全面注冊制改革作為中國特色現(xiàn)代資本市場建設(shè)的重要工作之一，制度本身也充滿“中國特色”，其中最鮮明的表現(xiàn)在于，其目的不是簡單的上市擴容，而是把好市場入口和出口兩道關(guān)口，促進資本市場健康發(fā)展；全面注冊制的“中國特色”還體現(xiàn)在對上市公司所屬行業(yè)具有明確導向，無論是從未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展?jié)摿€是當前發(fā)展所需看，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)都將是需要資金重點扶持的領(lǐng)域，預(yù)計相關(guān)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)在資本市場會有更多發(fā)展機會和資源傾斜。

自2013年黨的十八屆三中全會提出推進股票發(fā)行注冊制改革后，我國注冊制改革拉開序幕。2019年6月13日，科創(chuàng)板正式開板，標志著注冊制在我國資本市場正式落地。近4年以來，我國堅持試點先行、先增量后存量的改革思路，繼在科創(chuàng)板試點注冊制后，陸續(xù)在創(chuàng)業(yè)板和北交所試點注冊制，全面深化資本市場改革的“牛鼻子”工程取得重大突破。

在注冊制改革的過程中，我國始終堅持“尊重注冊制的基本內(nèi)涵”“借鑒國際最佳實踐”“體現(xiàn)中國特色和發(fā)展階段”的原則，注冊制實踐取得累累碩果。在內(nèi)外部因素擾動下，2022年二級市場不斷調(diào)整，但一級市場IPO融資未受到較大影響，注冊制起到的作用不容小視。

2022年A股上市企業(yè)合計428家，較2021年的524家同比減少18.32%；募資規(guī)模達5869.07億元，較2021年同比增加8.17%。A股上市公司數(shù)量2022年末突破5000家。其中，試點注冊制的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板成為IPO主力軍。在2022年428家A股IPO中，創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)最多，全年IPO企業(yè)為150家；科創(chuàng)板共有124家企業(yè)IPO。這反映了資本市場“放管服”改革取得顯著成效。同時，各類資本市場參與主體對于注冊制的制度理解與實踐逐漸成熟，注冊制已具備向全市場推廣的條件。2023年2月1日，全面實行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動。

全面注冊制是對A股上市制度的全面優(yōu)化

首先，全面實行股票發(fā)行注冊制改革把握了“一個統(tǒng)一”，即：統(tǒng)一注冊制安排并在全國性證券交易場所各市場板塊全面實行。主板市場明確了“大盤藍籌”定位，重點支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

同時，針對不同板塊的企業(yè)特點，本次改革規(guī)定企業(yè)應(yīng)當按照擬上市板塊要求進行專門披露，如擬在主板上市的，應(yīng)充分披露業(yè)務(wù)模式的成熟度、經(jīng)營穩(wěn)定性和行業(yè)地位；擬在科創(chuàng)板上市的，應(yīng)充分披露科研水平、科研人員、科研資金投入以及募集資金重點投向科技創(chuàng)新領(lǐng)域的具體安排等相關(guān)信息；擬在創(chuàng)業(yè)板上市的，應(yīng)充分披露自身的創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意特征等，以保證各板塊保持其自身定位。

其次，針對不同上市板塊設(shè)定“差異性”的多元上市條件。具體來看，在上市方面，核準制下的主板上市需要滿足營收、凈利潤、現(xiàn)金流量等財務(wù)指標，對于上市公司要求較為嚴苛，主板注冊制則取消了最近一期末不存在未彌補虧損、無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例限制等要求，綜合考慮預(yù)計市值、凈利潤、收入、現(xiàn)金流等因素，設(shè)置了“持續(xù)盈利”“預(yù)計市值+收入+現(xiàn)金流”“預(yù)計市值+收入”等上市指標，進一步提升市場包容性。

至此，我國多層次資本市場體系更加清晰，在多元包容的上市條件下實現(xiàn)不同類型、不同成長階段企業(yè)上市的全覆蓋，即：主板主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)，科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，北交所與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地，為不同類型的上市企業(yè)提供符合自身特點的上市渠道?？紤]到板塊特征和投資者群體的差異，主板在復制推廣科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板成熟制度的同時優(yōu)化了自身的基礎(chǔ)制度。也就是說，全面注冊制不只是主板注冊制，而是綜合過去3年注冊制試點經(jīng)驗對A股上市制度的全面優(yōu)化。

最后，在發(fā)行定價及交易制度方面，進一步完善新股詢價定價機制。主板注冊制改革后采用市場化的詢價定價方式，發(fā)行定價突破原本23倍的市盈率限制。在今后打新的過程中，要更多關(guān)注公司的基本面情況以及標的性價比。過去我國新股上市后往往會出現(xiàn)連續(xù)漲?，F(xiàn)象，給“打新”帶來了較高的超額收益率，一旦股票回歸實際價值，投資者往往面臨較大的投資風險。在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板承銷制度修訂落地后，整體定價更為市場化，經(jīng)過約半年運行，市場詢價機制也逐漸成熟，為主板采用詢價定價方式奠定了基礎(chǔ)。

誠然，主板注冊制改革實現(xiàn)了我國資本市場注冊制的全面覆蓋，但這只是全面注冊制改革的工作之一，對各板塊的首發(fā)、再融資、并購重組、發(fā)行交易、持續(xù)信息披露等全面改革，建立健全資本市場功能，促進上市公司高質(zhì)量發(fā)展，才是本次改革的最終目的。

例如，上市審核注冊機制得到進一步優(yōu)化。全面注冊制改革保持了交易所審核、證監(jiān)會注冊的基本架構(gòu)不變，進一步明晰交易所和證監(jiān)會的職責分工，提高審核注冊的效率和可預(yù)期性；明確要求交易所發(fā)現(xiàn)在審項目涉及重大敏感事項、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的，要及時向證監(jiān)會請示報告，證監(jiān)會對發(fā)行人是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位進行把關(guān)；證監(jiān)會基于交易所審核意見依法履行注冊程序，在20個工作日內(nèi)對發(fā)行人的注冊申請作出是否同意注冊的決定等。所以，全面注冊制改革是對整個資本市場制度的完善與優(yōu)化。

全面注冊制是“中國特色”的注冊制

全面注冊制改革作為中國特色現(xiàn)代資本市場建設(shè)的重要工作之一，制度本身也充滿“中國特色”，其中，一個最鮮明的表現(xiàn)在于，其目的不是簡單的上市擴容，而是把好市場入口和出口兩道關(guān)口，促進資本市場健康發(fā)展。這表明，既要保持對公司上市的質(zhì)量要求，又要淘汰落后的上市公司，只有做到有進有出、吐故納新，才能實現(xiàn)資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。

美國紐交所和納斯達克證交所均設(shè)有不同的掛牌板塊，企業(yè)的上市選擇較多，且美國對于企業(yè)上市的盈利情況不作硬性要求，因此在美國上市的準入門檻相對較低。以納斯達克為例，納斯達克有三個不同層級的市場，分別為納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場和納斯達克資本市場，這三個層次的市場分別有3至4套上市標準，企業(yè)只滿足其中任意一條標準即可赴納斯達克上市。

中國已經(jīng)形成了多層次資本市場，隨著注冊制改革的推進，企業(yè)上市門檻有所降低，但是這種放松仍然是“靈活式的放寬”。2022年，近300家企業(yè)被終止IPO，主動撤退材料而終止IPO的公司超90%。總體來看，我國對于企業(yè)上市的“入口關(guān)”把控依然設(shè)有底線，這可能與我國當前投資者構(gòu)成以個人投資者為主，以及我國投資者保護機制尚不完善等有關(guān)。

對標港股和美股，美股市場化程度最高，進出雙向通道更為通暢，這是因為美股以信息披露為核心，發(fā)行和上市審核監(jiān)管分離，并配合嚴格的退市制度；港股以形式審核為主，實質(zhì)判斷為輔，但退市相對不暢，仙股難以出清。在A股注冊制改革的推進過程中，更多采取暢通上市企業(yè)雙向通道的做法，并在2020年末出臺了退市新規(guī)，A股市場“只進不出”的局面被打破，退市上市公司數(shù)量保持高速增長。

從總量看，2022年全年退市公司數(shù)量達50家，兩年來退市公司數(shù)量已占過去30年來退市公司數(shù)量的40%；從結(jié)構(gòu)看，2022年50家退市公司中被強制退市的達42家，且多為經(jīng)營惡化所致，表明兩年來我國精準打擊“空殼僵尸”和“害群之馬”已取得階段性成效。全面注冊制下，預(yù)計有更多嚴格的退市制度完善落地，A股退市“常態(tài)化”成大勢所趨。

實行這種雙向暢通的上市退市制度，資本市場在發(fā)揮價值發(fā)現(xiàn)功能的同時，提高了對投資者價值識別和甄選能力的要求。個人投資者面臨的挑戰(zhàn)更大，未來我國機構(gòu)投資者的優(yōu)勢及力量將逐漸突出。隨著市場對于投資者研究能力的要求逐漸提高，優(yōu)質(zhì)公司可能有更多估值溢價，全市場的投資理念或逐漸趨向于價值投資，將有利于形成理性投資環(huán)境。

全面注冊制的“中國特色”還體現(xiàn)在對上市公司所屬行業(yè)具有明確導向?？苿?chuàng)板主要支持新一代信息技術(shù)、高端裝備等六大領(lǐng)域高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，對于金融科技、模式創(chuàng)新企業(yè)采取限制措施，對于房地產(chǎn)、金融、投資業(yè)務(wù)等企業(yè)采取禁止措施。創(chuàng)業(yè)板更為關(guān)注“創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意”和“新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式”，限制產(chǎn)能過剩、學前教育、學科類培訓、類金融業(yè)務(wù)企業(yè)上市；北交所也同樣支持符合國家產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)，而對金融業(yè)、房地產(chǎn)等行業(yè)所屬企業(yè)持不支持的態(tài)度。

當前，從證監(jiān)會和滬深交易所公開征求意見的內(nèi)容中，并未看到對主板申請企業(yè)的行業(yè)導向的具體規(guī)定，但全面注冊制改革要求證監(jiān)會須對發(fā)行人是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位進行把關(guān)?？紤]到其他板塊均明確了行業(yè)導向，且科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板進一步設(shè)置了判斷是否符合其定位的具體直觀的衡量指標，關(guān)于主板的行業(yè)定位及行業(yè)要求可能會陸續(xù)公布。這也意味著，無論是從未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展?jié)摿€是當前發(fā)展所需看，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)都將是資金重點扶持的領(lǐng)域，預(yù)計相關(guān)產(chǎn)業(yè)在資本市場會有更多發(fā)展機會和資源傾斜。

全面注冊制對A股市場影響及投資機會

全面注冊制下，資本市場必將更好發(fā)揮直接融資功能。參考2007年股權(quán)分置改革、2012年創(chuàng)業(yè)板改革、2019年科創(chuàng)板試點注冊制等經(jīng)驗，歷史上大牛市必然伴隨大融資，因此今年至明年市場或存在繁榮的基礎(chǔ)。中長期來看，券商、科技股、央企國企改革等主線仍將受益于資本市場改革深化下的估值修復。

有部分觀點認為，A股上市公司擴容或?qū)е旅黠@的“吸血效應(yīng)”，不利于指數(shù)的長期表現(xiàn)。要分析這一問題，須明白指數(shù)的表現(xiàn)主要與上市公司業(yè)績、流動性和市場風險偏好有關(guān)。長期來看，由于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的供給增加及退市機制的不斷完善，資本市場的優(yōu)勝劣汰功能逐漸凸顯，A股上市公司質(zhì)量有望提升，并且當上市公司數(shù)量增多后，投資者對于各板塊公司的關(guān)注趨于分散，促使上市公司不斷發(fā)展提高自身業(yè)績和競爭力來獲得資本市場的青睞，從而最終實現(xiàn)上市公司質(zhì)量的提升。

從科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制的情況看，監(jiān)管部門強化IPO輔導、IPO現(xiàn)場檢查，壓實發(fā)行人的信息披露第一責任及中介機構(gòu)的“看門人”責任，并未出現(xiàn)因?qū)嵤┳灾艻PO數(shù)量激增的情況。而且，在社?；稹⒈ｋU基金、企業(yè)年金等各類中長期資金加大入市力度的情況下，疊加退市規(guī)則的深化與退市機制的暢通，注冊制下的上市企業(yè)隊伍有序擴充，并不會造成明顯的流動性短缺。因此，在資本市場改革深化及中國特色估值體系完善的雙重推動下，今年A股市場風險偏好系統(tǒng)修復及指數(shù)行情的演繹仍值得期待。

具體的投資機會方面：

對于港股市場而言，過去港股市場的折價率相對更高，伴隨中概股企業(yè)回流及全面注冊制下內(nèi)地市場可選擇標的、開放化程度不斷提高，北上資金及南下資金的流動規(guī)模及速度將進一步提升，資本流動的靈活順暢將平衡AH股的溢價程度，推進A股市場和港股市場估值體系關(guān)系進一步深化。其中，港股折價程度較高的央企龍頭值得關(guān)注。

從市場風格看，全面注冊制改革啟動或帶動更多成長型企業(yè)上市，“優(yōu)勝劣汰”之下更利好業(yè)績穩(wěn)定、公司治理完善的大盤藍籌。對于中小市值股而言，隨著投資者的投資選擇更加豐富，市場價值發(fā)現(xiàn)功能進一步暢通，殼公司及垃圾股會被進一步邊緣化。

從具體行業(yè)看，對于券商板塊而言，上市企業(yè)數(shù)量擴容及股票上市退市工作的市場化將延長券商的服務(wù)鏈條，加大其對于相關(guān)企業(yè)審核工作的難度及工作量。因此，擁有充分市場信息、高質(zhì)量團隊及均衡發(fā)展態(tài)勢的優(yōu)質(zhì)龍頭會更加適應(yīng)全面注冊制下的高強度市場化發(fā)展態(tài)勢，也將迎來更好的發(fā)展前景。

黨的二十大報告明確提出，推動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融合集群發(fā)展，構(gòu)建新一代信息技術(shù)、人工智能、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、綠色環(huán)保等一批新的增長引擎。這些符合國家發(fā)展戰(zhàn)略的高成長行業(yè)有望受到資本市場更多支持與青睞。雖然當前很多科技股估值偏貴，但隨著科技上市公司隊伍逐漸擴容，估值會有所折價。因此，既符合國家戰(zhàn)略發(fā)展方向，又處于行業(yè)細分龍頭的高成長科技公司將表現(xiàn)更佳。

對于國企央企而言，當前央企上市公司估值處于低位，優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)被持續(xù)低估，難以匹配服務(wù)國企改革的要求，央企在資本市場的“價值低估”與國家鼓勵“做大做強”目標的矛盾逐漸凸顯。全面注冊制下，國有企業(yè)在資本市場大幅“折價”趨勢將得以扭轉(zhuǎn)。

（李迅雷系中泰證券首席經(jīng)濟學家，徐馳、張文宇系中泰證券分析師）

第一財經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號“lixunlei0722”。