中國(guó)目前已經(jīng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。高質(zhì)量發(fā)展不僅強(qiáng)調(diào)做大“蛋糕”，還要實(shí)現(xiàn)更好地分享“蛋糕”。中國(guó)收入不平等的特征是：收入不平等程度較高；城鄉(xiāng)收入差距較大；私人財(cái)富積累與收入差距擴(kuò)大相關(guān)。在很大程度上，中國(guó)發(fā)展不平衡不充分的問(wèn)題，與金融體系尤其是金融體系背后的抵押品這一基礎(chǔ)要素密切相關(guān)。

收入差距與金融結(jié)構(gòu)的關(guān)系

金融發(fā)展是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力，但金融發(fā)展不一定促進(jìn)社會(huì)共同富裕，金融結(jié)構(gòu)對(duì)社會(huì)收入和財(cái)富結(jié)構(gòu)的影響很大。過(guò)多的債務(wù)融資、過(guò)高的杠桿、金融監(jiān)管缺位等因素的結(jié)合可能加劇經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。過(guò)于側(cè)重債務(wù)（尤其是銀行信貸）的金融體系容易產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，并且風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的功能不足。經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)加劇和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)不足二者結(jié)合，共同成為收入差距擴(kuò)大的催化劑。

以2008年全面爆發(fā)的全球金融危機(jī)為例，這場(chǎng)危機(jī)的根源在于私人債務(wù)，尤其是住房債務(wù)（Mian和Sufi，2015）。居民和企業(yè)使用抵押貸款購(gòu)買房產(chǎn)，銀行創(chuàng)造出大量信用，使房?jī)r(jià)被抬高，高房?jī)r(jià)又意味著能從銀行借得更多貸款，環(huán)環(huán)相扣，杠桿升高。在經(jīng)濟(jì)上行期，富人獲得了很高的資本回報(bào)，低收入群體占有的資產(chǎn)（同時(shí)也是抵押品）少，通過(guò)資產(chǎn)升值和獲得信用取得的收益較低。在經(jīng)濟(jì)受杠桿驅(qū)動(dòng)走向繁榮的過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)也逐漸積累。銀行和眾多非銀機(jī)構(gòu)為了加大放貸力度，到資本市場(chǎng)上尋求融資，主要手段是以房貸為基礎(chǔ)資產(chǎn)，打包發(fā)行MBS（Mortgage-Backed Security）。MBS又被用作抵押進(jìn)行融資，發(fā)行CDO（Collateralized Debt Obligation）（CDO可以基于MBS，也可以基于其他類型資產(chǎn)的現(xiàn)金流，比如貸款（Collateral Loan Obligation）、債券（Collateral Bond Obligation）），繼續(xù)抵押組成CDO平方（CDO Square）等，每加一層杠桿，都會(huì)撬動(dòng)底層資產(chǎn)的價(jià)值。證券化資產(chǎn)的投資者又從貨幣市場(chǎng)獲得極短期的資金。層層抵押的債務(wù)結(jié)構(gòu)，以及貨幣市場(chǎng)極短的資金期限，使得整個(gè)金融體系很容易因?yàn)榈讓淤Y產(chǎn)惡化而發(fā)生嚴(yán)重的擠兌和拋售事件。2006年前后，美國(guó)房?jī)r(jià)開始下跌，房貸違約增加，基于房貸建立起來(lái)的復(fù)雜金融體系內(nèi)生去杠桿，又促使美歐短期融資市場(chǎng)崩潰，最終衍生為2008—2009年的全球金融危機(jī)，并蔓延為大衰退。

在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，債務(wù)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)不足的弊端凸顯，低收入人群受到比高收入人群更重的損失。風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)功能是指當(dāng)損失發(fā)生時(shí)能由金融合約的雙方共同承擔(dān)損失。債務(wù)合約具有剛性，即使經(jīng)濟(jì)惡化，債務(wù)人依然需要償還原本的債務(wù)。因此與股權(quán)相比，債務(wù)合約是一種反保險(xiǎn)（anti-insurance）。當(dāng)發(fā)生金融危機(jī)，低收入人群在失業(yè)、收入下降的同時(shí)，還要償還大量債務(wù)，并且可能因償債而喪失掉在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期高價(jià)購(gòu)買的房產(chǎn)（抵押品止贖），這些房產(chǎn)被富人低價(jià)接手。

此外，低收入者持有的金融資產(chǎn)很少，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程中難以通過(guò)金融市場(chǎng)獲得補(bǔ)償。杠桿、收入差距和金融危機(jī)總是密切相關(guān)的，2008—2012年的大衰退，以及1929—1933年的大蕭條發(fā)生之前，家庭杠桿和收入差距都達(dá)到了驚人的高水平（Kumhof 等人，2015）。中國(guó)還沒(méi)有經(jīng)歷一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期，但債務(wù)杠桿同時(shí)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和收入差距擴(kuò)大的現(xiàn)象已顯現(xiàn)。中國(guó)的主要融資方式是貸款，在這樣的體系里，抵押品的分配往往決定了信用的分配，以及抵押品升值的收益分配。在中國(guó)，占普通居民財(cái)富最大比重的是房產(chǎn)，居民債務(wù)最大來(lái)源也是房產(chǎn)。低收入群體抵押品較少，因而從信用繁榮中受益不足。

以類股權(quán)工具平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

如前文所述，過(guò)多依賴債務(wù)會(huì)使一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)加大，并且風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)功能不足。與債務(wù)不同，股票等股權(quán)合約天然具有保險(xiǎn)的特征。這是因?yàn)楣蓹?quán)的收益是狀態(tài)依存的：如果公司發(fā)展好，利潤(rùn)豐厚，在償債之后有足額剩余，那么可以向股東分紅；如果經(jīng)營(yíng)不好，利潤(rùn)不足，可以不向股東支付任何回報(bào)。由于具有風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)屬性，股權(quán)也就更不易于加劇經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)：考慮到未來(lái)可能共同承擔(dān)損失，股權(quán)投資者投入資金時(shí)會(huì)謹(jǐn)慎一點(diǎn)。實(shí)際上退一步看，所謂的信用創(chuàng)造本身就是債務(wù)的創(chuàng)造，而不是股權(quán)活動(dòng)（試想銀行向企業(yè)注入股份，企業(yè)將增加的現(xiàn)金存在在銀行體系中，似乎銀行的股權(quán)投資創(chuàng)造了信用，但這并非股權(quán)投資本身創(chuàng)造了信用，而是股權(quán)這項(xiàng)資產(chǎn)作為抵押品，創(chuàng)造出了信用。再者，考慮股權(quán)質(zhì)押對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，其影響其實(shí)并不由股權(quán)投資買賣行為造成，而是由質(zhì)押股權(quán)融資這一債務(wù)活動(dòng)造成。）。此外，由于股權(quán)是狀態(tài)依存的，股權(quán)在提供保險(xiǎn)（股權(quán)持有者收益的下界不是本金金額而是0）的同時(shí)，其收益沒(méi)有上界，因而適合分享發(fā)展紅利。

因此，發(fā)展健全股市，對(duì)企業(yè)融資和個(gè)人分享經(jīng)濟(jì)紅利都是有益的。好的股票市場(chǎng)是把蛋糕和大家分享，中國(guó)股市的這一功能目前可能有所欠缺。從2000年到2016年，中國(guó)小市值股票年化收益率為15.28%，大市值股票年化收益率為6.78%，長(zhǎng)期限企業(yè)債年化收益率為4.57%，10年期國(guó)債年化收益率為3.56%，1年期國(guó)債年化收益率為2.7%。從收益情況看，小市值股票年化收益大于大市值股票，股票收益高于債券。不過(guò)，股票價(jià)格波動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于債券的波動(dòng)性，小市值股、大市值股、長(zhǎng)期限企業(yè)債、長(zhǎng)期國(guó)債、短期國(guó)債的年化收益標(biāo)準(zhǔn)差分別為76.03%、55.95%、8.81%、7.99%和1.77%，股票風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益并不高（Hu 等人，2020）。并且，中國(guó)股市波動(dòng)大，散戶投資者的股市投資典型特征是跟風(fēng)追漲、頻繁操作、持有周期短。股市投資可能反而加劇了收入差距，使大量收益從中小散戶轉(zhuǎn)移到大戶、超大戶手中。

于是，發(fā)展健全股市的邏輯之一就在于平抑股市波動(dòng)，使股市增長(zhǎng)更加穩(wěn)定。其中重要的舉措就是提高機(jī)構(gòu)化投資，尤其是長(zhǎng)期資金投資占比，如保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金。除了股票市場(chǎng)本身，發(fā)展新型的股權(quán)類工具也是有益的，例如中國(guó)如今已推出的公募REITs。從美國(guó)、新加坡等市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，成熟的REITs市場(chǎng)具有較高的分紅、較好的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性和較高的個(gè)人投資者參與率，個(gè)人投資REITs可以獲得平穩(wěn)持續(xù)的現(xiàn)金回報(bào)。

更進(jìn)一步的，股權(quán)的保險(xiǎn)功能也許可以和債務(wù)相結(jié)合，從而彌補(bǔ)債務(wù)工具的不足。例如，設(shè)計(jì)具有類股權(quán)（equity-like）屬性的個(gè)人債務(wù)工具，作為現(xiàn)有保險(xiǎn)體系的補(bǔ)充。這一思想由來(lái)已久，米爾頓·弗里德曼在1962年就構(gòu)想過(guò)設(shè)計(jì)類似股票的教育貸款，與傳統(tǒng)固定還本付息的貸款不同，這類貸款的借款人還款與其未來(lái)收入掛鉤。羅伯特·席勒認(rèn)為，如果將貸款還款計(jì)劃和收入掛鉤，可能引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。對(duì)此，他建議構(gòu)造一種收入指數(shù)，例如以行業(yè)中位數(shù)為基礎(chǔ)的收入指數(shù)，將貸款與這種收入指數(shù)而非具體的個(gè)人收入掛鉤。這樣的設(shè)計(jì)，可以解決道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)了債務(wù)融資和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的有效結(jié)合。

以普惠金融改進(jìn)債務(wù)融資模式

如果發(fā)展股權(quán)類的金融工具是對(duì)債務(wù)的替代和補(bǔ)充，普惠金融則是對(duì)傳統(tǒng)債務(wù)融資模式進(jìn)行改進(jìn)。傳統(tǒng)信貸多依賴抵押品，抵押品分配往往決定了信用資源的分配，這既導(dǎo)致了小微企業(yè)以及低收入群體難以獲得信用，也催生了房產(chǎn)的泡沫。目前來(lái)看，普惠金融做出的一大改變，就是降低信貸對(duì)傳統(tǒng)抵押品（土地房產(chǎn)）的依賴。普惠金融借助大數(shù)據(jù)技術(shù)，可以在滿足風(fēng)控的前提下，以無(wú)抵押的形式放貸，其實(shí)相當(dāng)于將個(gè)人數(shù)據(jù)制造成了通用形式的抵押品。中國(guó)目前普惠金融生態(tài)體系主要通過(guò)三大類金融機(jī)構(gòu)開展：互聯(lián)網(wǎng)小額貸款、消費(fèi)金融和互聯(lián)網(wǎng)銀行。

以消費(fèi)金融的業(yè)務(wù)模式為例。消費(fèi)金融公司的業(yè)務(wù)主要分為自營(yíng)、助貸和聯(lián)合貸款三類。自營(yíng)業(yè)務(wù)以個(gè)人無(wú)抵押貸款為主，例如在線上業(yè)務(wù)中，客戶通過(guò)APP提交個(gè)人信息和同意個(gè)人征信的授權(quán)，隨后消費(fèi)金融公司在線上完成審批，一般幾秒鐘便能出具審核結(jié)果，從而進(jìn)行授信。消費(fèi)金融的助貸業(yè)務(wù)主要是商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)的延伸。通常小微客戶的征信信息比較少，銀行等金融機(jī)構(gòu)難以獲取這類客戶的信用資質(zhì)，從而無(wú)法發(fā)放貸款，消費(fèi)金融公司則利用網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)等的信息優(yōu)勢(shì)向銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)推薦客戶，并從中收取引流服務(wù)費(fèi)。聯(lián)合貸款則是前兩種模式的融合，消費(fèi)金融公司和銀行、信托等有貸款資質(zhì)的機(jī)構(gòu)共同出資發(fā)放貸款，并進(jìn)行相互獨(dú)立的風(fēng)控的貸款業(yè)務(wù)?？偟膩?lái)看，以消費(fèi)金融公司為代表的普惠金融，獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)便是更好地利用了信息資源。

不過(guò)目前來(lái)看，普惠金融還存在一些問(wèn)題，在說(shuō)幫助縮小收入差距方面，可能還有待發(fā)展。一方面，普惠金融本質(zhì)上是債務(wù)活動(dòng)，依然存在信貸供給過(guò)度、債務(wù)積累過(guò)多的隱患。另一方面，抵押品形式的創(chuàng)新不一定能克服抵押品分配對(duì)收入差距的負(fù)面影響。在傳統(tǒng)信貸中，低收入群體的債務(wù)是高收入群體的資產(chǎn)，因此加劇了兩群體之間議價(jià)能力的不對(duì)等。類似的，在普惠金融中，低收入群體數(shù)據(jù)的控制權(quán)也有可能歸于高收入群體，從而加劇議價(jià)能力的不對(duì)等和收入差距，這與數(shù)據(jù)保護(hù)和使用相關(guān)制度的建設(shè)密切相關(guān)。

改革住房金融體系和土地制度

在中國(guó)，債務(wù)一大部分是基于房地產(chǎn)抵押的，調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，也就必然與改革住房金融體系和土地制度有關(guān)。住房金融體系主要包括住房開發(fā)建設(shè)融資、購(gòu)買或租賃住房借貸和住房金融資產(chǎn)交易或證券化。住房問(wèn)題的關(guān)鍵在于，住房除了用來(lái)住，還承擔(dān)了投資品、抵押品的功能，這使其具有了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其居住功能的價(jià)值。由于社會(huì)形成了房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期，銀行便樂(lè)于提供房貸，投資者樂(lè)于貸款買房，信用供給和信用需求兩方面都被刺激。在2008年金融危機(jī)時(shí)期，中國(guó)推出了“四萬(wàn)億”計(jì)劃，這原本是一項(xiàng)財(cái)政刺激計(jì)劃，但由于通過(guò)貸款來(lái)實(shí)施，實(shí)際上成了遠(yuǎn)超四萬(wàn)億的大放水。大量資金流向了房地產(chǎn)，以及效率較低的國(guó)有部門，造成了資金浪費(fèi)，并助長(zhǎng)了資產(chǎn)泡沫和債務(wù)積壓。并且，由于資金想要入房市，而政策限制資金入房市，影子銀行便迅速擴(kuò)張，通過(guò)各類通道業(yè)務(wù)橋接資金進(jìn)入房地產(chǎn)部門，也造成了許多風(fēng)險(xiǎn)隱患。

根據(jù)抵押品的邏輯，如果抵押品為債權(quán)人提供了充分的保險(xiǎn)，那么債權(quán)人就有足夠的動(dòng)機(jī)放貸。例如，在危機(jī)前的美國(guó)，最常見(jiàn)的房貸模式是長(zhǎng)期限浮動(dòng)利率、低首付、鼓勵(lì)提前償還和再融資。這種模式讓次級(jí)購(gòu)房者承擔(dān)了太多風(fēng)險(xiǎn)，也激勵(lì)了銀行發(fā)放次級(jí)貸款。因?yàn)樵谶@種模式下，低收入者房貸的價(jià)值幾乎完全取決于房產(chǎn)本身的升值，而與借款人收入情況關(guān)系不大（Gorton, 2010）。此外，發(fā)達(dá)的房貸二級(jí)市場(chǎng)，和與之相關(guān)的房貸證券化技術(shù)，讓銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)能輕松將貸款出表，于是在事前有更大的動(dòng)機(jī)發(fā)放更多低質(zhì)量的貸款。

與美國(guó)模式不同，德國(guó)模式的住房金融體系更能抑制信用過(guò)度供給。德國(guó)的住房金融體系有幾個(gè)鮮明特點(diǎn)。首先，德國(guó)的銀行放貸時(shí)，抵押品評(píng)估是基于抵押貸款價(jià)值（MLV, Mortgage Lending Value），而非即時(shí)市場(chǎng)價(jià)值。MLV估值是審慎地根據(jù)經(jīng)驗(yàn)評(píng)估的，在貸款期限內(nèi)任何時(shí)候出售時(shí)預(yù)期可以實(shí)現(xiàn)的財(cái)產(chǎn)價(jià)值，評(píng)估不考慮與暫時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和投機(jī)行為相關(guān)的價(jià)值變化，所以在給定貸款價(jià)值比（LTV, Loan-to-Value）下，基于MLV發(fā)放的貸款，不太會(huì)因?yàn)榉渴型稒C(jī)泡沫而大幅增長(zhǎng)，反過(guò)來(lái)也就不易于刺激形成房產(chǎn)泡沫。其次，德國(guó)金融機(jī)構(gòu)流行以房貸為抵押池發(fā)行擔(dān)保債券（而非資產(chǎn)證券化）進(jìn)行再融資，而擔(dān)保債券融資中，投資者對(duì)于發(fā)行人和抵押品有雙重追索權(quán)，相比資產(chǎn)證券化的出表，不太會(huì)助長(zhǎng)銀行信貸供給動(dòng)機(jī)。最后，德國(guó)住房貸款的貸款價(jià)值比較低，租房市場(chǎng)和廉價(jià)住房很成熟，也是德國(guó)能夠避免住房泡沫化的重要原因。

住房金融制度改革可能限制房產(chǎn)抵押對(duì)信用創(chuàng)造的推動(dòng)，土地改革則可能改變抵押品的分布，從而更直接地緩解收入差距問(wèn)題，因?yàn)槌青l(xiāng)收入差距是中國(guó)收入差距的重要組成部分。中國(guó)由于特殊的歷史背景，農(nóng)村土地和住宅產(chǎn)權(quán)界定一直不是很明晰，經(jīng)過(guò)了多年的農(nóng)地改革，如今農(nóng)地的自由流轉(zhuǎn)和抵押依然存在障礙。整體上，土地改革可以使農(nóng)村大量“沉睡”的土地，變?yōu)榛钇饋?lái)的資本。其核心在于一定要有自有產(chǎn)權(quán)。這可能有多方面的好處，第一，農(nóng)地改革增加經(jīng)濟(jì)體中的抵押品，可以降低城市房產(chǎn)泡沫；第二，農(nóng)地資產(chǎn)升值可以縮小城鄉(xiāng)差距；第三，農(nóng)村抵押品的增加給予了農(nóng)村人口更多的獲取信用、從事生產(chǎn)、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)或投資活動(dòng)的機(jī)會(huì)。

利用創(chuàng)新型貨幣政策

中國(guó)是少有的明確將解決不平等問(wèn)題納入央行工作目標(biāo)的國(guó)家。2021年8月20日，人民銀行召開黨委會(huì)議傳達(dá)學(xué)習(xí)中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十次會(huì)議精神時(shí)指出，要把促進(jìn)共同富裕作為金融工作的出發(fā)點(diǎn)和著力點(diǎn)。2008年以來(lái)，影子銀行體系膨脹、杠桿上升、風(fēng)險(xiǎn)逐漸堆積，在這一背景下，黨的十九大報(bào)告正式將“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”列為三大任務(wù)之一，并出臺(tái)了一系列去杠桿政策。并且，由于去杠桿背景下企業(yè)融資的結(jié)構(gòu)性矛盾日益突出，央行愈發(fā)重視運(yùn)用結(jié)構(gòu)性的創(chuàng)新型貨幣政策工具。例如2018年6月1日，央行擴(kuò)大中期借貸便利（MLF）擔(dān)保品范圍，允許優(yōu)質(zhì)的公司信用類債券以及小微、綠色和“三農(nóng)”金融債在銀行間市場(chǎng)用作MLF的擔(dān)保品，以進(jìn)一步加大對(duì)中小企業(yè)、綠色經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域的支持力度。

中國(guó)目前擁有基于抵押的一系列創(chuàng)新型貨幣政策工具，形成了覆蓋長(zhǎng)短期限的流動(dòng)性投放安排，和以O(shè)MO為短期政策利率、以MLF為中期政策利率、以SLF和央行逆回購(gòu)利率為上下限的利率走廊機(jī)制，能更高效地實(shí)施逆周期性調(diào)控，維持市場(chǎng)流動(dòng)性平穩(wěn)。

基于抵押的創(chuàng)新型貨幣政策在促進(jìn)實(shí)現(xiàn)共同富裕方面有以下的作用。其一，貨幣政策通過(guò)賦予目標(biāo)企業(yè)債券抵押屬性，直接降低這部分企業(yè)的債券融資成本（王永欽和吳嫻，2019）。其二，基于抵押的流動(dòng)性投放，配合貸款發(fā)放指引，可以針對(duì)性地為特定部門投放貸款。其三，MLF操作利率成為貸款報(bào)價(jià)利率LPR的基準(zhǔn)，為市場(chǎng)提供了公開透明的貸款成本，利于利率市場(chǎng)化，便于政策利率向企業(yè)融資成本的傳導(dǎo)。其四，由于貨幣政策只賦予了銀行利用表內(nèi)資產(chǎn)獲得再融資的能力，也會(huì)潛在地抑制影子銀行活動(dòng)。

共享式的發(fā)展需要重構(gòu)中國(guó)現(xiàn)有以土地和房地產(chǎn)作抵押、以銀行信貸為主的金融體系。美國(guó)也是花了很長(zhǎng)的時(shí)間才完成了從明確地以特定資產(chǎn)作抵押的融資模式轉(zhuǎn)變到隱性地以企業(yè)的剩余資產(chǎn)和現(xiàn)金流作抵押的融資模式，因此中國(guó)的法治改革就顯得尤其重要。法治環(huán)境的改善可以創(chuàng)造更多的抵押品，改善中國(guó)的金融結(jié)構(gòu)，有助于實(shí)現(xiàn)中華民族的偉大復(fù)興。

（作者王永欽為復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授）