核心觀點(diǎn)

1.沒有提到的內(nèi)容：

（1）沒有提到所謂的“大國博弈”、“地緣政治”，這也和我們之前的觀點(diǎn)一致。4月政治局會議歷來都是講經(jīng)濟(jì)工作的，提及地緣政治的可能性較低。

（2）“安全”的詞頻下降。2022年以來，“安全”成為政治局會議的高頻詞匯。2022年4月、2022年7月、2022年12月政治局會議，“安全”分別出現(xiàn)：3次、6次、6次。此次“安全”僅僅出現(xiàn)2次：一次是第二段的回顧中提到“更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全”，一次是最后一段提到“持續(xù)抓好安全生產(chǎn)”。在部署工作部分，沒有提到“安全”。

（3）沒有提“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。2016年提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”之后，幾乎歷次政治局會議均有“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，特別是十九大時期，均強(qiáng)調(diào)“以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線”。2022年10月“二十大”改為“把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來”，12月政治局會議沿用這一提法；然而，此次政治局會議沒有再提“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。

2.此次的重點(diǎn)：

（1）此次政治局會議強(qiáng)調(diào)“需求側(cè)”。“恢復(fù)和擴(kuò)大需求是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在”，與會議對當(dāng)前形勢判斷“當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動力還不強(qiáng)，需求仍然不足”一脈相承。歷史上看，政策重心持續(xù)放在“擴(kuò)大內(nèi)需”的時期，僅有：2020年、2012年、2009年。

（2）此次政治局會議強(qiáng)調(diào)“持續(xù)性”。我們曾提示，關(guān)注總理提出的“推動經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)整體好轉(zhuǎn)”，此次政治局會議基本確認(rèn)了該提法。2022年12月政治局會議提出“推動經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)”，3月以來，總理將其增加了“持續(xù)”二字—“推動經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)整體好轉(zhuǎn)”。此次政治局會議，提出了“4個持續(xù)”：“推動經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)好轉(zhuǎn)、內(nèi)生動力持續(xù)增強(qiáng)、社會預(yù)期持續(xù)改善、風(fēng)險隱患持續(xù)化解”，前三個講的都在強(qiáng)調(diào)發(fā)展經(jīng)濟(jì)。

（3）此次政治局會議強(qiáng)調(diào)“改革開放”。此前有報道說將“從刺激轉(zhuǎn)向改革”，市場理解為“政策轉(zhuǎn)向”。但實(shí)際上，此次會議確實(shí)強(qiáng)調(diào)“改革”，但講的是“改革開放”的“改革”，目的是“把發(fā)揮政策效力和激發(fā)經(jīng)營主體活力結(jié)合起來，形成推動高質(zhì)量發(fā)展的強(qiáng)大動力”，還是在講發(fā)展經(jīng)濟(jì)。

（4）此次政治局會議強(qiáng)調(diào)“防風(fēng)險”。此次會議將“防風(fēng)險”專門列為一段，唯一先例是2022年4月政治局會議。兩次會議的“防風(fēng)險”，首先講的均是房地產(chǎn)。需要特別注意，2022年以來，房地產(chǎn)的防風(fēng)險是防止房地產(chǎn)的傳染風(fēng)險，具體措施是“支持剛性和改善性住房需求，做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定工作”，這與2020年8月“三道紅線”開始的房地產(chǎn)調(diào)控，對經(jīng)濟(jì)的影響是相反的。

另外，此次會議的防風(fēng)險中加入了地方政府債務(wù)，但其表態(tài)比2022年12月中央經(jīng)濟(jì)共工作會議有所弱化。當(dāng)時的表述是“要防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，堅決遏制增量、化解存量”，而此次改為了“要加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理，嚴(yán)控新增隱性債務(wù)”，沒有了“化解存量”。

在2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會議的“要正確認(rèn)識和把握防范化解重大風(fēng)險”部分提出“化解風(fēng)險要有充足資源”，目前的資源用于“擴(kuò)大內(nèi)需”比“化解存量”更為重要。因此，與2022年4月類似，盡管“防風(fēng)險”專門列為一段，但實(shí)際上并非對經(jīng)濟(jì)是負(fù)面作用。2022年4月之后，經(jīng)濟(jì)是明顯上行的。

3.股市和轉(zhuǎn)債：政治局強(qiáng)調(diào)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，利好股市，因此相關(guān)轉(zhuǎn)債或?qū)⑹找妫绕涫莾?nèi)需相關(guān)板塊。市場擔(dān)憂，當(dāng)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，政策會出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，而此次會議有助于打消疑慮。一方面，強(qiáng)調(diào)“內(nèi)生動力不強(qiáng)、需求不足”，另一方面，強(qiáng)調(diào)“擴(kuò)大內(nèi)需”，同時還強(qiáng)調(diào)“持續(xù)性”。市場已經(jīng)按照“弱反彈+不可持續(xù)”定價，但實(shí)際可能是“弱復(fù)蘇+可持續(xù)”，且隨著復(fù)蘇持續(xù)、內(nèi)循環(huán)建立、信心滯后性回升，經(jīng)濟(jì)還存在“由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)”的可能。

4.純債：純債市場情況比較復(fù)雜。市場上有觀點(diǎn)認(rèn)為“資產(chǎn)荒”類似2021年，但實(shí)際區(qū)別很大。

2021年：估值偏低（與MLF利差大）+內(nèi)需下行+經(jīng)濟(jì)預(yù)期較強(qiáng)（預(yù)期差角度），三個因素均指向收益率下行，因此當(dāng)時我們看多債市。

2023年：估值偏低（收益率應(yīng)當(dāng)下）+內(nèi)需回升（收益率應(yīng)當(dāng)上）+預(yù)期復(fù)雜（前期強(qiáng)預(yù)期，收益率應(yīng)當(dāng)下，但現(xiàn)在預(yù)期已經(jīng)轉(zhuǎn)弱）。

隨著債市的估值修復(fù)，追高債市的已經(jīng)意義不大。

如果以下因素發(fā)生變化，則建議謹(jǐn)慎：一是擁擠程度；二是資金面變化；三是股市變化（居民風(fēng)險偏好）。

風(fēng)險提示

經(jīng)濟(jì)壓力超預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期

（陳曦為開源證券固收首席分析師）