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上個(gè)月，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱在美國(guó)著名智庫(kù)PIIE發(fā)表了一場(chǎng)關(guān)于中國(guó)貨幣政策的演講。

這次演講的內(nèi)容非常豐富，涵蓋了利率、匯率、結(jié)構(gòu)性貨幣政策等非常關(guān)鍵的內(nèi)容。文章一經(jīng)發(fā)出，幾乎成了國(guó)內(nèi)金融從業(yè)者的必學(xué)文章。用PIIE所長(zhǎng)Adam Posen的話說(shuō)，這是他第一次如此直接地聽(tīng)到一位央行行長(zhǎng)分享他對(duì)貨幣政策的思考。

今天跟大家聊一下我學(xué)習(xí)易行長(zhǎng)講話的心得。這個(gè)講話能夠幫我們更好地看清楚未來(lái)的貨幣政策是什么樣的。

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易行長(zhǎng)講話中最重要的部分是中國(guó)貨幣政策的邏輯。他用“中庸之道”來(lái)形容中國(guó)的貨幣政策邏輯。

易行長(zhǎng)說(shuō)：

“所以我想傳達(dá)的哲學(xué)是中庸之道。這是中國(guó)哲學(xué)，也是亞里士多德的哲學(xué)，就是既要審時(shí)度勢(shì)，又要追溯過(guò)去、展望未來(lái)。此外，它涉及在關(guān)注中國(guó)經(jīng)濟(jì)的同時(shí)兼顧世界其他地區(qū)，通過(guò)考慮均值并縮小對(duì)它的估計(jì)，我們可以謹(jǐn)慎地做出決定。但考慮的主題仍然重點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)，即中國(guó)經(jīng)濟(jì)。這就是我所說(shuō)的中庸之道。”

我理解，中庸就是權(quán)衡。

懂行的朋友都知道，中國(guó)的央行比別的國(guó)家更難干活。中國(guó)的貨幣政策是多目標(biāo)的。要控通脹、穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)，還要支持科技創(chuàng)新、節(jié)能減排、鄉(xiāng)村振興。經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，就沒(méi)有央行不涉及的事。

但是，易行長(zhǎng)并沒(méi)有強(qiáng)調(diào)多目標(biāo)的問(wèn)題。他說(shuō)了一個(gè)更有意思的話題，那就是貨幣政策的跨期目標(biāo)。中國(guó)的貨幣政策不是只關(guān)注當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，還要綜合考慮未來(lái)可能出現(xiàn)的一系列情況。

這會(huì)直接影響到中國(guó)貨幣政策的節(jié)奏。舉個(gè)例子。如果不考慮跨期的問(wèn)題，在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的時(shí)候我們就應(yīng)該盡快增加利率。一旦考慮了跨期，那就不一樣了，央行可能會(huì)更謹(jǐn)慎，出手更慢，因?yàn)樗紤]，這個(gè)過(guò)熱會(huì)不會(huì)自己減弱。于是，我們就會(huì)看到，央行加息的力度也會(huì)更弱，因?yàn)榧佣嗔丝赡芫蜁?huì)影響以后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

為什么要考慮跨期的問(wèn)題呢？因?yàn)樨泿耪邔?duì)經(jīng)濟(jì)的影響存在著時(shí)滯，要過(guò)一段時(shí)間才能看到效果。美聯(lián)儲(chǔ)前任主席格林斯潘對(duì)貨幣政策有一個(gè)非常生動(dòng)的比喻。他說(shuō)貨幣政策的作用就像一家舊賓館里的洗浴水龍頭，你剛打開(kāi)的時(shí)候，哪怕調(diào)到最熱的方向，出來(lái)的也只能是涼水。等過(guò)一會(huì)兒感覺(jué)水溫正好了，但立馬又會(huì)讓你感覺(jué)燙得要命。你趕緊再調(diào)成涼水，開(kāi)到最冷也沒(méi)用，你還是得等一會(huì)兒，等到?jīng)鏊畞?lái)了，又凍得要死。

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我問(wèn)了幾個(gè)在華爾街的朋友，他們有沒(méi)有聽(tīng)易行長(zhǎng)的這次演講，聽(tīng)完是啥感受。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，他們無(wú)一例外都聽(tīng)了易行長(zhǎng)的講話，而且他們的反饋高度一致，都認(rèn)為易行長(zhǎng)的講話很坦誠(chéng)。什么意思？就是他們很少聽(tīng)到在任的央行行長(zhǎng)能這么直接地把貨幣政策的考慮說(shuō)出來(lái)。

實(shí)際上，從2008年金融危機(jī)發(fā)生之后，各國(guó)貨幣政策都跟之前不一樣了。

金融危機(jī)之前，發(fā)達(dá)國(guó)家覺(jué)得日本央行搞的量化寬松是離經(jīng)叛道。金融危機(jī)之后，量化寬松成了基本操作，而且一用就是十年。

疫情發(fā)生之前，發(fā)達(dá)國(guó)家覺(jué)得財(cái)政紀(jì)律還是要遵守的，搞什么財(cái)政貨幣化肯定是要出問(wèn)題的。疫情之后，發(fā)達(dá)國(guó)家直接開(kāi)搞MMT，效果立竿見(jiàn)影，一下子就把經(jīng)濟(jì)給刺激起來(lái)了。不得不感慨一句，真香。

所有的貨幣政策創(chuàng)新中，中國(guó)搞的結(jié)構(gòu)性貨幣政策算是獨(dú)樹(shù)一幟。按照過(guò)去的理解，貨幣政策只能是總量型的，結(jié)構(gòu)性貨幣政策，聽(tīng)上去是要畫(huà)一個(gè)圓的正方形。

可要看這幾年的實(shí)際效果，似乎還不錯(cuò)。結(jié)構(gòu)性貨幣政策就是央行確定一個(gè)領(lǐng)域，然后銀行先給這個(gè)領(lǐng)域的企業(yè)貸款，用這個(gè)項(xiàng)目找央行“報(bào)銷”。這樣做的好處是，不光定向提供了貸款，還能降低這個(gè)領(lǐng)域的貸款成本。比如說(shuō)，銀行給一個(gè)做清潔能源的企業(yè)貸款，利率只要3.5%，這要是正常的商業(yè)貸款就是賠了。但沒(méi)關(guān)系啊，可以找央行報(bào)銷。只要這個(gè)項(xiàng)目符合央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策標(biāo)準(zhǔn)，就會(huì)貸給銀行一筆錢(qián)，貸款利率只要1.75%。

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時(shí)代變了。

這是我聽(tīng)完易行長(zhǎng)講話之后的最大感受。

過(guò)去，我們思考貨幣政策的框架，即使不被推翻，也要經(jīng)過(guò)一番大修補(bǔ)。接下來(lái)，我們會(huì)面臨各種各樣的目標(biāo)，只靠財(cái)政是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，只靠激發(fā)民間力量也是不夠的。

過(guò)去，央行就像一個(gè)在場(chǎng)外著急跳腳的教練，我們能看到他在努力布置戰(zhàn)術(shù)，但場(chǎng)上的隊(duì)員踢出來(lái)的效果千差萬(wàn)別。

現(xiàn)在，央行熱身完畢，直接下場(chǎng)，先來(lái)個(gè)帽子戲法。

到現(xiàn)在為止，結(jié)構(gòu)性貨幣政策已經(jīng)有15個(gè)了。接下來(lái)還會(huì)不會(huì)增加，我也不知道。但我知道的是，央行直接下場(chǎng)的情況會(huì)越來(lái)越多，央行下場(chǎng)的姿勢(shì)當(dāng)然也會(huì)出現(xiàn)變化。

最后說(shuō)一個(gè)大膽的猜想，量化寬松的昨天可能就是結(jié)構(gòu)性貨幣政策的明天。哪天美聯(lián)儲(chǔ)也搞結(jié)構(gòu)性貨幣政策，我們也不用太驚訝。

（何帆為上海交通大學(xué)中國(guó)發(fā)展研究院院長(zhǎng)，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授）