受基數(shù)效應影響，4月工業(yè)、服務業(yè)、消費等指標同比增速均有加快，但環(huán)比增速大都出現(xiàn)回落，且大幅弱于疫情之前的歷史均值，顯示經(jīng)濟恢復基礎尚不牢固，內(nèi)生動力仍顯不足。

目前來看，經(jīng)濟復蘇的主要掣肘仍然是市場主體信心不足，這種情況下寬松政策的提振效果并不顯著，反而會加劇資金空轉等現(xiàn)象。因此，保持政策的穩(wěn)定性、連續(xù)性、友好性，以切實提振市場主體信心應成為下一階段的工作重點。

生產(chǎn)：工業(yè)總體穩(wěn)定，服務業(yè)持續(xù)回升

4月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.6%，較3月份加快1.7個百分點，但弱于市場預期。4月環(huán)比下降0.47%，這是歷史同期首次出現(xiàn)環(huán)比下降。

4月官方制造業(yè)PMI為49.2%，低于前值51.9%，年內(nèi)首次降至榮枯線以下，已預示制造業(yè)景氣有所走弱。內(nèi)外需同步走弱，以及企業(yè)加大去庫存力度，使工業(yè)生產(chǎn)受到抑制。

從工業(yè)三大門類來看，采礦業(yè)增加值同比持平，制造業(yè)和電熱氣水同比保持增長勢頭。4月份，受大宗商品價格回落等因素影響，采礦業(yè)增加值持平，較3月回落0.9個百分點；電熱氣水同比增長4.8%，較3月回落0.4個百分點，穩(wěn)增長政策仍需繼續(xù)發(fā)力；制造業(yè)同比增長6.5%，高于3月的4.2%，延續(xù)增長勢頭。

從出口交貨值看，4月同比名義提升0.7%，較3月的-5.4%和1~2月的-4.9%有所回升，一定程度上由于去年同期基數(shù)偏低。從產(chǎn)銷率來看，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品銷售率較上月回升3.3個百分點至97.4%，反映企業(yè)正在加速去庫存。

4月份，全國服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長13.5%，較上月加快4.3個百分點。

接觸型、聚集型服務業(yè)顯著改善，住宿和餐飲業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、交通運輸、倉儲和郵政業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比分別增長48.7%、18.8%、17.6%、13.2%，較上月分別增長18.8、7.9、5.7、1.2個百分點，反映出服務業(yè)持續(xù)回升勢頭良好。

消費：服務與商品繼續(xù)分化

受去年同期基數(shù)偏低推動，4月社會消費品零售同比增長18.4%，較3月反彈7.8個百分點。但環(huán)比來看，4月社零增速為0.49%，低于2月的1.64%和3月的0.78%，也弱于疫情前歷史同期增速0.9%，顯示出消費動能仍待穩(wěn)固。

從剔除基數(shù)效應后的兩年平均增速（下同）來看，4月社零為2.6%，較上月回落0.7個百分點。4月社零呈現(xiàn)出鮮明的服務強、商品弱特征，與4月CPI呈現(xiàn)出的服務價格走強但商品價格走弱相一致。

一方面，服務性消費繼續(xù)恢復。當月餐飲收入同比增長43.8%，較上月加快17.5個百分點，兩年平均增速為5.4%，較上月加快2.6個百分點。在節(jié)假日效應帶動下，居民旅游、出行、就餐等需求進一步釋放，帶動相關服務消費行業(yè)快速恢復。

另一方面，商品類消費整體回落。耐用消費品中，汽車消費同比增速由4.2%降至-0.9%，建材類由-2.8%降至-12.5%，家具類由-0.4%降至-7.1%，其他必需品和升級類商品增速均出現(xiàn)程度不一的回落。

央行一季度城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查已經(jīng)顯示，未來三個月打算增加支出的項目中，旅游選項較上季度上升了10.7個點，大額商品僅上升了0.4個點。

究其原因，一是消費意愿尚未明顯提振。目前居民消費意愿主要體現(xiàn)為旅游和出行等補償性需求，商品類消費仍然偏弱。如4月清明假期期間國內(nèi)旅游出行人數(shù)恢復至2019年同期的94.5%，但旅游收入僅恢復至56.7%，這一狀況在五一假期同樣有體現(xiàn)。4月居民部門新增貸款減少了2411億元，居民部門出現(xiàn)縮表特征。

二是消費能力尚未明顯改善。4月份城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率回落至5.2%，較上月下降0.1個百分點，但16~24歲人口失業(yè)率上升至20.4%，創(chuàng)歷史最高水平，顯示就業(yè)市場有待企穩(wěn)。此外，4月制造業(yè)、服務業(yè)、建筑業(yè)PMI中的從業(yè)人員指標均回落至榮枯線之下，就業(yè)壓力對消費能力的抑制或進一步顯現(xiàn)。

投資：基建、制造業(yè)增速回落

1~4月固定資產(chǎn)投資同比增長4.7%，低于一季度的5.1%，也低于市場預期。4月固定資產(chǎn)投資環(huán)比-0.6%，較上月的-0.8%略有好轉，但仍大幅低于歷史同期均值1%，顯示投資需求也有待提振。

從結構來看，基建投資（不含電熱氣水）、制造業(yè)投資以及房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速均出現(xiàn)回落。

1~4月基建投資同比增長8.5%，略低于一季度的8.8%，我們測算的4月同比增速為7.9%，略低于上月的8.7%。4月建筑業(yè)商務活動指數(shù)由65.6%回落至63.9%，顯示基建行業(yè)景氣度略有回落。4月專項債凈融資2719億元，比去年同期多1536億元，在政策性開發(fā)性金融工具以及地方專項債的合力作用下，基建投資增速仍保持在相當水平。

1~4月制造業(yè)投資同比增長6.4%，低于一季度的7.0%，我們測算的4月當月同比增速為5.3%，弱于3月的6.2%。4月制造業(yè)PMI中的生產(chǎn)經(jīng)營活動預期由55.5%回落至54.7%。1~3月制造業(yè)企業(yè)利潤總額同比降幅仍高達29.4%，再加上內(nèi)外需收縮、產(chǎn)能利用率偏低等因素，制造業(yè)投資擴產(chǎn)意愿預計仍然偏弱。

此外，1~4月民間投資同比增長0.4%，低于一季度的0.6%，當月增速降至0%，低于3月的0.4%，顯示民間資本信心尚未穩(wěn)固。

房地產(chǎn)：房企信心不足，復蘇出現(xiàn)反復

1~4月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降6.2%，降幅較1~3月擴大0.4個百分點，弱于市場預期?？紤]今年3月以來統(tǒng)計局對房地產(chǎn)相關數(shù)據(jù)的修正因素，我們測算4月當月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降7.3%，降幅較3月擴大1.4個百分點。

從銷售端來看，1~4月商品房銷售面積同比-0.4%，較一季度的-1.8%繼續(xù)收窄；商品房銷售額同比8.8%，較一季度的4.1%有所加快。去年同期基數(shù)下降對銷售增速形成抬升，且銷售額增速繼續(xù)快于銷售面積，顯示新房成交同比漲幅更大。不過需要指出的是，我們測算的4月銷售面積為10.8%，低于4月30個大中城市的成交面積增速31%，這意味著低線城市商品房銷售仍然偏弱。

從投資端來看，竣工面積增速繼續(xù)加快，1~4月累計同比18.8%，好于一季度的14.7%，房企繼續(xù)優(yōu)先滿足現(xiàn)有項目達到竣工標準，但1~4月新開工面積累計同比-21.2%，較一季度-19.2%繼續(xù)下降；施工面積同比-5.6%，同樣弱于一季度的-5.2%。在去年同期基數(shù)下降的基礎上，新開工與施工面積同比增速降幅加大，顯示出房企預期仍然偏弱。

從資金來源看，1~4月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比下降6.4%，降幅較一季度收窄2.6個百分點。其中，國內(nèi)貸款同比-10.0%，弱于一季度的-9.6%；自籌資金同比-19.4%，弱于一季度的-17.9%。與此同時，以按揭和定金、預收款為主的其他資金同比2.6%，好于上月的-3.4%，顯示銷售回款仍是房企主要資金來源，這與4月銷售情況有所好轉一致。

從4月房地產(chǎn)運行來看，前期積壓的購房需求繼續(xù)釋放，銷售數(shù)據(jù)在基數(shù)效應襯托下繼續(xù)好轉。但4月居民部門中長期貸款減少1156億元，一定程度上出現(xiàn)縮表現(xiàn)象，住房銷售的可持續(xù)性仍然存疑。因此，房企仍將重心放在加快竣工促進銷售回款方面，對新項目的投資意愿不足，投資、拿地和新開工均偏弱。預計房地產(chǎn)的復蘇之路仍將漫長。

政策：提振市場信心應為當務之急

總體來看，受基數(shù)效應影響，工業(yè)、服務業(yè)、消費等指標同比增速大幅回升，但環(huán)比增速大都出現(xiàn)回落，且大幅弱于疫情之前的歷史均值，顯示經(jīng)濟恢復基礎尚不牢固，內(nèi)生動力仍顯不足。

4月28日政治局會議指出，“當前我國經(jīng)濟運行好轉主要是恢復性的，內(nèi)生動力還不強，需求仍然不足，經(jīng)濟轉型升級面臨新的阻力，推動高質(zhì)量發(fā)展仍需要克服不少困難挑戰(zhàn)”。

央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告也指出，消費復蘇動能可持續(xù)性受到疫情傷痕效應尚未消退、居民收入預期還在恢復、青年人就業(yè)壓力較大等影響，政府投資撬動社會投資仍存制約，外需可能持續(xù)承壓等。

在物價走勢方面，央行認為主要“與供需恢復時間差和基數(shù)效應有關”“下半年CPI中樞可能溫和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近”?；诖耍胄袕娬{(diào)“當前我國經(jīng)濟沒有出現(xiàn)通縮”。這一研判，既有引導穩(wěn)定社會預期的意圖，也意味著貨幣政策不會對物價走勢作出響應。

整體看，決策層對于當前形勢保持觀望態(tài)勢。政治局會議將“加快建設以實體經(jīng)濟為支撐的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系”列為下一階段的首要工作，“恢復和擴大內(nèi)需”退居第二位。央行也將貨幣政策基調(diào)調(diào)整為“總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”，力度和節(jié)奏較一季度有所回撤。

我們認為，經(jīng)濟復蘇的主要掣肘仍然是市場信心不足，這種環(huán)境下寬松政策的提振效果并不顯著，反而會加劇資金空轉等現(xiàn)象。所以下一階段政策重心需放在落實落細“兩個毫不動搖”、全面深化改革、擴大高水平對外開放等方面，以政策的穩(wěn)定性、連續(xù)性、友好性切實提振市場主體信心，推動經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。

（溫彬系中國民生銀行首席經(jīng)濟學家，王靜文系中國民生銀行研究院宏觀研究中心主任，應習文、孫瑩、劉泰星對本文均有貢獻）

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