圍繞“增長(zhǎng)”與“安全”劃分四個(gè)象限

在全球和中國(guó)都在統(tǒng)籌兼顧安全與發(fā)展的條件下，時(shí)代主題的變化會(huì)如何影響資本市場(chǎng)估值體系，特別是如何影響資本市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)？

我試圖提出一個(gè)概念性、框架性的分析思路，基本想法是設(shè)立一個(gè)兩維四象限的坐標(biāo)體系，它的橫軸是增長(zhǎng)維度，縱軸是安全維度。在橫軸上，越往左邊走，一個(gè)給定的行業(yè)或者企業(yè)，它的增長(zhǎng)動(dòng)力、增長(zhǎng)潛力越弱；越往右邊走，它的增長(zhǎng)潛力、增長(zhǎng)動(dòng)力越強(qiáng)。在縱軸上，越向上方走，安全關(guān)切越大。在縱軸的下方，意味著與它相關(guān)聯(lián)的行業(yè)不是很涉及安全關(guān)切，對(duì)安全的影響相對(duì)很小。

這里所說(shuō)的安全，理論上是一個(gè)總體的安全觀。包括金融安全、經(jīng)濟(jì)安全、生態(tài)安全、領(lǐng)土安全、政治安全、意識(shí)形態(tài)安全等。

有了四象限的劃分以后，我們?cè)噲D在四象限里邊舉出一些案例。

在中國(guó)的資本市場(chǎng)上，通常有一個(gè)大拇指法則。

如果你要買債，在公司基本面一樣的背景下，要買國(guó)有企業(yè)的債。原因很簡(jiǎn)單，一方面國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)總體更加穩(wěn)??；另一方面，在行業(yè)遭受意想不到的負(fù)面因素影響下，總體上國(guó)有企業(yè)獲得政府救助的可能性不低于民營(yíng)企業(yè)，也許比民營(yíng)企業(yè)要大一些。

但如果在股票市場(chǎng)上，在公司基本面差不多的條件下，要買民營(yíng)企業(yè)的股票。相對(duì)而言，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)太穩(wěn)健，風(fēng)險(xiǎn)暴露不足，而民營(yíng)企業(yè)具有更多增長(zhǎng)方面的追求，從而更好地匹配了股票投資者對(duì)增長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)暴露的要求。

歷史上，在相對(duì)低增長(zhǎng)的行業(yè)里，如果經(jīng)營(yíng)環(huán)境比較穩(wěn)定，市場(chǎng)是競(jìng)爭(zhēng)性的、可以自由進(jìn)出的，相對(duì)而言國(guó)有企業(yè)可以有不錯(cuò)的生存環(huán)境。但是在一個(gè)高速增長(zhǎng)、技術(shù)非常不確定、充滿變化的行業(yè)之中，國(guó)有企業(yè)的優(yōu)勢(shì)相對(duì)民營(yíng)企業(yè)而言不是那么突出。

國(guó)防軍工等：高增長(zhǎng)加強(qiáng)，國(guó)企相對(duì)優(yōu)勢(shì)

國(guó)防軍工毫無(wú)疑問(wèn)處在第一象限，由于安全關(guān)切的增強(qiáng)等，它的增長(zhǎng)前景相對(duì)更加明朗。

從2020年某個(gè)時(shí)候以來(lái)，相對(duì)于Wind全A指數(shù)，國(guó)防軍工指數(shù)盡管有很多波動(dòng)，但總體開始獲得越來(lái)越大的單邊相對(duì)收益。

我們?cè)賮?lái)看國(guó)防軍工行業(yè)內(nèi)，國(guó)有企業(yè)相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)的估值情況。2020年七八月份以后，行業(yè)內(nèi)國(guó)企相對(duì)非國(guó)企開始獲得越來(lái)越大的估值優(yōu)勢(shì)。從市凈率的角度來(lái)考慮，結(jié)論也是類似的。

對(duì)國(guó)防軍工這樣一個(gè)明顯處于第一象限的行業(yè)來(lái)講，一方面它的高增長(zhǎng)進(jìn)一步得到加強(qiáng)；另一方面國(guó)企在獲得相對(duì)的優(yōu)勢(shì)，至少在估值和相對(duì)收益層面上，市場(chǎng)的價(jià)格變化與這些概念性分析體系的判斷存在一定的一致性。

還有一個(gè)是電力設(shè)備。電力設(shè)備涉及重要的基礎(chǔ)設(shè)施，從而存在安全關(guān)切。相對(duì)Wind全A的價(jià)格指數(shù)，2020年以后總體具有明顯的相對(duì)收益。

在行業(yè)內(nèi)部，2020年以后、2021年年初，國(guó)企相對(duì)非國(guó)企的估值優(yōu)勢(shì)在擴(kuò)大，特別是在市凈率層面，估值擴(kuò)大表現(xiàn)得很明顯，市盈率層面情況也相似。

從獲得相對(duì)收益和國(guó)企相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)這些層面講，電力設(shè)備與國(guó)防軍工都有一定的相似性，所以我們把它們放在了第一象限，但是這是可以爭(zhēng)議的。

互聯(lián)網(wǎng)：引導(dǎo)國(guó)有資本適當(dāng)擴(kuò)大

進(jìn)入第二象限，我們找的是Wind中概股100指數(shù)，里邊的大頭是互聯(lián)網(wǎng)。

一方面這是一個(gè)相對(duì)宏觀的指數(shù)，不完全是單個(gè)行業(yè)的指數(shù)；另一方面在反對(duì)資本無(wú)序擴(kuò)張的過(guò)程中，互聯(lián)網(wǎng)是資本無(wú)序擴(kuò)張表現(xiàn)比較明顯的一個(gè)領(lǐng)域。

反對(duì)資本無(wú)序擴(kuò)張，顯然有安全關(guān)切在里邊。

最近幾年，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)也結(jié)束了此前的高增長(zhǎng)狀態(tài)，轉(zhuǎn)入一個(gè)相對(duì)中低速的增長(zhǎng)。

觀察Wind中概100指數(shù)，以納斯達(dá)克指數(shù)為基準(zhǔn)，2021年以后它具有相對(duì)顯著的價(jià)格走弱。同時(shí)，它們的營(yíng)業(yè)收入在2022年以后處在一個(gè)相對(duì)很低的增長(zhǎng)階段。

從政府對(duì)這一行業(yè)的管理措施來(lái)看，非常細(xì)的法律法規(guī)體系似乎還沒(méi)有看到，但是紅綠燈體系是一個(gè)明確提出的標(biāo)準(zhǔn)。

家用電器：不涉及安全關(guān)切，行業(yè)增長(zhǎng)不多

可以放入第三象限的行業(yè)有很多，家用電器比較典型，它不涉及安全關(guān)切，行業(yè)也沒(méi)有什么增長(zhǎng)。

家用電器相對(duì)Wind全A價(jià)格指數(shù)，2017年以后有幾年的增長(zhǎng)，2021年以后，在不長(zhǎng)的時(shí)間里把幾年的增長(zhǎng)都吐得差不多了。

從行業(yè)內(nèi)部看，無(wú)論是市盈率還是市凈率，國(guó)企相對(duì)非國(guó)企的估值體系總體比較穩(wěn)定。

換句話講，從市場(chǎng)觀察角度來(lái)講，這一領(lǐng)域不存在安全關(guān)切，不存在反對(duì)資本無(wú)序擴(kuò)張，不存在走回頭路，不存在國(guó)有企業(yè)獲得了更大的政府扶持或者政策優(yōu)勢(shì)。

這個(gè)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、法規(guī)環(huán)境等是相對(duì)穩(wěn)定和透明的。對(duì)這個(gè)領(lǐng)域來(lái)講，繼續(xù)參與全球分工合作和競(jìng)爭(zhēng)應(yīng)該沒(méi)有什么障礙，政府也樂(lè)于在這個(gè)領(lǐng)域繼續(xù)推動(dòng)全球性的貿(mào)易合作和競(jìng)爭(zhēng)。

但家用電器沒(méi)有明顯增長(zhǎng)的領(lǐng)域，相比Wind全A價(jià)格指數(shù)也相對(duì)走輸。走輸可能有很多行業(yè)層面的原因，但毫無(wú)疑問(wèn)這不是一個(gè)高增長(zhǎng)行業(yè)。

新能源汽車：典型第四象限，高度不確定的高增長(zhǎng)行業(yè)

新能源汽車是典型第四象限的行業(yè)，是一個(gè)存在著高度不確定性的高增長(zhǎng)行業(yè)。

2020年以后，新能源汽車行業(yè)相對(duì)Wind全A獲得了明顯的收益。

在市盈率層面，新能源汽車2022年5月以來(lái)似乎獲得了一些估值優(yōu)勢(shì)，但市凈率層面的估值優(yōu)勢(shì)不是很明顯。

在獲得相對(duì)收益的同時(shí)，國(guó)有企業(yè)估值的相對(duì)劣勢(shì)在市凈率層面還存在一定的擴(kuò)大，未來(lái)可以繼續(xù)觀察。

新能源汽車市場(chǎng)價(jià)格的變化，在很大程度上支持我們對(duì)第四象限行業(yè)特征的定義，就是繼續(xù)以民營(yíng)企業(yè)為主導(dǎo)，繼續(xù)以全球性為主導(dǎo)，繼續(xù)維持較高的估值。

專精特新：行業(yè)細(xì)分龍頭還看民營(yíng)企業(yè)

專精特新涉及安全關(guān)切眾多細(xì)分領(lǐng)域，由于技術(shù)的不確定性，以及領(lǐng)域足夠細(xì)分，完全由國(guó)有企業(yè)主導(dǎo)，我個(gè)人認(rèn)為在操作上不一定現(xiàn)實(shí)。

國(guó)有企業(yè)也許起到主要的骨骼架構(gòu)作用，大量的行業(yè)細(xì)分龍頭，可能主要還要民營(yíng)企業(yè)來(lái)主導(dǎo)。

專精特新的相對(duì)價(jià)格指數(shù)，在2020年底以來(lái)，相對(duì)于Wind全A有一個(gè)不斷擴(kuò)大的收益。

在市凈率層面，國(guó)企相對(duì)非國(guó)企的優(yōu)勢(shì)沒(méi)有特別明顯的單邊擴(kuò)大；在市盈率層面，2020年以來(lái)有一些單邊擴(kuò)大，也許與盈利的不平衡有關(guān)系。

由于這樣的原因，我們把專精特新放到了第四象限。也許有的人會(huì)覺(jué)得專精特新放在第一象限更合適，但是即使把它放在第一象限，考慮到它涉及大量的細(xì)分行業(yè)龍頭，在雙循環(huán)中以內(nèi)循環(huán)為主，以及細(xì)分行業(yè)中主要由民營(yíng)企業(yè)主導(dǎo)，又是一個(gè)高增長(zhǎng)領(lǐng)域，所以它會(huì)繼續(xù)維持相對(duì)較高的收益。

在四象限分析體系下，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)一些領(lǐng)域國(guó)有企業(yè)會(huì)獲得明顯的估值優(yōu)勢(shì)；一些領(lǐng)域，法律法規(guī)的引入意味著估值體系的重建；還有一些領(lǐng)域，過(guò)去發(fā)展起來(lái)的全球性經(jīng)濟(jì)治理體系，可以繼續(xù)發(fā)揮作用。

盡管安全關(guān)切變得很重要，但是第三象限所體現(xiàn)的全球合作領(lǐng)域，第四象限所體現(xiàn)的發(fā)展領(lǐng)域、全球化仍然相當(dāng)有生命力，未來(lái)如何演繹，讓我們拭目以待。

（作者系中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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