年初我一直表示今年兩個“預(yù)期差”將會決定今年全球FICC資產(chǎn)的走勢，其一，是對于中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是強(qiáng)預(yù)期強(qiáng)現(xiàn)實還是強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實的“預(yù)期差”；其二，是美國究竟是軟著陸不降息，還是大衰退迅速降息；

這兩條貫穿內(nèi)外預(yù)期及實際表現(xiàn)的差異將會主導(dǎo)了利率和利率曲線的變化。開年幾個月里，過于悲觀的美國衰退預(yù)期+過于樂觀的中國復(fù)蘇預(yù)期充斥整個市場，然而，我非常明確的是今年會是“兩個預(yù)期差”，中國強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實，美國的現(xiàn)實和市場預(yù)期之間也會有非常大的預(yù)期差，這也因此會給市場帶來了巨大的影響。

預(yù)期差從出現(xiàn)到回歸大體要經(jīng)歷計入過度預(yù)期、過度預(yù)期證偽、預(yù)期逐漸修正這三步驟，今年并非擁有單一主線的宏觀大年，但依然可以從內(nèi)外宏觀不同預(yù)期差所處的不同步驟來組合不同的場景預(yù)期。當(dāng)前的組合已經(jīng)經(jīng)歷了一、二階段的組合，目前或許正步入今年的第三階段組合。

01

復(fù)盤一下第一階段：去年年底到今年春節(jié)后

春節(jié)假期前，國內(nèi)計入了過于樂觀的復(fù)蘇預(yù)期，海外計入了過于悲觀的衰退預(yù)期和過強(qiáng)的降息預(yù)期。

自去年11月防疫政策優(yōu)化調(diào)整后，市場對中國經(jīng)濟(jì)的快速復(fù)蘇抱有強(qiáng)烈樂觀的預(yù)期，這個預(yù)期在春節(jié)前達(dá)到了頂峰。一方面受益于疫情影響的消退帶來了消費和生產(chǎn)場景的改善，另一方面受益于國內(nèi)儲蓄數(shù)據(jù)高增而對消費的期盼，樂觀情緒在國內(nèi)市場不斷發(fā)酵。反觀海外，由于連續(xù)大幅度的加息，疊加通脹開始加速下行，市場對于美聯(lián)儲大步邁進(jìn)的節(jié)奏感到擔(dān)憂，衰退情緒加重，停止加息并轉(zhuǎn)寬松的預(yù)期繼續(xù)升溫。

此時海內(nèi)外市場均計入過度預(yù)期。在這個組合下，中國十年期國債收益率的走高接近3%，而由于美聯(lián)儲已經(jīng)錨定了短端利率水平為5-5.25%的預(yù)期，美債市場更多的表現(xiàn)為了利率曲線結(jié)構(gòu)的倒掛加深。由于短端已有了較為明確的錨，可以用利差來表示對衰退預(yù)期水平強(qiáng)弱的定價，在這個階段美債10年期和短端3M期利差倒掛并且擴(kuò)大到了120bp以上。

02

復(fù)盤一下第二階段：春節(jié)假期后到5月中旬

春節(jié)假期后至今，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)預(yù)期逐漸證偽，海外衰退強(qiáng)預(yù)期曾修正，后再度計入更強(qiáng)烈的衰退預(yù)期。隨著儲蓄并未如期轉(zhuǎn)化為消費，節(jié)假日出行數(shù)據(jù)因流量大卻消費少而喜憂參半，中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的預(yù)期開始在微觀的表現(xiàn)中逐步證偽，居民部門的疤痕效應(yīng)表現(xiàn)出非常明顯的需求不足，國內(nèi)市場預(yù)期開始逐步進(jìn)入到強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實的證偽和修正階段，中國十年期債券收益率持續(xù)走低重回2.8以下。

而美國過度衰退預(yù)期的修正并沒有像國內(nèi)一樣一帆風(fēng)順。在2月初強(qiáng)勁的就業(yè)數(shù)據(jù)支撐下，過度的衰退預(yù)期有了一定的緩解，整個2月美債10Y-3M利差從最多127bp收斂至85BP左右，市場對于衰退預(yù)期減弱，對于FED的利率黏性預(yù)期增強(qiáng)。

然而，3月8日硅谷銀行事件發(fā)生后至今，曾一度修復(fù)的長短利差因長端的繼續(xù)下行而再次擴(kuò)開，出于對連續(xù)的銀行危機(jī)和美國政府債務(wù)上限引發(fā)深度衰退的擔(dān)憂，10Y-3M利差再次擴(kuò)大到超過185BP，至今市場仍然對美國計入了過深的衰退以及降息預(yù)期。

在這個階段中，中國完成了預(yù)期差回歸的第二步修正，但美國卻因風(fēng)險性事件未完成修正，重新回到更深的過度預(yù)期中。在這個組合下，中債收益率持續(xù)下探，美債短端高企、長端下沉，利差深度擴(kuò)開。

03

展望一下第三階段：從五月中已經(jīng)逐步展開

而自5月中旬開始，海內(nèi)外或許正逐漸步入第三個階段，在這個組合中，國內(nèi)預(yù)期差修復(fù)逐漸完畢，美債隱含的過度預(yù)期或繼續(xù)修正步驟。

中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實的預(yù)期差已經(jīng)修復(fù)完畢，國內(nèi)貨幣政策有趨松跡象，居民部門、企業(yè)部門疤痕繼續(xù)修復(fù)，10年期債券收益率可能會處在低位波動區(qū)間。由于經(jīng)濟(jì)政策到居民部門修復(fù)這個過程和效果將緩慢改善，市場預(yù)期也難在短期出現(xiàn)反向大幅好轉(zhuǎn)，預(yù)計將從弱現(xiàn)實中累積尋找分子端好轉(zhuǎn)的跡象。

而美國很可能會對過渡計入衰退和降息的預(yù)期做出修正。與此前我們的觀點相延續(xù)，今年內(nèi)外兩個預(yù)期差主導(dǎo)了全球大類資產(chǎn)的主要波動，而美國的預(yù)期差則偏離的更加嚴(yán)重。美國政府債務(wù)上限問題不會成為真正的黑天鵝，根據(jù)歷史經(jīng)驗兩黨傾向于在最后時刻達(dá)成一致解決政府債務(wù)和政府停擺問題。隨著債務(wù)上限問題的過去，過度悲觀的預(yù)期也將開始逐步修復(fù)，預(yù)計以十年期和3M為代表的利率曲線倒掛會緩和重回100bp以內(nèi)，而結(jié)果則依舊是美聯(lián)儲的利率黏性鎖定了基準(zhǔn)利率5-5.25不變，利差的縮窄主要來自于長端10Y重回3.5甚至更高水平的可能性。

04

CNH破7，剛修正對CN的預(yù)期差，但還沒有計入US的預(yù)期差

人民幣市場在2022年面臨了最差的組合背景，國內(nèi)疫情沖擊影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性差，全球其他主要央行大幅加息、預(yù)期強(qiáng)化，人民幣基本一路貶值。在11月政策調(diào)整后，人民幣開始了強(qiáng)預(yù)期路徑，人民幣和美元指數(shù)同步變化，CNH升值到6.7附近，在這個水平下計入了最強(qiáng)的預(yù)期組合，即中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)預(yù)期疊加美國衰退降息的預(yù)期。

春節(jié)后的第二階段CN的強(qiáng)預(yù)期開始逐步轉(zhuǎn)弱，而3月8號硅谷銀行事件之前，美債市場的一波預(yù)期修正就曾將CNH推到7附近，而DXY反彈到了106左右。之后硅谷銀行和債務(wù)上限預(yù)期使得美國衰退和降息預(yù)期加深，伴隨著美債長短利差的再次擴(kuò)大，DXY重回101。相比弱美元，CNH則明顯要弱更多，停留在了6.85附近徘徊，此時CNH已經(jīng)計入了美國銀行業(yè)風(fēng)險導(dǎo)致的更深的衰退預(yù)期，還計入了國內(nèi)弱現(xiàn)實使得中債的加速下行，弱現(xiàn)實使得人民幣再次向7靠近。

而當(dāng)下步入的第三階段，中國的強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實已經(jīng)計入，邊際變化的跡象暫時沒有出現(xiàn)，國內(nèi)端暫不會成為影響CNH變化的主因。未來人民幣的走向?qū)⒅饕悦绹念A(yù)期差修復(fù)為主，過度悲觀的預(yù)期差將很可能出現(xiàn)，DXY或重回106附近，進(jìn)而帶動CNH接近7.2水平。如果美國預(yù)期差沒有修復(fù)，美元上修將會遇到一定阻力。

05

—

國內(nèi)權(quán)益市場也是如此，還少一個預(yù)期差需要計入

與匯率相似，權(quán)益市場同樣面臨組合的變化和切換。2022年前三季度，國內(nèi)疫情沖擊嚴(yán)重影響了經(jīng)濟(jì)活力，企業(yè)部門、居民部門、政府部門紛紛承壓，企業(yè)盈利受損；同時，海外高息環(huán)境使得流動性外流，權(quán)益市場受到了來自分子、分母端的雙重打壓。

防疫政策轉(zhuǎn)向后的第一階段，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和盈利改善的強(qiáng)預(yù)期快速反映在權(quán)益市場中，在強(qiáng)預(yù)期被證偽前，權(quán)益市場即使在海外流動性并未改善的情況下始終保持了強(qiáng)勁的姿態(tài)。

但隨著春節(jié)過后步入第二階段，國內(nèi)強(qiáng)預(yù)期被弱現(xiàn)實打敗，權(quán)益市場同中債收益率曲線一同開始回調(diào)，滬深300指數(shù)走低，上證綜指停止了上升趨勢開始橫盤。美聯(lián)儲加息已至高位，邊際變化逐漸減弱，來自于分母端實際利率對權(quán)益市場的影響逐漸減少，走勢更加依賴于經(jīng)濟(jì)和分子端的表現(xiàn)。

在當(dāng)前出現(xiàn)的第三階段，國內(nèi)強(qiáng)預(yù)期被弱現(xiàn)實證偽后難再有更壞的情況出現(xiàn)，權(quán)益市場即使向下調(diào)整也不會有很大向下空間。海外高利率環(huán)境未改不會給予估值來自分母端的支撐，未來權(quán)益市場的表現(xiàn)將基本依賴于經(jīng)濟(jì)和分子端帶來的盈利改善。

（付鵬為東北證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）