2022年以來，美國經(jīng)濟表現(xiàn)起伏不定，在2022年前兩個季度連續(xù)負增長，進入技術(shù)性衰退后，2022年的后兩個季度美國GDP增速卻再度回升至正值。與此同時，伴隨著美聯(lián)儲加息，美股自2021年底后總體大幅回落，納斯達克指數(shù)最大回撤達38%，目前較高點下跌29%，并伴隨著持續(xù)較大波動，如何看待2023年美國的經(jīng)濟和資本市場？本文將從三個方面，分別分析美國經(jīng)濟的現(xiàn)狀，研判2023年美國經(jīng)濟走勢，并分析資本市場走勢。

總量增長較為平穩(wěn)

一是從數(shù)據(jù)本身看，美國2022年第四季度實際GDP的環(huán)比折年增速為2.9%，全年增速為1.7%，高于剔除低基數(shù)效應(yīng)后的2021年全年增速，呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢（圖1）。

二是從側(cè)面看，根據(jù)支出法計算GDP公式：GDP=個人消費支出+國內(nèi)私人投資總額+商品和服務(wù)凈出口+政府消費支出和投資總額，可以通過各分項的表現(xiàn)探究美國經(jīng)濟企穩(wěn)的結(jié)構(gòu)性原因（圖2）。首先是個人消費支出企穩(wěn)。消費支出在美國GDP中占比約70%，對GDP拉動作用最大，個人消費增速與GDP增速趨勢高度一致，近兩個季度，消費對GDP的貢獻分別為1.54%、1.42%，較為穩(wěn)定。其次是政府消費支出逆周期因子穩(wěn)定。因為在GDP的4個分項中，個人消費支出波動較小，國內(nèi)私人投資總額和商品和服務(wù)凈出口波動較大，政府消費支出和投資則往往呈現(xiàn)逆周期特征，即在經(jīng)濟減速時通過財政進行拉動。政府消費支出和投資在2022年后兩個季度對GDP的拉動效應(yīng)和去年同時期差距不大，以上兩點側(cè)面反映美國經(jīng)濟目前并未存在明顯下行。

今年一季度或更長時間增長率將下降

如何判斷美國接下來的GDP走勢？由于個人消費支出和GDP具有強正相關(guān)關(guān)系，根據(jù)已有研究，中國對美出口增速領(lǐng)先美國消費增速約3個月，相關(guān)系數(shù)較高，3個月的領(lǐng)先主要是25~40天的航運時間和經(jīng)銷商提前備貨的原因，所以中國對美出口可以作為分析美國GDP的一個較好的前瞻性指標。

近年來由于貿(mào)易摩擦，美尋求進口替代等因素影響，我國對美出口總量有一定下行。同時對美出口一直以來都具有季節(jié)性特征，每年低點主要是在2月（主要受農(nóng)歷新年影響），所以需要更多的分析數(shù)據(jù)趨勢。2022年10月、11月、12月的對美出口走勢符合往年季節(jié)規(guī)律，但需要注意的是，2022年的我國對美出口見頂比往年來得早，過去一般是9~12月，但是2022年為6月，一路下降至11月才企穩(wěn)（圖3），但美國第三季度的個人消費支出仍然穩(wěn)健。

美國2022年第三季度消費穩(wěn)健的主要原因要回到美國的個人消費支出結(jié)構(gòu)中去看，美國的個人消費支出可以分為三大類，耐用品、非耐用品和服務(wù)消費，我國對美出口結(jié)構(gòu)以耐用品和資本品為主，2022年第三季度美國的服務(wù)消費對消費的貢獻為2.38%，其他2個分項貢獻為負，可見，服務(wù)消費是拉動現(xiàn)階段個人消費的主要來源，而去年第四季度服務(wù)消費對消費的貢獻為1.70%，較第三季度明顯回落。

綜合以上因素，服務(wù)消費回落疊加去年末我國對美出口下行的滯后效應(yīng)，美國的個人消費支出料將在2023年第一季度或更長的時間內(nèi)保持減速狀態(tài)。據(jù)此，美國2023年第一季度的經(jīng)濟對應(yīng)將呈現(xiàn)減速態(tài)勢，實際GDP的環(huán)比折年率增速將跌至2%以下，甚至1%左右。

另一個可以佐證觀點的指標是債券的收益率曲線，2022年7月初，美債收益率曲線出現(xiàn)倒掛，2022年11月，10年期美國國債收益率與兩年期國債收益率差值最高為-0.78個百分點，出現(xiàn)了30多年來的最大負利差。歷史上債券收益率曲線倒掛往往發(fā)生在經(jīng)濟衰退的12~18個月前。從這一點可以推出2023年的第一季度，甚至更長的時間內(nèi)，美國經(jīng)濟將進一步下行，甚至出現(xiàn)衰退。

資本市場展望

1.股票市場：或?qū)⑹芷髽I(yè)利潤因素影響而下跌。

從過去的經(jīng)驗看，美國經(jīng)濟衰退開始至衰退結(jié)束期間美股指數(shù)漲跌表現(xiàn)不一，但總體呈現(xiàn)在經(jīng)濟衰退前下跌、在經(jīng)濟復(fù)蘇前反彈的特征。在衰退尚未發(fā)生的現(xiàn)在，美股已經(jīng)有了一定的提前下跌反應(yīng)，這也符合歷史經(jīng)驗，本輪美國股市下跌，究其原因，主要是市盈率的下跌。

從實際數(shù)據(jù)看，美股市盈率在2022年加息后出現(xiàn)了明顯下跌，其下跌過程和聯(lián)邦基金利率的曲線具有高度負相關(guān)性。

根據(jù)上文預(yù)測，如果2023年第一季度美國經(jīng)濟下行，美國企業(yè)利潤將面臨較大影響。根據(jù)美聯(lián)儲主席鮑威爾2月1日在新聞發(fā)布會中的表態(tài)，不會在2023年降息。綜上，美股預(yù)計將會進一步下行，面臨“盈利殺”甚至盈利估值“雙殺”（如果聯(lián)儲繼續(xù)加息），當(dāng)然考慮到加息上方空間已經(jīng)有限，“估值殺”的可能性不大，“盈利殺”則是較大概率事件。

為了進一步看清資本市場走勢，需要對美聯(lián)儲加息路徑的問題作進一步探究，近期勞動力市場和價格的相關(guān)指標提示了美聯(lián)儲政策可能的變化。

一是勞動力市場的降溫。微觀數(shù)據(jù)上，裁員潮的出現(xiàn)，提示了企業(yè)的勞動力需求轉(zhuǎn)弱，2022年第四季度開始的美國科技企業(yè)裁員浪潮延續(xù)至今年。美國科技企業(yè)裁員信息追蹤網(wǎng)站Layoffs.fyi近期數(shù)據(jù)顯示，2023年以來已有50家科技企業(yè)進行裁員，整體裁員規(guī)模超2萬人。

宏觀數(shù)據(jù)上則體現(xiàn)了一些互相矛盾的特征。職位指標上，2022年12月，美國勞動力市場新增崗位為正，但崗位增長放緩至22.3萬個，創(chuàng)2021年1月以來新低；工資指標上則呈現(xiàn)相反特征。1月31日公布的2022年第四季度就業(yè)成本指數(shù)環(huán)比上升1%，這已經(jīng)是美國勞動力成本連續(xù)六個季度環(huán)比上漲超1%，但相較之前的量（職位指標）價（工資指標）齊升，現(xiàn)在的美國就業(yè)市場已出現(xiàn)放緩的跡象。

二是通脹呈現(xiàn)高位但減緩的態(tài)勢。2022年12月美國個人消費支出（PCE）價格指數(shù)同比增長5%，核心PCE價格指數(shù)（剔除了食品和能源）同比增長4.4%，為2022年以來的最低值，但仍遠高于美聯(lián)儲2%的通脹目標。12月的生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）則環(huán)比下降0.5%，為2020年4月以來的最低值。

美聯(lián)儲將保持緩慢但堅定的加息路徑，在降低通脹的同時全力避免經(jīng)濟的硬著陸或滯脹，不排除其達到5%到5.25%的最終利率的可能性，在慢加息的環(huán)境下，溫和減速的經(jīng)濟也將給美聯(lián)儲更長的時間衡量加息的實際效果。

2.債券市場：收益率保持高位并滯后于一季度經(jīng)濟下行。

債券市場的理論關(guān)系是比較直接的，即GDP與國債收益率正相關(guān)，根據(jù)經(jīng)典索羅模型來理解，假設(shè)儲蓄率不變，總產(chǎn)出增長率與資本回報率趨勢相同。

從經(jīng)驗性的美林周期看，海通證券首席經(jīng)濟學(xué)家荀玉根等認為，利率在經(jīng)濟周期中按照以下的順序演進：在衰退前期，政策尚未發(fā)力，名義利率尚未下行，而在衰退后期，隨著美聯(lián)儲降息，名義利率開始下行；如果經(jīng)濟達到復(fù)蘇，GDP增速上升，通脹也將下行。實際利率（通脹-名義利率）上升見頂后進入復(fù)蘇后期，通脹上升，實際利率下行?？偠灾?，政策底會早于經(jīng)濟底，而加息政策往往是對經(jīng)濟過熱的反應(yīng)，所以政策頂滯后于經(jīng)濟頂，即債券收益率下跌晚于GDP增速下跌，現(xiàn)在美國處于衰退前期，2023年美國降息的可能性較小，債券的牛市還需要等待更久。

以上是對美國經(jīng)濟和資本市場的短期展望，但需要注意的是，現(xiàn)在發(fā)生的事件并非歷史事件的簡單重演，美國的GDP增速不僅是消費的作用，仍有其他三個分項作用，而資本市場的走勢具有更大的不確定性。展望長期增長，貨幣政策工具作用將趨于中性。

產(chǎn)出是技術(shù)、勞動、資本的共同作用，并不包含貨幣。技術(shù)是決定長期經(jīng)濟增長的決定性因素，這一點對當(dāng)下國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型也具有重要意義。從近年數(shù)據(jù)看，美國全要素生產(chǎn)率雖不及2000年后的新千年大爆發(fā)時期，但仍保持穩(wěn)定的增速。

（作者系上海財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士）