事件： 百分點(diǎn) 2022年11月份社融增量為1.99萬億元，比上年同期少增6109億元；新增人民幣貸款1.21萬億元，比上年同期少增596億元；貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長4.6%、12.4%，增速較上月末分別低1.2和高0.6個(gè)百分點(diǎn)。

一、疫情多發(fā)、利率上行和需求不足，共致社融增速創(chuàng)下年內(nèi)新低

11月份社融增量為1.99萬億元，比上年同期少6109億元（見圖1），低于市場預(yù)期的2.17萬億元；社融存量增速為10.0%，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖2），創(chuàng)下年內(nèi)新低，反映出實(shí)體有效融資需求不足問題亟待緩解。分結(jié)構(gòu)看：

（一）疫情反復(fù)、利率上行、需求不足和財(cái)政支撐減弱，導(dǎo)致企業(yè)債、政府債和信貸均回落是拖累社融的主因。一是受近期市場利率上行較多，多只債券推遲或取消發(fā)行，加上“堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)”政策制約仍強(qiáng)，以及去年同期基數(shù)偏高等因素的疊加影響，11月份城投債券凈融資額轉(zhuǎn)負(fù)、同比降幅明顯擴(kuò)大，拖累企業(yè)債券凈融資額同比減少3410億元（見圖3和5），貢獻(xiàn)了社融同比降幅的一半以上。二是本月國債發(fā)行有所提速，但受去年同期基數(shù)偏高，加之今年財(cái)政前置發(fā)力導(dǎo)致下半年專項(xiàng)債券發(fā)行明顯放緩的疊加影響，政府債券整體同比減少1638億元，連續(xù)四個(gè)月同比減少（見圖3-4），持續(xù)對社融形成重要拖累。三是受國內(nèi)疫情新發(fā)多發(fā)、國內(nèi)外需求同步走弱和前期刺激政策支撐作用減弱等因素的影響，11月新增人民幣貸款（社融口徑）同比少增1621億元（見圖3），也不利于社融的改善。此外，外幣貸款利率維持高位導(dǎo)致年內(nèi)外幣貸款規(guī)模持續(xù)收縮，1-11月累計(jì)同比減少5952億元（見圖3）；資本市場波動加劇和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，非金融企業(yè)股票融資同比減少506億元，均對社融形成制約。（二）受益于穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)加力，信托貸款支撐表外融資整體改善。11月表外融資較去年同期少減少2275億元，是本月唯一對社融形成支撐的分項(xiàng)。其中，受益于房地產(chǎn)融資持續(xù)松綁、基建融資需求旺盛的影響，信托貸款同比少減少1825億元，是表外融資改善的主因；此外受貨幣寬松加碼的影響，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比增加573億元；相比之下前期住房公積金貸款政策放松等刺激政策，對本月委托貸款形成一定透支效應(yīng)，導(dǎo)致其同比減少123億元。

二、結(jié)構(gòu)性政策支持企業(yè)中長貸高增，但居民融資收縮壓力依舊突出

11月份金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款1.21萬億元，比上年同期少增596億元（見圖6）；各項(xiàng)貸款余額增速為11.0%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖7），實(shí)體信用擴(kuò)張繼續(xù)小幅放緩。結(jié)構(gòu)上，信貸延續(xù)“企業(yè)中長貸高增，居民信用收縮壓力加大”的分化特征，反映出居民消費(fèi)和房地產(chǎn)需求疲弱問題尚未明顯改善，仍需政策加大力度支持恢復(fù)。

（一）企業(yè)端：結(jié)構(gòu)性政策發(fā)力支撐中長貸繼續(xù)高增，企業(yè)短貸和票據(jù)同比減少。11月份，非金融性公司及其他部門貸款同比多增3158億元，對總體的信貸形成重要支撐（見圖8）。其中，受央行引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大中長期貸款占比、市場有效需求偏弱，以及去年下半年以來國內(nèi)票據(jù)、企業(yè)短貸持續(xù)大幅沖量存在一定透支效應(yīng)的影響，本月企業(yè)短貸、票據(jù)融資同比分別減少651和56億元；企業(yè)中長貸同比增加3950億元，是保持國內(nèi)信貸穩(wěn)定的最主要力量（見圖9）。企業(yè)中長貸同比大幅高增，原因有四：一是2000億元極低利率的設(shè)備更新再貸款（財(cái)政貼息后企業(yè)實(shí)際支付利率僅0.7%）等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具加快投放，對企業(yè)中長貸形成最主要支撐；二是穩(wěn)地產(chǎn)三支箭重磅落地，加上保交樓專項(xiàng)借款加快投放，房企融資需求得到明顯提振，對企業(yè)中長貸形成助力；三是準(zhǔn)財(cái)政持續(xù)發(fā)力下，基建融資需求依舊偏強(qiáng)；四是去年同期基數(shù)偏低也有利于企業(yè)中長貸同比高增，如去年11月份企業(yè)中長貸新增約3400億元，低于2018-2020年同期均值約1000億元。

（二）居民端：疫情反復(fù)加劇消費(fèi)、地產(chǎn)疲弱，居民短貸、中長貸同比降幅仍大。11月份居民部門新增貸款同比減少4710億元（見圖8），同比降幅與上月相當(dāng)，改善有限，且近20個(gè)月中有19個(gè)月出現(xiàn)同比負(fù)增，反映出居民消費(fèi)和購房需求恢復(fù)持續(xù)疲弱，居民信用收縮壓力仍大。其中，受疫情反復(fù)、居民增收困難、房地產(chǎn)市場預(yù)期尚未明顯扭轉(zhuǎn)等因素的疊加影響，居民中長貸同比減少3718億元，仍是居民部門信貸收縮的主要拖累項(xiàng)。高頻數(shù)據(jù)也顯示，11月份國內(nèi)30大中城市商品房成交面積同比減少24.8%，降幅較上月繼續(xù)擴(kuò)大，房地產(chǎn)市場依舊偏冷。另一方面，受疫情多發(fā)散發(fā)、居民增收就業(yè)困難、消費(fèi)意愿不足和消費(fèi)場景受限等因素的影響，居民消費(fèi)恢復(fù)或持續(xù)放緩，導(dǎo)致居民新增短貸同比減少992億元，同比降幅較上月繼續(xù)擴(kuò)大。綜合1-11月份的數(shù)據(jù)，居民短貸和中長貸分別累計(jì)同比減少約7300億元和3.16萬億元（見圖10），后者降幅持續(xù)大幅攀升，居民部門信用收縮壓力亟需政策加力緩解。

三、基礎(chǔ)貨幣增加和理財(cái)贖回是M2回升主因，盈利下降和地產(chǎn)低迷拖累M1回落11月末M2同比增長12.4%，較上月提高0.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖11），原因主要有四：一是本月央行大幅增加設(shè)備更新再貸款和PSL的投放，均會導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增加，再經(jīng)過貨幣乘數(shù)效應(yīng)的數(shù)倍放大，對M2增速回升形成最主要支撐。二是受近期債市大幅調(diào)整，理財(cái)市場遭遇“贖回潮”的影響，居民存款環(huán)比大幅多增約2.8萬億元，同比多增1.5萬億元，也是M2回升的重要原因。三是受繳稅高峰期過去和近期財(cái)政支出增加的影響，本月財(cái)政存款環(huán)比大幅減少約1.5萬億元，有利于階段性增加同時(shí)段銀行體系存款，也有利于M2回升。四是去年同期基數(shù)降低，導(dǎo)致翹尾因素較上月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，亦對 M2增速形成支撐。

11月末M1同比增長4.6%，增速較上月回落1.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖12）。其中，占M1的比重超過80%的單位活期存款，其增速由10月的4.4%降低至11月的3.1%，是主要拖累因素，同期M0增速較上月小幅降低0.2個(gè)百分點(diǎn)升至14.1%，也不利于M1提高。單位活期存款增速明顯回落原因有二：一是疫情反彈和企業(yè)盈利下降，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)差；二是11月份30大中城市房地產(chǎn)銷售面積降幅擴(kuò)大，不有利于房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流修復(fù)，對M1形成主要拖累，如歷史上房地產(chǎn)市場景氣度與M1增速走勢較為一致（見圖13）。往后看，房地產(chǎn)政策加碼和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)有利于M1增速回升，但國內(nèi)已步入新一輪去庫存周期，加上出口放緩，企業(yè)盈利仍面臨較大回落壓力，未來M1增速或依舊承壓

11月份M1與M2增速剪刀差較上月擴(kuò)大1.8個(gè)百分點(diǎn)，由上月的-6.0%走擴(kuò)至-7.8%（見圖12），表明寬貨幣向?qū)捫庞玫霓D(zhuǎn)化仍面臨困難，也預(yù)示著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)或有所放緩。

四、預(yù)計(jì)貨幣維持寬松仍有必要，重點(diǎn)聚焦穩(wěn)地產(chǎn)、促轉(zhuǎn)型

受疫情新發(fā)多發(fā)、利率上行、國內(nèi)外需求同步走弱和前期出臺的準(zhǔn)財(cái)政刺激政策支撐作用減弱等因素的疊加影響，11月份社融、信貸增速均超預(yù)期回落，且結(jié)構(gòu)上居民信用收縮壓力加劇，反映出地產(chǎn)、消費(fèi)持續(xù)疲弱，仍需政策加大力度穩(wěn)定預(yù)期、提振信心、支持恢復(fù)。往后看，當(dāng)前實(shí)體有效需求不足仍待提振，決定貨幣政策維持寬松仍有必要，但疫情防控優(yōu)化等政策對未來經(jīng)濟(jì)恢復(fù)形成支撐，預(yù)計(jì)短期內(nèi)貨幣寬松大幅加碼的概率不大，重點(diǎn)聚焦加力穩(wěn)地產(chǎn)和加大對普惠、綠色、科創(chuàng)等領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性支持力度。一是國內(nèi)需求不足依舊嚴(yán)峻，加上未來經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍面臨多重不利因素，決定貨幣維持寬松仍有必要。一方面，國內(nèi)居民部門信貸持續(xù)收縮、核心CPI增速低迷、工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率持續(xù)低于歷史均值水平（見圖14），反映出需求不足問題嚴(yán)峻，政策寬松加力提振需求、改善預(yù)期仍是當(dāng)務(wù)之急。另一方面，未來經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍面臨出口放緩、工業(yè)企業(yè)去庫存和短期新冠感染率攀升等多重不利因素，需要政策適度加力護(hù)航。二是預(yù)計(jì)短期內(nèi)貨幣寬松繼續(xù)大幅加碼的概率不大。11月16日央行發(fā)布《2022年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（以下簡稱“報(bào)告”），作出全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，但國內(nèi)有效需求復(fù)勢頭日益明顯、未來通脹升溫潛在可能性值得高度警惕的經(jīng)濟(jì)基本面判斷。這表明隨著財(cái)政加力提效和疫情防控政策優(yōu)化，央行對明年經(jīng)濟(jì)改善的信心較足，對明年通脹升溫?fù)?dān)憂猶存，加上當(dāng)前市場并不缺流動性，短期內(nèi)貨幣政策大幅加碼概率不大。三是預(yù)計(jì)貨幣重點(diǎn)聚焦穩(wěn)住地產(chǎn)融資，加大對普惠、綠色和科技轉(zhuǎn)型的結(jié)構(gòu)性支持力度。12月份政治局會議提出“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”，要“加強(qiáng)各類政策協(xié)調(diào)配合…形成共促高質(zhì)量發(fā)展的合力”，預(yù)計(jì)貨幣政策將重點(diǎn)聚焦加力穩(wěn)地產(chǎn)，穩(wěn)定預(yù)期、提振信心，同時(shí)加大對普惠、綠色、科創(chuàng)等領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性支持力度，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供有力支持。

（伍超明為財(cái)信研究院副院長）