2月CPI同比錄得1.0%，較前月下降1.1個(gè)百分點(diǎn)。2月CPI中主要食品價(jià)格均出現(xiàn)不同程度的回落，而核心CPI主要因?yàn)榇汗?jié)錯(cuò)位而下行較快。往后看，生豬二次育肥庫(kù)存已近清理完畢，豬價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)低位企穩(wěn)跡象。原油則大概率延續(xù)弱勢(shì)震蕩態(tài)勢(shì)。

2月我們?cè)崾灸嬷芷谡邚?qiáng)度不及市場(chǎng)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。3月政策信號(hào)明朗之后，債市上漲而股市調(diào)整。2月CPI同比顯著不及市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂有所緩解，進(jìn)一步強(qiáng)化了此前risk-off的勢(shì)頭。不過(guò)，2月CPI下跌很大程度上是由于春節(jié)錯(cuò)位。為了減輕春節(jié)錯(cuò)位的影響，我們可以觀察1-2月物價(jià)的累計(jì)環(huán)比變動(dòng)。數(shù)據(jù)顯示，2023年1-2月CPI累計(jì)環(huán)比0.3%，核心CPI累計(jì)環(huán)比僅為0.2%，均是2013年以來(lái)的最低水平。由此可見(jiàn)，當(dāng)前通脹壓力不大。這與我國(guó)疫后逆周期政策適度、居民購(gòu)買(mǎi)力有待進(jìn)一步修復(fù)有關(guān)。

2月PPI同比錄得-1.4%，較前月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)；PPI環(huán)比則由-0.4%反彈至0.0%。工業(yè)品價(jià)格出現(xiàn)一定分化，國(guó)內(nèi)定價(jià)商品表現(xiàn)總體更強(qiáng)。建材方面，粗鋼生產(chǎn)出現(xiàn)加速，但主要鋼材庫(kù)存變動(dòng)相對(duì)平緩，這或預(yù)示著相關(guān)工業(yè)品需求較為旺盛。后市來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息或仍對(duì)工業(yè)品價(jià)格形成擾動(dòng)，但市場(chǎng)正密切關(guān)注我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)對(duì)商品價(jià)格帶來(lái)的正向拉動(dòng)。短期PPI同比或因去年高基數(shù)原因保持低位。

事件：

2023年2月CPI同比1.0%，前值2.1%，市場(chǎng)預(yù)期1.9%。PPI同比-1.4%，前值-0.8%，市場(chǎng)預(yù)期-1.3%。

點(diǎn)評(píng)：

2月我們?cè)崾灸嬷芷谡邚?qiáng)度不及市場(chǎng)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。3月政策信號(hào)明朗之后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好應(yīng)聲回落，債市上漲而股市調(diào)整。2月CPI同比顯著不及市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂有所緩解，進(jìn)一步強(qiáng)化了此前risk-off的勢(shì)頭。CPI同比超預(yù)期下跌說(shuō)明了什么？

一、CPI：春節(jié)因素驅(qū)動(dòng)環(huán)比較快下行

消費(fèi)品價(jià)格方面，2月CPI中食品價(jià)格普遍回落，核心CPI環(huán)比受春節(jié)因素拖累較大。2月CPI同比錄得1.0%，較前月下降1.1個(gè)百分點(diǎn)；CPI環(huán)比由0.8%下降至-0.5%，其中，食品價(jià)格環(huán)比由2.8%下降至-2.0%，消費(fèi)品價(jià)格環(huán)比由0.7%下降至-0.6%，服務(wù)價(jià)格環(huán)比由0.8%下降至-0.4%。

1、食品價(jià)格由漲轉(zhuǎn)跌

2月食品價(jià)格因春節(jié)因素環(huán)比下跌，且主要食品分項(xiàng)均出現(xiàn)下跌。2月CPI食品煙酒項(xiàng)環(huán)比由2.0%下降至-1.3%。其中1月已經(jīng)處于下跌狀態(tài)的豬肉與蛋類(lèi)價(jià)格環(huán)比繼續(xù)下行，2月則分別錄得-11.4%與-3.6%；鮮菜、鮮果與水產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比由升轉(zhuǎn)跌，分別自1月的19.6%、9.2%與5.5%下降至2月的-4.4%、-1.2%與-1.5%。往后看，生豬方面2022年下半年的二次育肥庫(kù)存已接近清理完畢，疊加豬肉消費(fèi)旺季的到來(lái)，豬價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)低位企穩(wěn)跡象。隨著氣溫的進(jìn)一步回升，鮮菜價(jià)格或?qū)⒗^續(xù)處于下行通道。整體而言，食品價(jià)格短期或仍保持震蕩態(tài)勢(shì)。

2、核心CPI因春節(jié)因素回落

2月剔除能源與食品的核心CPI環(huán)比由0.4%下降至-0.2%，其中旅游項(xiàng)環(huán)比由9.3%下降至-6.5%。核心CPI與旅游環(huán)比均受到了春節(jié)因素的大幅影響，今年春節(jié)時(shí)間為1月22日，在過(guò)去5年中處于最早時(shí)間，因此2月核心CPI與旅游項(xiàng)環(huán)比峰值出現(xiàn)較早。

從上文的分析中不難發(fā)現(xiàn)，2月CPI下跌很大程度上反映了春節(jié)錯(cuò)位因素的影響，難以準(zhǔn)確反映物價(jià)運(yùn)行的趨勢(shì)。為了減輕春節(jié)錯(cuò)位的影響，我們可以觀察1-2月CPI的累計(jì)環(huán)比變動(dòng)。數(shù)據(jù)顯示，2023年1-2月CPI累計(jì)環(huán)比0.3%，是2013年以來(lái)的最低水平，當(dāng)然這一定程度上反映了豬價(jià)下跌的拖累。進(jìn)一步地，我們可以觀察剔除高波動(dòng)項(xiàng)后的核心CPI。2023年1-2月核心CPI累計(jì)環(huán)比僅為0.2%，也是2013年以來(lái)最低的水平。由此可見(jiàn)，當(dāng)前通脹壓力不大。這與我國(guó)疫后逆周期政策適度、居民購(gòu)買(mǎi)力有待進(jìn)一步修復(fù)有關(guān)。

后市來(lái)看，食品價(jià)格方面，豬肉價(jià)格已低位企穩(wěn)，未來(lái)或有一定上漲壓力，蔬菜價(jià)格有望持續(xù)季節(jié)性回落，整體食品價(jià)格短期有望維持震蕩態(tài)勢(shì)。原油方面，參考興業(yè)研究外匯商品團(tuán)隊(duì)的觀點(diǎn)，考慮到OPEC+出口量仍將維持高位、俄羅斯對(duì)歐盟成品油對(duì)產(chǎn)量的影響或已體現(xiàn)、歐美檢修及風(fēng)險(xiǎn)偏好在3月繼續(xù)回落等因素，油價(jià)仍將維持底部低位震蕩的態(tài)勢(shì)。

二、PPI：整體窄幅震蕩，結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化

工業(yè)品價(jià)格方面，黑色系商品受到我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)表現(xiàn)更好，原油價(jià)格則低位企穩(wěn)。2月PPI同比錄得-1.4%，較前月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)；PPI環(huán)比則由-0.4%小幅反彈至0.0%。2月份工業(yè)品價(jià)格高位分化，黑色系表現(xiàn)較好，焦煤、鐵礦、螺紋鋼分別環(huán)比2.0%、2.8%與-0.2%。有色金屬中銅、鋁分別環(huán)比-0.6%與-2.9%，原油價(jià)格亦出現(xiàn)小幅下跌，環(huán)比-1.7%。2月PPI整體表現(xiàn)基本符合工業(yè)大宗商品整體價(jià)格走勢(shì)。

1、建材有色：建材表觀需求較為強(qiáng)勢(shì)

2月建材價(jià)格整體表現(xiàn)仍維持強(qiáng)勢(shì)，PPI中黑色金屬采選項(xiàng)環(huán)比自1月的3.4%上升至2月的3.9%，而黑色金屬加工項(xiàng)自1月的環(huán)比1.5%上升至2月的1.7%。產(chǎn)量方面，2月粗鋼產(chǎn)量加速上行，其增速高于歷史季節(jié)性且絕對(duì)產(chǎn)量?jī)H低于近4年以來(lái)的2021年。庫(kù)存方面，雖然是傳統(tǒng)淡季，但主要鋼材庫(kù)存近期補(bǔ)庫(kù)量相對(duì)平緩，這或預(yù)示著表觀需求處于較高水平。

有色方面，2月PPI有色金屬相關(guān)科目環(huán)比上漲，滯后于有色金屬價(jià)格此前的變動(dòng)。PPI中有色采選分項(xiàng)環(huán)比自1月的0.7%上升至2月的2.1%，連續(xù)6個(gè)月保持環(huán)比上漲態(tài)勢(shì)。有色冶煉分項(xiàng)環(huán)比自1月的0.0%上升至2月的1.0%。整體而言，國(guó)內(nèi)定價(jià)商品走勢(shì)仍保持相對(duì)較強(qiáng)。

2、能源價(jià)格：小幅反彈

2月國(guó)際能源價(jià)格小幅下跌，PPI原油相關(guān)科目環(huán)比走勢(shì)不一。PPI油氣開(kāi)采項(xiàng)環(huán)比自1月的-5.5%上升至2月的-1.7%，PPI石油加工項(xiàng)環(huán)比自1月的-3.2%上升至2月的0.6%。展望未來(lái)，原油價(jià)格有望繼續(xù)維持弱勢(shì)震蕩態(tài)勢(shì)，PPI相關(guān)科目或?qū)⒈３终鹗帯?/p>

從后市來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息或仍對(duì)工業(yè)品價(jià)格形成擾動(dòng)，但市場(chǎng)正密切關(guān)注我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)對(duì)商品價(jià)格帶來(lái)的正向拉動(dòng)。短期PPI同比或因去年高基數(shù)原因仍保持低位。

（作者為興業(yè)研究分析師程子龍，郭于瑋，興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委）