最近隨著美國就業(yè)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，利差預(yù)期收回，前面基于降息預(yù)期推動(dòng)的分母回升的超額回報(bào)得以抑制，也基本就保持了經(jīng)濟(jì)同步，我們又回到了通脹的強(qiáng)勁和韌性會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)不得不維持更高的利率或更長的高利率周期的環(huán)境，“限制性”利率水平，經(jīng)濟(jì)或許無法進(jìn)一步走強(qiáng)（反映在利率曲線一直倒掛，只是深淺的問題），這限制了整體分子抬升的預(yù)期，全球市場或許處在一個(gè)同樣”限制“的水平。

全球挑選六大指數(shù)-不同的類別權(quán)重

我們挑選全球六個(gè)主要的市場，英國FTSE100,德國DAX,法國CAC40，美國SPX，中國滬深300，印度孟買，對(duì)其按照市值大小排列后，根據(jù)每家公司的類別和指數(shù)權(quán)重進(jìn)行分類計(jì)算類別的權(quán)重，主要看占全市場50%以上的類別權(quán)重，得到的數(shù)據(jù)如下：

（數(shù)據(jù)來源：路孚Eikon）

英國FTSE100指數(shù)以能源、消費(fèi)和醫(yī)藥為主，德國DAX指數(shù)以制造業(yè)、能源和科技型占據(jù)了前三權(quán)重比例，法國CAC則是以消費(fèi)類為主導(dǎo)，其次是能源、制造業(yè)和醫(yī)藥，美國市場主要以FAANG為代表的互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)巨頭為主要市值權(quán)重，其次是消費(fèi)和醫(yī)藥，而中國滬深300整體權(quán)重比較均衡，目前消費(fèi)其中以白酒占據(jù)了最大的權(quán)重，制造業(yè)、創(chuàng)新技術(shù)和醫(yī)藥四大板塊，而印度市場特點(diǎn)是寡頭壟斷，其產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段處在類似早期中國情況，所以其市場權(quán)重主要集中在金融和壟斷的能源寡頭身上；

每個(gè)市場最主要的權(quán)重特點(diǎn)

我們簡化一下來標(biāo)注每個(gè)市場的最主要特點(diǎn)：

1）美國股市=科技+消費(fèi)

標(biāo)普大權(quán)重再細(xì)分就是FAANG又或者更極端的ARKK，其他部分才更和經(jīng)濟(jì)本身相關(guān)，科技創(chuàng)新類就是依賴于分母端的估值，也就是一個(gè)低利率環(huán)境，而其他部分就是分子端經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，通脹溫和，實(shí)際利率會(huì)在低利率基礎(chǔ)上更低，那就是指數(shù)增強(qiáng)強(qiáng)上加強(qiáng)了；

2）英國和印度股市=能源

英國市場大權(quán)重細(xì)分目前幾家能源公司主導(dǎo)，這部分就和商品一樣，不僅僅由全球需求主導(dǎo)，而且也會(huì)和供應(yīng)主導(dǎo)有關(guān)系，能源板塊的收益意味著通脹的加劇（商品型）；通脹推升利率，高利率環(huán)境推動(dòng)全球投資者更傾向于能源，銀行等價(jià)值股，形成對(duì)英國市場和印度市場的反饋；

3）法國和德國股市=制造+消費(fèi)

與美國股市相比，德國法國并沒有類似美國市場的大型科技股，制造業(yè)，消費(fèi)，銀行，能源等特點(diǎn)使得德國和法國市場更偏向價(jià)值，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)層面的好壞更為敏感，這個(gè)角度看其和中國之間的聯(lián)系比與美國市場的聯(lián)系還更緊密一些；如果通脹加劇（商品型通脹），能源會(huì)侵蝕制造業(yè)利潤，經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期上升，需求預(yù)期惡化，最好的環(huán)境是通脹需求端+經(jīng)濟(jì)不衰退對(duì)于法國市場和德國市場就要有利一些；

4）中國股市=指數(shù)代表經(jīng)濟(jì)整體，行業(yè)權(quán)重相對(duì)比較平均一些；

不同類型市場指數(shù)觀察回顧過去三年市場脈絡(luò)線

通過四類不同特點(diǎn)的市場指數(shù)觀察，簡單的回顧一下疫情爆發(fā)后的權(quán)益市場脈絡(luò)線，整體是四個(gè)階段（如果考慮到中國后期防疫選擇）；

第一階段：2020年到2021年1月份，疫情后西方經(jīng)濟(jì)體選擇“躺平”積極財(cái)政和貨幣使用對(duì)居民部門和企業(yè)部門直接補(bǔ)償，在經(jīng)歷了疫情第一波沖擊后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)迅速，分子端在財(cái)政加持下經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，標(biāo)普呈現(xiàn)了強(qiáng)上更強(qiáng)的特點(diǎn)，同期極低的名義利率和通脹的恢復(fù)，組成了更低的實(shí)際利率，這助長了估值的擴(kuò)張，F(xiàn)AANG，ARKK為代表的科技創(chuàng)新估值成為了主要投資回報(bào)，雖然中國選擇的是防疫路徑，在武漢疫情后中國的恢復(fù)也是迅速的，此時(shí)全球經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊和影響已經(jīng)消退；

第二階段：隨著2021年開始?xì)W美開始在復(fù)蘇的道路上不斷前行，財(cái)政刺激是在原本需求就沒有真正受到?jīng)_擊的基礎(chǔ)上，需求曲線擴(kuò)張而供應(yīng)受制（全球供應(yīng)鏈錯(cuò)配）通脹問題越發(fā)凸顯，而中國經(jīng)濟(jì)選擇的防疫之路則不得不在不斷變異的沖擊下維持長時(shí)間持續(xù)防疫，這對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響是巨大，同時(shí)也帶來了全球除了原材料供應(yīng)鏈問題以外產(chǎn)成品也開始出現(xiàn)供應(yīng)矛盾，進(jìn)一步推動(dòng)全球通脹上行，可以說此時(shí)中國經(jīng)濟(jì)的縮則變成了全球的進(jìn)一步脹，這一階段對(duì)于能源，原材料為主的市場就是非常有利的，印度市場表現(xiàn)開始加速，而中國市場則開始分子消退，但此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)依舊還沒行動(dòng)，越脹意味著實(shí)際利率越低，中國市場內(nèi)部和全球一樣，都分化出分母更為強(qiáng)勁的結(jié)構(gòu)；

第三階段：2021年10月份開始，美國疫情影響徹底消退，美聯(lián)儲(chǔ)開始行動(dòng)推動(dòng)利率開始抬升，進(jìn)入到2021年Q3季度供應(yīng)鏈問題和俄烏爭端開始凸顯，使得全球通脹短期出現(xiàn)嚴(yán)重“局面”，隨著利率預(yù)期開始變化，2021年11月份到2022年11月份，全市場呈現(xiàn)的是利率對(duì)估值的擠壓，跌幅最大的就是ARKK和FAANG等在內(nèi)的科技創(chuàng)新估值。同期中國經(jīng)濟(jì)依舊處在嚴(yán)格的封控中，分子端和分母端雙殺，歐洲市場陷入了俄烏沖突、能源危機(jī)的焦慮中，全球需求預(yù)期惡化，分子端預(yù)期逐步的轉(zhuǎn)為了衰退預(yù)期增強(qiáng)；這一階段唯一受益的是“通脹”領(lǐng)域，從主要市場的表現(xiàn)中看，這一階段最好的就是能源為主導(dǎo)的印度和英國市場；

第四階段：2022年11月份開始中國防疫政策轉(zhuǎn)向后，經(jīng)濟(jì)預(yù)期升溫，同時(shí)歐洲能源危機(jī)緩和大家發(fā)現(xiàn)俄烏沖突對(duì)于歐洲的影響沒有無限持續(xù)，暖冬和天然氣供應(yīng)鏈重構(gòu)緩解了投資者對(duì)能源危機(jī)可能破壞經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，得益于通脹出現(xiàn)放緩跡象、能源價(jià)格下跌以及圍繞中國重新開放的樂觀情緒，這一階段經(jīng)濟(jì)是逐步轉(zhuǎn)好的環(huán)境，這一點(diǎn)在權(quán)益市場反應(yīng)基本一致，歐洲市場重新煥發(fā)活力，同期印度股市明顯走弱，“通脹”回報(bào)預(yù)期減弱；但利率市場預(yù)期則同期存在巨大的分期，債券市場巨大的利差定價(jià)這衰退和降息預(yù)期，市場反映了較為矛盾的信息，降息預(yù)期推動(dòng)同期分母的回升，這一階段似乎進(jìn)入到了很多投資者想要的“美好環(huán)境”-即利率要降，而經(jīng)濟(jì)在走強(qiáng)；

“限制性”利率水平-既限制“分子”也限制“分母”

最近隨著美國就業(yè)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，利差預(yù)期收回，前面基于降息預(yù)期推動(dòng)的分母回升的超額回報(bào)得以抑制，也基本就保持了經(jīng)濟(jì)同步，我們又回到了通脹的強(qiáng)勁和韌性會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)不得不維持更高的利率或更長的高利率周期的環(huán)境，“限制性”利率水平，經(jīng)濟(jì)或許無法進(jìn)一步走強(qiáng)（反映在利率曲線一直倒掛，只是深淺的問題），這限制了整體分子抬升的預(yù)期，全球市場或許處在一個(gè)同樣”限制“的水平；

之后兩種結(jié)果：

1）成功實(shí)現(xiàn)軟著陸，高利率維持一段時(shí)間，商品通脹回落，需求回落有限，服務(wù)性通脹開始出現(xiàn)顯著下滑，但不造成沖擊，未來并不需要大幅度調(diào)降利率經(jīng)濟(jì)就可以再恢復(fù)，分母端相對(duì)緩和一些，軟著陸分子推動(dòng)經(jīng)濟(jì)推動(dòng)市場，全球市場回報(bào)率相對(duì)比較接近；

2）經(jīng)濟(jì)最終硬著陸，高利率維持一段時(shí)間，商品通脹回落，需求回落加大，消費(fèi)惡化，就業(yè)惡化，商品周期類股票下跌，衰退概率大增，未來需要再次大幅度調(diào)降利率，分母再次轉(zhuǎn)為估值擴(kuò)張預(yù)期；

我傾向于現(xiàn)階段幾個(gè)月內(nèi)都是處在"限制”環(huán)境中，分子端比去年好（沒有更差），但是利率高位流動(dòng)性收緊依舊限制了“分子端”進(jìn)一步好的空間，同時(shí)也限制了分母的空間，這樣的環(huán)境下，全球市場會(huì)處在同樣”限制“的水平震蕩，直到兩種結(jié)果走出來其一。