2月CPI同比錄得1.0%，較前月下降1.1個百分點。2月CPI中主要食品價格均出現不同程度的回落，而核心CPI主要因為春節(jié)錯位而下行較快。往后看，生豬二次育肥庫存已近清理完畢，豬價已經出現低位企穩(wěn)跡象。原油則大概率延續(xù)弱勢震蕩態(tài)勢。

2月我們曾提示逆周期政策強度不及市場預期的風險。3月政策信號明朗之后，債市上漲而股市調整。2月CPI同比顯著不及市場預期，市場對通脹風險的擔憂有所緩解，進一步強化了此前risk-off的勢頭。不過，2月CPI下跌很大程度上是由于春節(jié)錯位。為了減輕春節(jié)錯位的影響，我們可以觀察1-2月物價的累計環(huán)比變動。數據顯示，2023年1-2月CPI累計環(huán)比0.3%，核心CPI累計環(huán)比僅為0.2%，均是2013年以來的最低水平。由此可見，當前通脹壓力不大。這與我國疫后逆周期政策適度、居民購買力有待進一步修復有關。

2月PPI同比錄得-1.4%，較前月下降0.6個百分點；PPI環(huán)比則由-0.4%反彈至0.0%。工業(yè)品價格出現一定分化，國內定價商品表現總體更強。建材方面，粗鋼生產出現加速，但主要鋼材庫存變動相對平緩，這或預示著相關工業(yè)品需求較為旺盛。后市來看，美聯儲持續(xù)加息或仍對工業(yè)品價格形成擾動，但市場正密切關注我國經濟恢復對商品價格帶來的正向拉動。短期PPI同比或因去年高基數原因保持低位。

事件：

2023年2月CPI同比1.0%，前值2.1%，市場預期1.9%。PPI同比-1.4%，前值-0.8%，市場預期-1.3%。

點評：

2月我們曾提示逆周期政策強度不及市場預期的風險。3月政策信號明朗之后，市場風險偏好應聲回落，債市上漲而股市調整。2月CPI同比顯著不及市場預期，市場對通脹風險的擔憂有所緩解，進一步強化了此前risk-off的勢頭。CPI同比超預期下跌說明了什么？

一、CPI：春節(jié)因素驅動環(huán)比較快下行

消費品價格方面，2月CPI中食品價格普遍回落，核心CPI環(huán)比受春節(jié)因素拖累較大。2月CPI同比錄得1.0%，較前月下降1.1個百分點；CPI環(huán)比由0.8%下降至-0.5%，其中，食品價格環(huán)比由2.8%下降至-2.0%，消費品價格環(huán)比由0.7%下降至-0.6%，服務價格環(huán)比由0.8%下降至-0.4%。

1、食品價格由漲轉跌

2月食品價格因春節(jié)因素環(huán)比下跌，且主要食品分項均出現下跌。2月CPI食品煙酒項環(huán)比由2.0%下降至-1.3%。其中1月已經處于下跌狀態(tài)的豬肉與蛋類價格環(huán)比繼續(xù)下行，2月則分別錄得-11.4%與-3.6%；鮮菜、鮮果與水產品價格環(huán)比由升轉跌，分別自1月的19.6%、9.2%與5.5%下降至2月的-4.4%、-1.2%與-1.5%。往后看，生豬方面2022年下半年的二次育肥庫存已接近清理完畢，疊加豬肉消費旺季的到來，豬價已經出現低位企穩(wěn)跡象。隨著氣溫的進一步回升，鮮菜價格或將繼續(xù)處于下行通道。整體而言，食品價格短期或仍保持震蕩態(tài)勢。

2、核心CPI因春節(jié)因素回落

2月剔除能源與食品的核心CPI環(huán)比由0.4%下降至-0.2%，其中旅游項環(huán)比由9.3%下降至-6.5%。核心CPI與旅游環(huán)比均受到了春節(jié)因素的大幅影響，今年春節(jié)時間為1月22日，在過去5年中處于最早時間，因此2月核心CPI與旅游項環(huán)比峰值出現較早。

從上文的分析中不難發(fā)現，2月CPI下跌很大程度上反映了春節(jié)錯位因素的影響，難以準確反映物價運行的趨勢。為了減輕春節(jié)錯位的影響，我們可以觀察1-2月CPI的累計環(huán)比變動。數據顯示，2023年1-2月CPI累計環(huán)比0.3%，是2013年以來的最低水平，當然這一定程度上反映了豬價下跌的拖累。進一步地，我們可以觀察剔除高波動項后的核心CPI。2023年1-2月核心CPI累計環(huán)比僅為0.2%，也是2013年以來最低的水平。由此可見，當前通脹壓力不大。這與我國疫后逆周期政策適度、居民購買力有待進一步修復有關。

后市來看，食品價格方面，豬肉價格已低位企穩(wěn)，未來或有一定上漲壓力，蔬菜價格有望持續(xù)季節(jié)性回落，整體食品價格短期有望維持震蕩態(tài)勢。原油方面，參考興業(yè)研究外匯商品團隊的觀點，考慮到OPEC+出口量仍將維持高位、俄羅斯對歐盟成品油對產量的影響或已體現、歐美檢修及風險偏好在3月繼續(xù)回落等因素，油價仍將維持底部低位震蕩的態(tài)勢。

二、PPI：整體窄幅震蕩，結構出現分化

工業(yè)品價格方面，黑色系商品受到我國經濟復蘇驅動表現更好，原油價格則低位企穩(wěn)。2月PPI同比錄得-1.4%，較前月下降0.6個百分點；PPI環(huán)比則由-0.4%小幅反彈至0.0%。2月份工業(yè)品價格高位分化，黑色系表現較好，焦煤、鐵礦、螺紋鋼分別環(huán)比2.0%、2.8%與-0.2%。有色金屬中銅、鋁分別環(huán)比-0.6%與-2.9%，原油價格亦出現小幅下跌，環(huán)比-1.7%。2月PPI整體表現基本符合工業(yè)大宗商品整體價格走勢。

1、建材有色：建材表觀需求較為強勢

2月建材價格整體表現仍維持強勢，PPI中黑色金屬采選項環(huán)比自1月的3.4%上升至2月的3.9%，而黑色金屬加工項自1月的環(huán)比1.5%上升至2月的1.7%。產量方面，2月粗鋼產量加速上行，其增速高于歷史季節(jié)性且絕對產量僅低于近4年以來的2021年。庫存方面，雖然是傳統淡季，但主要鋼材庫存近期補庫量相對平緩，這或預示著表觀需求處于較高水平。

有色方面，2月PPI有色金屬相關科目環(huán)比上漲，滯后于有色金屬價格此前的變動。PPI中有色采選分項環(huán)比自1月的0.7%上升至2月的2.1%，連續(xù)6個月保持環(huán)比上漲態(tài)勢。有色冶煉分項環(huán)比自1月的0.0%上升至2月的1.0%。整體而言，國內定價商品走勢仍保持相對較強。

2、能源價格：小幅反彈

2月國際能源價格小幅下跌，PPI原油相關科目環(huán)比走勢不一。PPI油氣開采項環(huán)比自1月的-5.5%上升至2月的-1.7%，PPI石油加工項環(huán)比自1月的-3.2%上升至2月的0.6%。展望未來，原油價格有望繼續(xù)維持弱勢震蕩態(tài)勢，PPI相關科目或將保持震蕩。

從后市來看，美聯儲持續(xù)加息或仍對工業(yè)品價格形成擾動，但市場正密切關注我國經濟恢復對商品價格帶來的正向拉動。短期PPI同比或因去年高基數原因仍保持低位。

（作者為興業(yè)研究分析師程子龍，郭于瑋，興業(yè)銀行首席經濟學家魯政委）