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上個月，中國人民銀行行長易綱在美國著名智庫PIIE發(fā)表了一場關(guān)于中國貨幣政策的演講。

這次演講的內(nèi)容非常豐富，涵蓋了利率、匯率、結(jié)構(gòu)性貨幣政策等非常關(guān)鍵的內(nèi)容。文章一經(jīng)發(fā)出，幾乎成了國內(nèi)金融從業(yè)者的必學(xué)文章。用PIIE所長Adam Posen的話說，這是他第一次如此直接地聽到一位央行行長分享他對貨幣政策的思考。

今天跟大家聊一下我學(xué)習(xí)易行長講話的心得。這個講話能夠幫我們更好地看清楚未來的貨幣政策是什么樣的。

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易行長講話中最重要的部分是中國貨幣政策的邏輯。他用“中庸之道”來形容中國的貨幣政策邏輯。

易行長說：

“所以我想傳達的哲學(xué)是中庸之道。這是中國哲學(xué)，也是亞里士多德的哲學(xué)，就是既要審時度勢，又要追溯過去、展望未來。此外，它涉及在關(guān)注中國經(jīng)濟的同時兼顧世界其他地區(qū)，通過考慮均值并縮小對它的估計，我們可以謹(jǐn)慎地做出決定。但考慮的主題仍然重點是經(jīng)濟，即中國經(jīng)濟。這就是我所說的中庸之道。”

我理解，中庸就是權(quán)衡。

懂行的朋友都知道，中國的央行比別的國家更難干活。中國的貨幣政策是多目標(biāo)的。要控通脹、穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)，還要支持科技創(chuàng)新、節(jié)能減排、鄉(xiāng)村振興。經(jīng)濟領(lǐng)域，就沒有央行不涉及的事。

但是，易行長并沒有強調(diào)多目標(biāo)的問題。他說了一個更有意思的話題，那就是貨幣政策的跨期目標(biāo)。中國的貨幣政策不是只關(guān)注當(dāng)前的經(jīng)濟運行狀況，還要綜合考慮未來可能出現(xiàn)的一系列情況。

這會直接影響到中國貨幣政策的節(jié)奏。舉個例子。如果不考慮跨期的問題，在經(jīng)濟過熱的時候我們就應(yīng)該盡快增加利率。一旦考慮了跨期，那就不一樣了，央行可能會更謹(jǐn)慎，出手更慢，因為它要考慮，這個過熱會不會自己減弱。于是，我們就會看到，央行加息的力度也會更弱，因為加多了可能就會影響以后的經(jīng)濟發(fā)展。

為什么要考慮跨期的問題呢？因為貨幣政策對經(jīng)濟的影響存在著時滯，要過一段時間才能看到效果。美聯(lián)儲前任主席格林斯潘對貨幣政策有一個非常生動的比喻。他說貨幣政策的作用就像一家舊賓館里的洗浴水龍頭，你剛打開的時候，哪怕調(diào)到最熱的方向，出來的也只能是涼水。等過一會兒感覺水溫正好了，但立馬又會讓你感覺燙得要命。你趕緊再調(diào)成涼水，開到最冷也沒用，你還是得等一會兒，等到?jīng)鏊畞砹?，又凍得要死?/p>

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我問了幾個在華爾街的朋友，他們有沒有聽易行長的這次演講，聽完是啥感受。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，他們無一例外都聽了易行長的講話，而且他們的反饋高度一致，都認為易行長的講話很坦誠。什么意思？就是他們很少聽到在任的央行行長能這么直接地把貨幣政策的考慮說出來。

實際上，從2008年金融危機發(fā)生之后，各國貨幣政策都跟之前不一樣了。

金融危機之前，發(fā)達國家覺得日本央行搞的量化寬松是離經(jīng)叛道。金融危機之后，量化寬松成了基本操作，而且一用就是十年。

疫情發(fā)生之前，發(fā)達國家覺得財政紀(jì)律還是要遵守的，搞什么財政貨幣化肯定是要出問題的。疫情之后，發(fā)達國家直接開搞MMT，效果立竿見影，一下子就把經(jīng)濟給刺激起來了。不得不感慨一句，真香。

所有的貨幣政策創(chuàng)新中，中國搞的結(jié)構(gòu)性貨幣政策算是獨樹一幟。按照過去的理解，貨幣政策只能是總量型的，結(jié)構(gòu)性貨幣政策，聽上去是要畫一個圓的正方形。

可要看這幾年的實際效果，似乎還不錯。結(jié)構(gòu)性貨幣政策就是央行確定一個領(lǐng)域，然后銀行先給這個領(lǐng)域的企業(yè)貸款，用這個項目找央行“報銷”。這樣做的好處是，不光定向提供了貸款，還能降低這個領(lǐng)域的貸款成本。比如說，銀行給一個做清潔能源的企業(yè)貸款，利率只要3.5%，這要是正常的商業(yè)貸款就是賠了。但沒關(guān)系啊，可以找央行報銷。只要這個項目符合央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策標(biāo)準(zhǔn)，就會貸給銀行一筆錢，貸款利率只要1.75%。

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時代變了。

這是我聽完易行長講話之后的最大感受。

過去，我們思考貨幣政策的框架，即使不被推翻，也要經(jīng)過一番大修補。接下來，我們會面臨各種各樣的目標(biāo)，只靠財政是遠遠不夠的，只靠激發(fā)民間力量也是不夠的。

過去，央行就像一個在場外著急跳腳的教練，我們能看到他在努力布置戰(zhàn)術(shù)，但場上的隊員踢出來的效果千差萬別。

現(xiàn)在，央行熱身完畢，直接下場，先來個帽子戲法。

到現(xiàn)在為止，結(jié)構(gòu)性貨幣政策已經(jīng)有15個了。接下來還會不會增加，我也不知道。但我知道的是，央行直接下場的情況會越來越多，央行下場的姿勢當(dāng)然也會出現(xiàn)變化。

最后說一個大膽的猜想，量化寬松的昨天可能就是結(jié)構(gòu)性貨幣政策的明天。哪天美聯(lián)儲也搞結(jié)構(gòu)性貨幣政策，我們也不用太驚訝。

（何帆為上海交通大學(xué)中國發(fā)展研究院院長，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院教授）