最近幾年，立訊精密的董事長(zhǎng)王來(lái)春頻繁出現(xiàn)在公眾視野中。2023年2月，在廣東省召開(kāi)的民營(yíng)企業(yè)家大會(huì)上，她提出了一個(gè)頗為激進(jìn)的目標(biāo)：“未來(lái)20年內(nèi)，立訊精密將有30%的產(chǎn)品系列進(jìn)入全球行業(yè)無(wú)人區(qū)”——目前這個(gè)比例僅為3%。

支撐王來(lái)春野心的，是立訊精密營(yíng)收持續(xù)十余年的高增長(zhǎng)。根據(jù)公司最新發(fā)布的2022財(cái)年第三季度業(yè)績(jī)報(bào)告，在截至去年9月30日的9個(gè)月內(nèi)，立訊精密營(yíng)收同比增長(zhǎng)79.3%至1452.52億元，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)36.48%至64億元。而2021全年，其營(yíng)收是10年前的超60倍。

自從頭頂“蘋果概念股”光環(huán)于2010年上市以來(lái)，立訊精密的營(yíng)收和凈利潤(rùn)均保持著較高增長(zhǎng)。目前，立訊精密是蘋果手機(jī)三大組裝廠商之一。依托蘋果等大客戶的訂單，2018年后，立訊精密每年的營(yíng)收與凈利潤(rùn)增速都能逼近甚至超過(guò)50%。只有2021年是個(gè)例外，因海內(nèi)外疫情反復(fù)，受困于產(chǎn)業(yè)上游供應(yīng)鏈停工、物流通道阻斷，部分新產(chǎn)品量產(chǎn)落地與出貨時(shí)間遞延，立訊精密的凈利潤(rùn)同比下滑了2.13%。

如今，立訊精密的市值已經(jīng)從剛上市的不到百億元上升至超過(guò)2000億元。2020年10月，該公司的市值曾一度突破4000億元，每股股價(jià)達(dá)到60元左右。然而，由于立訊精密客戶高度集中，蘋果減單的風(fēng)險(xiǎn)也使其在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)在經(jīng)歷了“波峰”之后迅速滑落，至今，其股價(jià)常徘徊在每股30元左右。

市場(chǎng)的擔(dān)憂不無(wú)道理。2023年年初，蘋果以需求減弱為由，通知中國(guó)供應(yīng)商本季減產(chǎn)AirPods、Apple Watch與MacBook組件，位于產(chǎn)業(yè)鏈上游的立訊精密受到波及。消息傳出當(dāng)日，公司股價(jià)迅速跳水，截至收盤觸及跌停，市值一天內(nèi)蒸發(fā)了224億元。

在全球消費(fèi)電子需求降溫的情況下，王來(lái)春顯然不希望公司困在“果鏈”里。早在2012年斥資9800萬(wàn)元收購(gòu)福建源光電裝時(shí)，立訊精密就開(kāi)始布局汽車業(yè)務(wù)；去年，王來(lái)春更是“劍指”新能源汽車，將其稱作百年不遇的機(jī)會(huì)。但無(wú)論立訊精密能否抓住“智能化”“電氣化”的機(jī)會(huì)、維持營(yíng)收的高速增長(zhǎng)，來(lái)自蘋果的訂單，目前仍然是公司最大的一塊蛋糕。

01

不做“富士康第二”

根據(jù)研究機(jī)構(gòu)Omdia的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年全年，三星、蘋果、小米等智能手機(jī)品牌的出貨量均為負(fù)增長(zhǎng)。不過(guò)，iPhone 14 Pro和14 Pro Max的強(qiáng)勁需求讓蘋果的全球市場(chǎng)份額不降反升，從2021年的17%增至2022年的19%。

得益于蘋果消費(fèi)市場(chǎng)的帶動(dòng)，其供應(yīng)鏈企業(yè)立訊精密的消費(fèi)電子業(yè)務(wù)收入也在2022年上半年逆勢(shì)上揚(yáng)。公司財(cái)報(bào)顯示，在截至去年6月30日的6個(gè)月內(nèi)，立訊精密通過(guò)調(diào)動(dòng)國(guó)內(nèi)跨區(qū)和越南產(chǎn)能，應(yīng)對(duì)華東地區(qū)疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，保證了較好的出貨量，包括AirPods、Apple Watch、iPhone等產(chǎn)品在內(nèi)的消費(fèi)電子業(yè)務(wù)錄得699.46億元，同比增長(zhǎng)幅度達(dá)73.16%。

立訊精密的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)一部分源于蘋果的供應(yīng)鏈策略，全球頭部消費(fèi)電子設(shè)備制造企業(yè)通常會(huì)選擇多家供應(yīng)商以降低供應(yīng)集中度，保障供應(yīng)鏈安全。一直以來(lái)，蘋果就盡可能扶植多家中國(guó)內(nèi)地供應(yīng)商，避免iPhone等產(chǎn)品的生產(chǎn)過(guò)于依賴富士康，立訊精密就是其中之一。

2022年11月，立訊精密收購(gòu)了iPhone代工廠昌碩科技位于上海浦東康橋工業(yè)區(qū)的部分廠房。而早在2021年年底，為打破十余年間富士康與和碩對(duì)iPhone組裝的壟斷，立訊精密宣布在昆山市建設(shè)一座占地面積達(dá)28.5萬(wàn)平方米的制造園區(qū)，相當(dāng)于40個(gè)足球場(chǎng)大小。這個(gè)總投資額達(dá)110億元人民幣的園區(qū)建成后，立訊精密可以在此完成數(shù)百萬(wàn)臺(tái)iPhone的組裝任務(wù)。

財(cái)報(bào)顯示，從2019年的43.13億件每套，到2021年的60.86億件每套，伴隨廠房擴(kuò)建，立訊精密的產(chǎn)能不斷提高。盡管消費(fèi)電子、電腦互聯(lián)產(chǎn)品及精密組件，以及通訊互聯(lián)產(chǎn)品等核心業(yè)務(wù)的產(chǎn)能利用率一路小幅度下滑，但立訊精密的產(chǎn)能在2022年上半年得到緩解，已經(jīng)接近或超越疫情前的水平。

蘋果訂單隨即而來(lái)。2023年年初，有消息稱，立訊精密已在位于昆山的工廠少量生產(chǎn)iPhone 14 Pro Max，以彌補(bǔ)富士康自去年11月以來(lái)?yè)p失的產(chǎn)量。此前，富士康一直是蘋果最新款iPhone Pro機(jī)型的獨(dú)家組裝供應(yīng)商。在市場(chǎng)調(diào)查機(jī)構(gòu)Counterpoint看來(lái)，取得高階iPhone訂單是立訊組裝廠成功的一種證明，這可能為他們（立訊）獲得更多元的客戶開(kāi)展道路。

從依賴富士康訂單發(fā)家，到“去富士康化”，再到與之同臺(tái)競(jìng)技，立訊精密與富士康的關(guān)系有些微妙。有報(bào)道稱，立訊精密的車間內(nèi)貼滿了郭臺(tái)銘的標(biāo)語(yǔ)，王來(lái)春曾向媒體表示，“我經(jīng)常把郭總裁的名言講解給員工聽(tīng)，讓員工感受富士康文化。”

2004年公司成立并收購(gòu)香港立訊之后的很多年里，立訊精密承接富士康連接線的訂單，富士康一直都是其第一大客戶。2007年至2009年，立訊精密向富士康銷售的產(chǎn)品收入占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例分別為47.73%、56.46%、45.38%。

2010年立訊精密上市的時(shí)候，富港電子出資4000萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)400萬(wàn)股，以2.3%的股權(quán)成為立訊精密的第三大股東。富港電子的控股股東正崴精密，其實(shí)控人正是富士康董事長(zhǎng)郭臺(tái)銘的胞弟郭臺(tái)強(qiáng)。但是到了2013年，控股股東名單里已經(jīng)不見(jiàn)富港電子。同年，立訊精密獲得iPhone Lighting線、iPad Lighting線和MacBook電源線訂單。

正因如此，立訊精密常被拿來(lái)與富士康比較。財(cái)報(bào)顯示，2022年前三個(gè)季度里，立訊精密的營(yíng)收與凈利潤(rùn)分別取得79.3%與36.48%的增長(zhǎng)。同期，富士康這兩個(gè)數(shù)據(jù)的同比增長(zhǎng)僅為18.25%與7.17%。正因如此，市場(chǎng)給予了兩家公司截然不同的估值，立訊精密也成為二級(jí)市場(chǎng)里如同“黑馬”一般的潛力股：2023年2月17日，富士康的股價(jià)徘徊在每股9.71元，立訊精密的股價(jià)已經(jīng)達(dá)到了31.75元。

立訊精密還在盡力提高自身的“不可替代性”。雖然研發(fā)投入占比不算高，但為滿足蘋果的生產(chǎn)要求，立訊精密對(duì)研發(fā)和設(shè)備的投資也是巨大的。截至去年9月30日的9個(gè)月內(nèi)，立訊精密的研發(fā)支出為61.95億元，2019年、2020年與2021年的今年研發(fā)支出則為43.76億元、57.45億元和66.42億元，研發(fā)費(fèi)用率雖然從3年前的7%降至4.32%，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于富士康。近年來(lái)，盡管富士康也加大了研發(fā)投入，但其研發(fā)費(fèi)用率一直在2%左右徘徊。

利用大量的資本開(kāi)支，立訊精密還在不斷投資、擴(kuò)張。2022年前三個(gè)季度，立訊精密因投資活動(dòng)，現(xiàn)金流出總計(jì)184.4億元，高于富士康，而2021年，立訊精密投資活動(dòng)現(xiàn)金流出量更是富士康的6.5倍。相應(yīng)地，其負(fù)債率也在不斷升高，并在2021年年末突破60%。所以相較于富士康，立訊精密的現(xiàn)金流回款或面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)。

02

大客戶的“雙刃劍”

代工AirPods令立訊精密名聲大噪，其實(shí)早在2011年收購(gòu)昆山聯(lián)滔電子時(shí)，立訊精密就已經(jīng)切入蘋果供應(yīng)鏈，負(fù)責(zé)給iPad與MacBook提供連接線，一年后，伴隨iPhone 5的發(fā)布，立訊精密成為蘋果專屬連接器Lightning接口的供應(yīng)商。

給蘋果代工，一向被視作穿越消費(fèi)電子周期的“金飯碗”，立訊精密想要更多機(jī)會(huì)。此后3年，立訊精密在消費(fèi)電子領(lǐng)域加大投資與收購(gòu)力度，先于2015年設(shè)立東莞立訊切入電聲器件和音射頻模組，之后又收購(gòu)了蘇州美特、惠州美律和上海美律各51%的股權(quán)。

在電聲行業(yè)初具規(guī)模的布局成功吸引了蘋果的視線，并使立訊精密進(jìn)入AirPods原廠委托設(shè)計(jì)代工（ODM）供應(yīng)鏈。2017年，蘋果CEO蒂姆·庫(kù)克在到訪立訊精密時(shí)曾對(duì)媒體表示，“AirPods這個(gè)東西太小了，但是它里面有幾千上萬(wàn)個(gè)組件。立訊精密超一流的工廠將了不起的精良工藝融入了AirPods的制造。”兩年后，立訊精密成為AirPods Pro的主力供應(yīng)商。

AirPods的發(fā)展勢(shì)頭讓立訊精密擁有源源不斷的代工訂單，其消費(fèi)電子業(yè)務(wù)營(yíng)收也隨著蘋果AirPods的暢銷連年翻倍增長(zhǎng)。2022年上半年，該業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)到699.46億元人民幣，是2018年上半年（83.59億元人民幣）的8倍多。

據(jù)市場(chǎng)分析機(jī)構(gòu)Canalys發(fā)布的2022年第三季度數(shù)據(jù)，全球智能個(gè)人音響市場(chǎng)出貨量同比下降4%，連續(xù)第二個(gè)季度出現(xiàn)下滑，但真無(wú)線藍(lán)牙耳機(jī)（TWS）是唯一增長(zhǎng)的子類別，出貨量達(dá)7690萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)6%。AirPods Pro 2的推出促進(jìn)了蘋果該品類的銷售，該型號(hào)本季度出貨420萬(wàn)部，占所有AirPods出貨量的20%，使蘋果TWS的市場(chǎng)份額從2021年第三季度的24.6%增長(zhǎng)至2022年第三季度的30.9%。

不過(guò)，和對(duì)待富士康的態(tài)度一樣，蘋果也并不想讓立訊精密一家獨(dú)大。2018年，比立訊精密早3年成立的歌爾股份拿下AirPods 30%的代工份額，成為僅次于立訊精密的AirPods全球第二大代工廠，股價(jià)也從2018年年底的6元漲至21.18元，2021年，常被稱作“小立訊”的歌爾股份，股價(jià)曾一度飆升至56.07元。

為了與蘋果更深地“捆綁”在一起，立訊精密開(kāi)始著手布局iPhone組裝業(yè)務(wù)。2020年7月，立訊精密斥資33億元人民幣收購(gòu)蘋果iPhone代工廠商緯創(chuàng)旗下兩家子公司緯創(chuàng)投資（江蘇）、緯新資通（昆山）的100%股權(quán)，并獲得緯創(chuàng)位于昆山的iPhone工廠。2021年1月，立訊精密又通過(guò)投資持有蘋果的核心結(jié)構(gòu)件供應(yīng)商之一日鎧電腦50.01%的股權(quán)。不過(guò)，在被收購(gòu)之前，緯創(chuàng)在iPhone代工市場(chǎng)的最新份額已經(jīng)低于5%，不到富士康份額的1/10。

根據(jù)去年7月的運(yùn)營(yíng)商數(shù)據(jù)，iPhone 13在全球所有運(yùn)營(yíng)商中占有22%的市場(chǎng)份額，是目前最受歡迎的蘋果手機(jī)。2021年，包括iPhone 13 Pro、AirPods、Apple Watch等產(chǎn)品在內(nèi)，立訊精密的業(yè)務(wù)收入中有74%是來(lái)自蘋果的訂單，未來(lái)還有蘋果第二代MR頭戴裝備預(yù)計(jì)在2024年下半年出貨。

每一年蘋果新機(jī)的發(fā)布都會(huì)帶動(dòng)供應(yīng)鏈廠商的股價(jià)水漲船高。截至2022年9月2日的近60日內(nèi)，立訊精密的股價(jià)上漲了11.25%。但是，進(jìn)入蘋果供應(yīng)鏈后就離不開(kāi)蘋果，供應(yīng)商在供應(yīng)體系中幾乎沒(méi)有什么話語(yǔ)權(quán)。

財(cái)報(bào)顯示，不同于擁有MacBook Air組裝業(yè)務(wù)的泰科電子以及給蘋果供應(yīng)連接器的安費(fèi)諾——蘋果公司等大客戶在這兩家公司的銷售額占比并不高——2021年，立訊精密的前五名客戶合計(jì)銷售金額占年度銷售總額的比例為83.41%，歌爾股份還要比立訊精密再高一點(diǎn)，達(dá)到86.54%。

2022年11月，歌爾股份收到蘋果的通知，暫停生產(chǎn)AirPods Pro 2，根據(jù)公告，此次業(yè)務(wù)變動(dòng)預(yù)計(jì)影響2022年度營(yíng)業(yè)收入不超過(guò)33億元，約占公司2021年度經(jīng)審計(jì)營(yíng)業(yè)收入的4.2%。與此同時(shí)，立訊精密擴(kuò)產(chǎn)并取得所有AirPods Pro 2訂單，成為AirPods Pro 2的獨(dú)家組裝廠商。

但立訊精密對(duì)單一大客戶的過(guò)度依賴引發(fā)市場(chǎng)的擔(dān)憂，沒(méi)人能保證歌爾股份遭蘋果“砍單”這件事不會(huì)發(fā)生在立訊精密頭上。2021年3月，蘋果還終止了與另一家供應(yīng)商歐菲光及其子公司的采購(gòu)關(guān)系——此前，歐菲光主要給蘋果供應(yīng)前置攝像頭模組，該模組在全球有多家廠商可以提供。受此消息波及，立訊精密股價(jià)大跌，市值縮水了超2300億元。

曾經(jīng)投資立訊精密的機(jī)構(gòu)也在減倉(cāng)撤離。數(shù)據(jù)顯示，2021年年底，基金公司持有立訊精密12.95億股股份，持股比例為18.32%，但到了2022年9月底，基金持股比例已經(jīng)降至9.8%，減倉(cāng)近一半。同時(shí)，券商持股數(shù)量也減少了81.71%。

03

業(yè)務(wù)突圍，尚未成功

立訊精密通過(guò)與富士康相似的并購(gòu)路徑實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)拓展。2010年，在連接器和連接線市場(chǎng)發(fā)展起來(lái)之后，立訊精密收購(gòu)了博碩科技75%的股權(quán)，業(yè)務(wù)擴(kuò)展至消費(fèi)電子領(lǐng)域。財(cái)報(bào)顯示，消費(fèi)電子一直是立訊精密的核心業(yè)務(wù)，營(yíng)收占比超6成，近3年更是逼近9成。

但毛利率低是所有果鏈公司的共同困境，立訊精密也不例外。過(guò)去3年來(lái)，消費(fèi)電子產(chǎn)品都是公司各項(xiàng)產(chǎn)品中毛利率最低的一項(xiàng)。2022年半年報(bào)顯示，雖然報(bào)告期內(nèi)消費(fèi)電子業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)73.16%至699.46億元，但該業(yè)務(wù)的毛利率相較2021年上半年減少了4.27%。

為了擺脫對(duì)蘋果的依賴，立訊精密開(kāi)始多產(chǎn)品線布局。與富士康造整車的策略不同，自2007年發(fā)力汽車連接器并于2012年收購(gòu)福建源光電裝切入汽車電子領(lǐng)域以來(lái)，立訊精密的目標(biāo)一直是成為一級(jí)汽車供應(yīng)商（Tier 1）。目前，公司在汽車方面的產(chǎn)品線包括汽車線束、連接器、智能新能源、智能駕艙/控制等。

得益于電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，立訊精密的汽車業(yè)務(wù)營(yíng)收連年攀升。2022年上半年，該業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)到21.11億元，是4年前的近3倍。此外，立訊精密汽車業(yè)務(wù)的毛利率多年穩(wěn)定在16%左右，雖然報(bào)告期內(nèi)毛利率有所下降（為15.56%），仍然高于公司整體12.47%的毛利率水平。

2022年2月，立訊精密發(fā)布公告表示，公司控股股東立訊有限將以100.54億元購(gòu)買奇瑞控股19.88%股權(quán)、奇瑞股份7.87%股權(quán)，以及奇瑞新能源6.24%股權(quán)，公司還計(jì)劃與奇瑞新能源組建合資公司，發(fā)展零部件配套與整車代工業(yè)務(wù)。有深圳的基金經(jīng)理曾告訴《第一財(cái)經(jīng)》，趁有實(shí)力的時(shí)候迅速擴(kuò)張，是產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的生存之道。在汽車行業(yè)，零部件企業(yè)議價(jià)能力相對(duì)整車更強(qiáng)一些。

不過(guò)，雖然立訊精密耗資百億元布局汽車業(yè)務(wù)，該板塊的營(yíng)收占比持續(xù)低于10%。并且到了2022年上半年，該比例還從2018年同期的6.05%下降至2.58%，報(bào)告期內(nèi)營(yíng)收同比增幅為19%，僅是公司整體營(yíng)收增幅的1/4左右。根據(jù)投資者交流會(huì)透露的信息，按目前整體營(yíng)收增長(zhǎng)的幅度來(lái)看，全年汽車板塊的收入占比會(huì)進(jìn)一步縮小。

盡管汽車業(yè)務(wù)被視作立訊精密的第二增長(zhǎng)點(diǎn)，與消費(fèi)電子業(yè)務(wù)、通訊業(yè)務(wù)并列公司“三位一體”戰(zhàn)略，但在2022年2月增發(fā)的135億元融資中，僅有不到1/3被用于新能源汽車、智能汽車系統(tǒng)與移動(dòng)終端精密零組件的研發(fā)生產(chǎn)。大多數(shù)的錢，還是被用在了立訊精密最賺錢的消費(fèi)電子業(yè)務(wù)上。

對(duì)蘋果的長(zhǎng)期依賴與較低的毛利率水平，使立訊精密要快速發(fā)展汽車業(yè)務(wù)面臨一定的困難。如今，由于折舊金額升高，立訊精密每年在改造生產(chǎn)線和設(shè)備上的開(kāi)支并不少，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流與投資活動(dòng)現(xiàn)金流累加值已經(jīng)多年為負(fù)。2022年前三季度，立訊精密經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入29.61億元，同期投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出100億元，因此，立訊精密只能依賴籌資活動(dòng)帶來(lái)現(xiàn)金流，自身造血能力不足。

為了更好地發(fā)展汽車業(yè)務(wù)，同時(shí)牢牢把握蘋果訂單，立訊精密需要更多的現(xiàn)金儲(chǔ)備，但大股東多次減持也打擊了投資者對(duì)立訊精密的信心。公司公告顯示，自2020年1月至今，王來(lái)春的哥哥、也是控股股東立訊有限公司副董事長(zhǎng)王來(lái)勝共7次減持，減持比例總計(jì)達(dá)6.26%，其中，僅2021年一年，大股東便套現(xiàn)了71.78億元。立訊精密表示，減持資金將主要用于其他產(chǎn)業(yè)投資及部分償還借款的資金需求。

蘋果曾要求整個(gè)供應(yīng)鏈在越南、印度設(shè)廠以供應(yīng)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，越早設(shè)廠就能獲得越多的訂單。近幾年，面對(duì)中美貿(mào)易摩擦，立訊精密也試圖將優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)逐步轉(zhuǎn)向海外。

早在2016年，為就近服務(wù)客戶，立訊精密就已設(shè)立子公司越南立訊，并在3年后加大了對(duì)越南的投資，以滿足子公司廠房與產(chǎn)能的建設(shè)及相關(guān)需求。2020年，立訊精密又以不超過(guò)9200萬(wàn)美元現(xiàn)金增資位于印度的子公司。

但是，無(wú)論是橫向產(chǎn)業(yè)并購(gòu)還是海外投資建廠，立訊精密都需要充足的現(xiàn)金流與持續(xù)的高增長(zhǎng)來(lái)維持投資者對(duì)其估值的信心。如果無(wú)法擺脫“果鏈企業(yè)”的標(biāo)簽，立訊精密恐將陷入死循環(huán)——轉(zhuǎn)型的需求，對(duì)于立訊精密來(lái)說(shuō)其實(shí)已經(jīng)頗為強(qiáng)烈和緊迫了。