4月金融數(shù)據(jù)引起市場廣泛討論。有觀點認為4月信貸增量大幅回落、社融乏力、居民信貸低迷，預(yù)示著今后1~2季度經(jīng)濟復(fù)蘇情況將不及預(yù)期，有較大的通縮壓力。我們認為當(dāng)前金融運行并沒有出現(xiàn)異常變化，我國經(jīng)濟長期向好的基本面沒有改變，也不存在通縮的基礎(chǔ)和條件。但也需要注意到，當(dāng)前外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴峻、國內(nèi)經(jīng)濟內(nèi)生動力還不強、居民收入預(yù)期不穩(wěn)、青年就業(yè)壓力較大、消費復(fù)蘇動能有挑戰(zhàn)等問題，貨幣政策通過信用擴張推動實體經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展的傳導(dǎo)機制受到一定制約，今年需要做好跨周期調(diào)節(jié)，保持流動性合理充裕，著力恢復(fù)和擴大需求，為實體經(jīng)濟提供有力、可持續(xù)和針對性的金融支持。

4月金融數(shù)據(jù)的季節(jié)性波動基本正常

用單月金融增量減少來推測全年情況有失偏頗。與去年同期相比，4月新增信貸與社融增量仍保持一定增量。當(dāng)月新增信貸7188億元，雖較上月少增3.17萬億元，但同比多增649億元；社融增量1.22萬億元，較上月少增4.17萬億元，但同比多增2729億元；信貸增速高于去年同期增速0.9個百分點，社融增速雖略低去年0.2個百分點，但仍處10%較高增速水平。

季節(jié)性因素疊加金融機構(gòu)主動放緩信貸投放節(jié)奏，是4月金融數(shù)據(jù)變化的主要影響因素。一般來說，每逢季度末月信貸考核會推動銀行加快信貸投放，而季度初月考核力度偏弱，信貸投放節(jié)奏自然放緩。4月往往為一年內(nèi)增量最低的月份之一，季節(jié)性少增最為明顯，金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)此種特征實屬正常。因此4月的金融數(shù)據(jù)與3月不可比，若比的話就會得出錯誤的結(jié)論。今年一季度的超額投放較大程度上滿足了居民與實體企業(yè)的短期資金需求，4月繼續(xù)大規(guī)模增加負債的動力減弱，實際信貸需求自然放緩。今年前四個月多增規(guī)模仍然較大，按全年額度計算已實現(xiàn)超額投放。1~4月新增信貸11.32萬億元，同比大幅多增2.33萬億元；社融增量15.75萬億元，同比大幅多增2.77萬億元。按此前預(yù)測的全年新增信貸24萬億元與社融增量35萬億元計算，在“三三二二”額度分配原則下，大體估算一季度信貸與社融增長已分別超額4萬億元與5萬億元，已經(jīng)占用了二季度部分信貸額度與社融增量，不利于今后信貸與社融保持持續(xù)性增長。一季度末，央行貨幣政策委員會例會強調(diào)貨幣政策要總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)，合理調(diào)節(jié)信貸節(jié)奏也符合“宏觀政策要堅持穩(wěn)字當(dāng)頭總基調(diào)”這一中央政治局會議精神的相關(guān)要求。

企業(yè)部門仍保持較好的擴張節(jié)奏。4月企業(yè)部門信貸增加6839億元，占當(dāng)月信貸增量的95%，同比多增1055億元；其中短期信貸減少1099億元，同比少減849億元，這可能與一季度短期投放加快、銀行承兌匯票增加有較大關(guān)系，4月企業(yè)短期資金趨于飽和且資金使用尚不充分，再度進行短期貸款的動力不強。中長期信貸新增6669億元，同比多增4017億元。制造業(yè)、基建等信貸投放放緩步伐較其他行業(yè)較慢，有其政策支持、政府背書與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)抵押的貸款優(yōu)勢，且加快中長期信貸投放較為符合政策導(dǎo)向。1~4月企業(yè)部門信貸擴張較為明顯，新增9.67萬億元，同比多增約2萬億元。票據(jù)融資規(guī)模明顯下降也表明當(dāng)前實體經(jīng)濟需求在逐步回升，4月票據(jù)融資新增1280億元，同比少增3868億元；1~4月合計共減少了8523億元，與去年同期大幅增加1.3萬億元相比，銀行采用票據(jù)融資進行信貸“沖量”的必要性明顯下降。企業(yè)直接融資也保持較好節(jié)奏，4月企業(yè)債券新增2843億元，股票融資新增近1000億元；1~4月企業(yè)直融新增1.45萬億元，雖然低于去年同期，但與2022年下半年相比，企業(yè)融資情況呈現(xiàn)明顯改善趨勢，這與監(jiān)管部門全面推行注冊制改革、加大力度支持民企債券融資、支持房企試點REITs等政策有關(guān)。此外，政府債券尤其是地方政府債券不慢的發(fā)行節(jié)奏也對社融增長貢獻較大，4月同比多增636億元，1~4月同比多增3107億元，政府重點項目的持續(xù)落地也將積極帶動國企投資熱情、激發(fā)民企投資活力。

受多種因素綜合影響，居民信貸出現(xiàn)階段性回落。4月居民部門信貸減少2411億元，同比多減241億元，其中短期與中長期均減少超過1000億元。居民信貸情況與4月消費修復(fù)、乘用車零售增長、房屋銷售恢復(fù)有所背離，可能受金融體系主動放緩居民信貸投放節(jié)奏、按揭貸款放款與房屋銷售之間存在時間差等因素的影響，4月增量消費貸、房貸、車貸等可能部分延后到5月放款。一季度的超額信用貸投放也在較大程度上滿足居民短期資金需求，4月信貸增量較為合理。同時，部分居民有提前歸還房貸的可能。4月個人按揭貸款增加2034億元，雖略低于上月，但仍高于去年同期增量；1~4月按揭貸款累計同比由負轉(zhuǎn)正，至2.5%，房地產(chǎn)銷售情況處于緩慢恢復(fù)過程中，將支撐居民中長期貸款恢復(fù)增長。

貨幣供應(yīng)量適度下降反映了合理的政策取向。4月M2增速較上月下降0.3個百分點至12.4%，已連續(xù)兩個月放緩。有觀點將M2增速放緩作為“通縮”和“金融市場大幅波動”的依據(jù)，我們認為并非如此。從歷史數(shù)據(jù)和經(jīng)濟增長狀況來看，當(dāng)前M2處于較高增速水平。近10年來，我國M2平均年增長10.9%；隨著經(jīng)濟進入新常態(tài)，高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長，M2增速相應(yīng)回落，2017~2019年平均增速降至8.7%；三年疫情期間為緩解資金壓力、穩(wěn)定經(jīng)濟增長，央行適度放松流動性，M2平均增速升至10.0%，去年下半年才升至12%以上，最高為去年12月的12.4%。相比之下，今年1~4月M2保持著更高增速，平均為12.65%，當(dāng)前貨幣供應(yīng)量仍較充裕，不支持“流動性收緊”或“通縮”的說法。

中央與監(jiān)管部門曾多次提及要保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配。今年一季度M2與GDP增速差已超過8.2個百分點，而疫情三年平均增速差為5.6個百分點，疫情前五年平均增速差為3.3個百分點，近八年平均增速差為4.2個百分點。由此來看，今年一季度M2增速較高，4月M2增速小幅放緩相對合理。需要注意的是，在經(jīng)濟下行壓力較大的時候需要適度調(diào)高M2增速，刺激總需求；在經(jīng)濟增長過快時應(yīng)適度調(diào)降M2增速，以防止經(jīng)濟過熱、過度推高房價與金融資產(chǎn)價格；總體上實現(xiàn)M2、社融增速與名義GDP增速的基本匹配是較為合理。如果貨幣供應(yīng)量增速與經(jīng)濟增速的背離過大，容易產(chǎn)生資金空轉(zhuǎn)、流動性淤積、政策失靈等問題。

M2-M1剪刀差收窄表明企業(yè)活力正在逐步增強。企業(yè)部門融資環(huán)境的持續(xù)改善有助于其投資擴張活力恢復(fù)，4月M2-M1增速剪刀差較上月收窄0.5個百分點至7.1個百分點；M1增速小幅回升0.2個百分點，與近十年平均增速8.7%相比，仍相對較低，但已有趨向改善的跡象。下一階段隨著宏觀政策持續(xù)落地，需求將得到逐步恢復(fù)，增長預(yù)期改善，企業(yè)投資擴張動力增強、信心恢復(fù)，用于投資的活期存款增加，M1增速將有上行預(yù)期。

貨幣政策將繼續(xù)穩(wěn)節(jié)奏、穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)物價

下一階段貨幣政策將保持總量穩(wěn)定，適度調(diào)節(jié)信貸投放節(jié)奏，為實體經(jīng)濟提供有力、可持續(xù)和針對性的金融支持，不適合大幅調(diào)節(jié)貨幣供給。今年一季度貨幣政策執(zhí)行報告雖未提及“堅持不搞大水漫灌”，并不代表今后要大規(guī)模增加貨幣供應(yīng)，相反貨幣供應(yīng)量需要根據(jù)實體經(jīng)濟恢復(fù)情況與金融市場運行情況進行靈活調(diào)節(jié)。

當(dāng)前M2保持較高增速，貨幣供給合理適度，再度大幅進行總量擴張的空間有限。下一階段穩(wěn)健貨幣政策在保持精準有力的同時將側(cè)重把握好信貸投放的節(jié)奏和力度，做好四個季度間信貸額度的合理分配，增強總量增長的穩(wěn)定性和可持續(xù)性，增強對實體經(jīng)濟提供有力、穩(wěn)固的金融支持。央行將綜合運用多種總量工具，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟增速基本匹配。

預(yù)計6~7月可能仍會小幅超額續(xù)作MLF，持續(xù)緩解金融機構(gòu)中長期資金壓力，為實體經(jīng)濟提供持久穩(wěn)定的資金支持。如果下半年經(jīng)濟穩(wěn)步回升向好，資金需求量大幅增加，央行小幅降準0.25個百分點以補充流動性會是比較好的選擇。在著力擴大內(nèi)需的同時，貨幣政策還將更加關(guān)注物價走勢邊際變化，引導(dǎo)穩(wěn)定社會預(yù)期，支持構(gòu)建糧食、能源等保供穩(wěn)價體制機制，保持物價水平基本穩(wěn)定。

貨幣當(dāng)局將集中用好當(dāng)前存續(xù)的結(jié)構(gòu)性工具，再度大規(guī)模創(chuàng)設(shè)新工具可能性下降。貨幣政策強調(diào)要保持再貸款再貼現(xiàn)工具的穩(wěn)定性，運用好實施期內(nèi)的階段性工具。此前，央行已對結(jié)構(gòu)性工具的有退有進做了較為明確的安排。截至目前，支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)、抵押補充貸款、普惠小微貸款支持工具持續(xù)使用，近幾年內(nèi)可能不會停用。近三年創(chuàng)設(shè)的碳減排支持工具和煤炭清潔高效利用、交通物流等專項再貸款已于今年初延續(xù)執(zhí)行，將分別可使用至2024年末、2023年末、2023年6月末；普惠養(yǎng)老專項再貸款也將階段性使用?？萍紕?chuàng)新再貸款、設(shè)備更新改造專項再貸款、保交樓貸款支持計劃等工具實施期已于3月末結(jié)束。今年新設(shè)立的800億元房企紓困專項再貸款、1000億元租賃住房貸款支持計劃預(yù)計也將階段性使用，待房地產(chǎn)市場恢復(fù)后合理退出?，F(xiàn)有結(jié)構(gòu)性工具規(guī)模已經(jīng)不低，除個別特殊需要外，再度大規(guī)模創(chuàng)設(shè)新工具的必要性下降，而運用好現(xiàn)有工具、提高工具使用效率可能更為重要。

今年不具備降息的內(nèi)外部條件，貨幣政策下調(diào)政策利率的概率不大。一方面是近幾年貸款利率持續(xù)下調(diào)，目前處于比較低的位置，3月新增企業(yè)貸款加權(quán)平均利率降至3.95%，較去年同期下降0.41個百分點，銀行利潤空間壓縮比較大。一季度末銀行體系的凈息差已降至1.74個百分點，較去年末下降了0.17個百分點，今年再度下調(diào)利率壓力很大，空間有限。

另一方面，穩(wěn)健貨幣政策強調(diào)要兼顧內(nèi)外部均衡。當(dāng)前境外主要發(fā)達國家仍處在加息周期內(nèi)，預(yù)計今年美聯(lián)儲仍會保持較高的聯(lián)邦基金目標利率水平。在國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)預(yù)期不穩(wěn)、美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期下降的情況下，人民幣面臨一定貶值壓力，中美利差倒掛幅度也有短期擴大趨勢，央行將合理把握宏觀利率水平，短期內(nèi)降息的概率較低。

應(yīng)加大金融結(jié)構(gòu)性支持實體經(jīng)濟的力度

為進一步發(fā)揮貨幣信貸政策效能、推動經(jīng)濟企穩(wěn)回升，下一階段貨幣政策還需在總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)的情況下精準發(fā)力，針對性地加大對相關(guān)領(lǐng)域的金融支持。一是部分結(jié)構(gòu)性工具可根據(jù)需要延續(xù)使用，或增大支小再貸款額度、調(diào)降利率，如已結(jié)束使用的科技創(chuàng)新專項再貸款、即將到期的普惠養(yǎng)老專項再貸款可考慮繼續(xù)延續(xù)實施，持續(xù)發(fā)揮其對科創(chuàng)與民生的金融支持；普惠小微貸款支持工具可考慮再度調(diào)升支持比例，可適度增加支小再貸款工具額度、降低利率，支持中小微企業(yè)恢復(fù)，擴大就業(yè)，加快居民收入增長。

二是加大對消費修復(fù)的金融支持。可探索設(shè)立消費再貸款，再貸款利率可設(shè)定在1.75%以下，以緩解銀行成本壓力；支持金融機構(gòu)大幅下調(diào)信用貸、裝修貸、車貸等利率，推動消費貸款市場利率下行至2.5%左右，甚至更低，加大消費貸款投放力度，提升居民資金的可獲得性，穩(wěn)定居民預(yù)期，降低防御性儲蓄水平；針對性下調(diào)旅游、餐飲、購物等困難行業(yè)中小企業(yè)貸款利率，補齊短板，加快消費場景恢復(fù)；針對性加大對吸納就業(yè)較多行業(yè)企業(yè)的信貸支持，設(shè)立大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)信貸支持計劃，以低息或免息貸款支持青年創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)。

三是從供給端與需求端同步發(fā)力，加大金融支持力度，促進房地產(chǎn)市場恢復(fù)。商業(yè)銀行應(yīng)加快開發(fā)貸審批和發(fā)放速度，適當(dāng)提高開發(fā)貸在貸款余額中的占比，滿足房企合理資金需求；央行繼續(xù)增強“保交樓”專項借款、并購貸款和再貸款計劃，改善相關(guān)房企現(xiàn)金流壓力；以各種金融手段重點支持優(yōu)質(zhì)房企兼并收購困難房企優(yōu)質(zhì)項目；加大力度創(chuàng)造寬松的房企非銀金融環(huán)境，創(chuàng)新性地用好“住房金融支持政策第二、第三支箭”，綜合運用債券、信托、REITs、CDS、CRMW等工具對資質(zhì)相對優(yōu)良的房企加大直接金融支持。再度下調(diào)住房公積金貸款利率，引導(dǎo)金融機構(gòu)再度下調(diào)房貸利率，增量貸款利率可低于當(dāng)月5年期LPR利率，以降低居民購房成本，刺激購房需求。

四是進一步加大對民營企業(yè)的金融支持力度，著力改善民企預(yù)期，提升民間投資信心。引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對民企的信貸投放力度，適度下調(diào)民企貸款利率，支持民企恢復(fù)生產(chǎn)與投資擴張；可考慮增加債券融資支持工具規(guī)模，暢通民企債券融資渠道；針對參與政府重點項目的民營企業(yè)，金融機構(gòu)需進一步提升金融服務(wù)質(zhì)量與效率，提供利率更加優(yōu)惠的信貸支持，增強政府投資和政策激勵的引導(dǎo)作用，有效激發(fā)民間投資活力。

（連平系植信投資首席經(jīng)濟學(xué)家兼研究院院長，王運金系植信投資研究院高級研究員）

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