另一方面,受疫情反復(fù)、地產(chǎn)恢復(fù)疲弱等因素的影響,8月份超預(yù)期降息之后,國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)依舊遠不及預(yù)期,需求不足問題嚴峻,加上11-12月國內(nèi)MLF到期規(guī)模高達1.5萬億元,預(yù)計國內(nèi)降準(zhǔn)、降息的必要性有所提升。
(伍超明為財信證券研究院副院長)
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