雖2023年是中國經(jīng)濟復蘇之年是市場共識，但對復蘇的強度和斜率存在較大分歧。分歧主要在體現(xiàn)兩個層面：

首先是此前政府和市場的分歧。中央今年制定了5%左右的經(jīng)濟增長目標，但與市場普遍預期的5.5%以上甚至6%以上預測相比，顯得略微保守。

其次是近期市場投資者之間的分歧。在1季度4.5%的GDP增速公布之后，有部分分析人士和投資者更為樂觀，同時也有包括我們在內(nèi)的其他人從細分數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)了增長層面的一些隱憂，反而對前景更為謹慎。雖然低基數(shù)帶來了4月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)的同比高增，但環(huán)比增速顯著放緩。這導致此前市場對消費后勁不足，地產(chǎn)投資重新走弱等方面的隱憂開始顯性化。

我們認為這些分歧都源自“預期差”。我們在去年底在展望今年中國經(jīng)濟時提出的2023年主題：從“預期差（第四聲）”轉(zhuǎn)向“預期差（第一聲）”，即國內(nèi)疫情和海外美聯(lián)儲加息等負面因素疊加造成了2022年的“預期差（第四聲）”，但2023年國內(nèi)復蘇斜率和美聯(lián)儲政策等不確定性因素疊加將構成2023年的“預期差（第一聲）”， 而A股市場將在中國經(jīng)濟復蘇和市場不斷修正預期差（第一聲）的過程中曲折前行。而今年上半年的5個月時間內(nèi)，我們已經(jīng)見證了不止一輪的預期差修正，而且這種修正還在繼續(xù)。

近期國內(nèi)投資者情緒有所回落，這一定程度上與此前公布的4月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)低于預期有關。而上周公布的4月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)中的產(chǎn)成品庫存水平同比增速有所下降，但對目前去庫存的性質(zhì)是需求改善推動的被動去庫存還是需求疲軟和高庫存下的主動去庫存，分析人士還是存在一定分歧。

結合4月份相對疲軟的需求端數(shù)據(jù)以及工業(yè)企業(yè)利潤改善程度有限來看，我們傾向于認為4月份庫存水平增速下降更多源自于企業(yè)的階段性主動去庫存。在去年需求疲軟導致庫存高企的背景下，此前市場普遍樂觀預期1/2季度需求改善可以引發(fā)一輪“被動去庫存”，之后在2季度末當整體庫存水平回歸合理水平之后，新一輪“主動補庫存”將成為帶動經(jīng)濟繼續(xù)上行的動能。但目前企業(yè)再次主動去庫存行為打亂了正常的庫存周期規(guī)律，令投資者不得不再次重新審視當前中國經(jīng)濟面對的問題。

近年來投資者會發(fā)現(xiàn)過去長期內(nèi)一直穩(wěn)定的周期規(guī)律越來越不穩(wěn)定，而且數(shù)據(jù)之間往往出現(xiàn)互相矛盾，很難形成一個完整的邏輯鏈條。這造成經(jīng)濟預測和政策判斷的難度顯著上升，同時也在一定程度上引起了市場預期混亂。在一個大周期前期和中期，引起經(jīng)濟波動的往往是大周期內(nèi)的小周期和短周期。例如在長達20年左右的地產(chǎn)周期中，引起經(jīng)濟波動的往往是相對較短的庫存周期和設備更新周期，從而導致大家會忽視甚至忘卻長周期因素的力量。但當長周期進入后期時，其對經(jīng)濟的影響會重新占據(jù)主導地位，同時導致短周期的規(guī)律性會變得極其不穩(wěn)定。中國目前面對人口周期、地產(chǎn)周期以及外部全球化周期的拐點，投資者對此都具有相當高的共識。因此當下很多短期問題的根源更多是來自中長期因素的變化，所以我們認為今年當下中國經(jīng)濟所面臨的問題需要放到過去更長的時間內(nèi)去分析。

過去10年中國經(jīng)濟增長出現(xiàn)了“下臺階”的現(xiàn)象，從之前的二位數(shù)增長放緩至8%，之后又降至6%， 這背后是中國經(jīng)濟在經(jīng)歷了10多年的高速發(fā)展之后開始進入了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，由此也相應從直道競速模式進入了相對艱難的爬坡模式。

雖然在2013年首次提出的“三期疊加”概念（經(jīng)濟增長速度換擋期、結構調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期）在近年來越來越少被提及，但我們認為三期中的 “經(jīng)濟增長速度換擋期、結構調(diào)整陣痛期”問題依然十分凸出，這就類似汽車在經(jīng)歷爬坡過程中需要從高速擋切換至低速擋來增加扭矩以獲得更多的動力，同時發(fā)動機負荷也會明顯上升。

在三年疫情沖擊中，中國經(jīng)濟年均增長4.5%左右，增速遠高于世界經(jīng)濟平均增速的1.8%，這體現(xiàn)了中國經(jīng)濟增長的韌性。但需要指出的是，4.5%的增長依然是顯著低于中國經(jīng)濟6%左右的潛在增長率。因此從這個角度出發(fā)，過去三年中國經(jīng)濟增長不僅依然處于艱難的爬坡階段，而且由于疫情這種意外特殊原因而被人為踩停。雖然中國經(jīng)濟內(nèi)在的強大韌性避免了出現(xiàn)向下的“溜車”，但要重新獲得上行動能則存在相當?shù)碾y度。很多人可能都有同樣的感受，坡道起步是學習手動擋駕駛的諸多科目中極具挑戰(zhàn)性的一項，要求駕駛員對離合和油門配合要有很好的把握，如果油門不夠或者過早松離合都會造成車輛熄火或者溜坡。

雖然今年是中國經(jīng)濟復蘇之年，但在回歸潛在經(jīng)濟增速的“坡道起動”過程中，我們認為依然需要企業(yè)和政府對經(jīng)濟形勢有清醒的認識和合理的應對。

首先，企業(yè)在經(jīng)營層面要把掌握好離合。過高估計需求的改善（過早松離合）雖然會在短期內(nèi)會帶動工業(yè)生產(chǎn)上行，但之后的庫存積壓可能會導致工業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)二次探底的風險，因此要密切關注需求的變化來把握生產(chǎn)的節(jié)奏和庫存水平。

其次，政府在宏觀政策層面要確保油門給力。年初以來特別是1季度宏觀政策前置發(fā)力還是十分明顯，但進入4月份出現(xiàn)后續(xù)政策乏力的跡象?？紤]到中國經(jīng)濟在經(jīng)歷了3年疫情沖擊之后的潛在傷疤效應，家庭和企業(yè)部門在修復資產(chǎn)負債表過程中的加杠桿意愿不高，我們認為宏觀政策層面特別是財政政策要按照此前政治局會議的定調(diào)來繼續(xù)加力提效。具體而言，在加大預算內(nèi)財政支出和地方政府專項債發(fā)行前置力度的同時，積極使用政策性開發(fā)金融工具來拓寬準財政政策實施的空間。為了更好配合財政政策的實施，貨幣政策也要積極跟進。在目前通脹水平偏低且預期有轉(zhuǎn)弱風險的背景下，央行可以考慮適時降息，一方面可以為財政政策的實施創(chuàng)造一個更有力的利率環(huán)境，另一方面也可以傳遞政策信號來發(fā)揮提振預期的效果。

最后，站在市場投資者角度，也需要考慮到坡道啟動的特殊性和困難度，不能期望中國經(jīng)濟復蘇在經(jīng)歷了三年疫情之后一蹴而就，要給予足夠的耐性，并能在一定程度上預見并理解復蘇的曲折性。

（章俊為摩根士丹利證券董事總經(jīng)理，首席經(jīng)濟學家兼研究部負責人）