（本文作者郭磊，廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學家）

第一，在前期報告《從彈性空間到必要條件》中，我們講述了一個與消費有關的邏輯。2021和2024年股市均是科技敘事開端，但2024年被企業(yè)盈利約束打破，2021年卻能一直延續(xù)，區(qū)別就是2021年總量經(jīng)濟顯著擴張。所以在風險偏好系統(tǒng)性上升完成后，應關注消費、建筑鏈、供給側等三個線索，它們是總量好轉的“必要條件”。如果它們不能實現(xiàn)，則參照2024年，一季度定價敘事的可持續(xù)性會存在影響；如果它們可以實現(xiàn)，則會對應著相關資產(chǎn)的結構性機會。

第二，上述邏輯本質(zhì)上是“賠率”視角的。從“勝率”的視角，應如何看消費？2025年消費能否逐步好轉，以怎么樣的斜率好轉？本篇希望從幾個角度簡要談下看法。

角度一：消費是“924”以來政策框架的關鍵中間變量。3月5日國新辦吹風會提示了一個重要的邏輯，那就是本輪政策調(diào)控思路有重大創(chuàng)新，它打破了“消費是慢變量”的常規(guī)。我們理解，消費、投資、出口是終端需求三個源頭，常規(guī)的逆周期政策抓手一般是投資，即以政府或企業(yè)部門帶動總量，再最終影響居民消費；對于消費的直接政策一般是穩(wěn)住。而本輪穩(wěn)增長在思路設計上希望從居民部門著手，以“投資于人”帶動總量，消費實際上已經(jīng)成為了政策穩(wěn)增長的“進攻端”抓手。

角度二：廣義就業(yè)壓力可能是過去三年消費放緩的重要原因之一，而本輪就業(yè)周期可能已經(jīng)觸底。“就業(yè)-收入-消費”是一個關聯(lián)過程。從BCI就業(yè)前瞻指數(shù)來看，它在2021年之后震蕩下行，去年 9月觸底；從建筑業(yè)、服務業(yè)、制造業(yè)PMI來看，其就業(yè)低點亦均一致位于去年8月或9月，目前已初步回升但趨勢仍待鞏固。往后看，名義GDP改善和增長廣譜性上升的背景下，就業(yè)回升應具有一定內(nèi)生性。

角度三：房地產(chǎn)周期對消費的拖累最大的階段已經(jīng)過去。過去三年房地產(chǎn)周期對消費有兩個邏輯下的約束：一是LPR利率連續(xù)下調(diào)，存量和增量房貸利率存在倒掛，居民集中提前還款，影響當期消費能力；二是房價下行，居民資產(chǎn)負債表收縮，影響消費意愿。“924”之后的存量房貸利率下調(diào)政策解決了第一個問題，2025年1月1日存量房貸利率“重定價日”之后應已最后完成。從房價來看，去年10月起70城新房價格指數(shù)環(huán)比降幅逐步收窄，而一線城市新房價格指數(shù)去年11月起已初步告別環(huán)比負增長，這意味著居民家庭資產(chǎn)負債表在企穩(wěn)過程中。

角度四：消費品價格與居民消費之間有望進入“正循環(huán)”周期半邊。從BCI“消費品價格前瞻指數(shù)”來看，它自2021年初下行，先后分別經(jīng)歷居民生活半徑約束、地產(chǎn)調(diào)整、城市家庭部門提前還貸三個階段的影響，2024年10月觸底，底部位置和歷史上每輪周期均大致相當。如果說這一指標代表消費品價格預期，那么，價格預期和消費實物量之間有望進入正循環(huán)周期。

角度五：積極的人口政策存在想象空間，而人口預期變化對于母嬰、教育、汽車、住房等領域的關聯(lián)消費均會帶來影響。2024年10月《關于加快完善生育支持政策體系推動建設生育友好型社會的若干措施》之后，地方人口政策迎來新一輪升溫。湖北省天門市在積極的鼓勵生育政策之下2024年的新生人口反彈引發(fā)市場關注。2025年3月呼和浩特市推出對生育進行補貼的政策。

角度六：“完善勞動者工資正常增長機制”存在潛在政策紅利，從消費的“永續(xù)收入假說”（PIH）來看，收入的持續(xù)增長預期應比一次性補貼更能帶來消費傾向的提升。中央經(jīng)濟工作會議“提升消費能力、意愿和層級”、政府工作報告“完善勞動者工資正常增長機制”的明確定調(diào)之下，后續(xù)政策推進值得關注。

（本文僅代表作者個人觀點）