雖2023年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之年是市場(chǎng)共識(shí)，但對(duì)復(fù)蘇的強(qiáng)度和斜率存在較大分歧。分歧主要在體現(xiàn)兩個(gè)層面：

首先是此前政府和市場(chǎng)的分歧。中央今年制定了5%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，但與市場(chǎng)普遍預(yù)期的5.5%以上甚至6%以上預(yù)測(cè)相比，顯得略微保守。

其次是近期市場(chǎng)投資者之間的分歧。在1季度4.5%的GDP增速公布之后，有部分分析人士和投資者更為樂(lè)觀，同時(shí)也有包括我們?cè)趦?nèi)的其他人從細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)了增長(zhǎng)層面的一些隱憂，反而對(duì)前景更為謹(jǐn)慎。雖然低基數(shù)帶來(lái)了4月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的同比高增，但環(huán)比增速顯著放緩。這導(dǎo)致此前市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)后勁不足，地產(chǎn)投資重新走弱等方面的隱憂開(kāi)始顯性化。

我們認(rèn)為這些分歧都源自“預(yù)期差”。我們?cè)谌ツ甑自谡雇衲曛袊?guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)提出的2023年主題：從“預(yù)期差（第四聲）”轉(zhuǎn)向“預(yù)期差（第一聲）”，即國(guó)內(nèi)疫情和海外美聯(lián)儲(chǔ)加息等負(fù)面因素疊加造成了2022年的“預(yù)期差（第四聲）”，但2023年國(guó)內(nèi)復(fù)蘇斜率和美聯(lián)儲(chǔ)政策等不確定性因素疊加將構(gòu)成2023年的“預(yù)期差（第一聲）”， 而A股市場(chǎng)將在中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和市場(chǎng)不斷修正預(yù)期差（第一聲）的過(guò)程中曲折前行。而今年上半年的5個(gè)月時(shí)間內(nèi)，我們已經(jīng)見(jiàn)證了不止一輪的預(yù)期差修正，而且這種修正還在繼續(xù)。

近期國(guó)內(nèi)投資者情緒有所回落，這一定程度上與此前公布的4月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期有關(guān)。而上周公布的4月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)中的產(chǎn)成品庫(kù)存水平同比增速有所下降，但對(duì)目前去庫(kù)存的性質(zhì)是需求改善推動(dòng)的被動(dòng)去庫(kù)存還是需求疲軟和高庫(kù)存下的主動(dòng)去庫(kù)存，分析人士還是存在一定分歧。

結(jié)合4月份相對(duì)疲軟的需求端數(shù)據(jù)以及工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)改善程度有限來(lái)看，我們傾向于認(rèn)為4月份庫(kù)存水平增速下降更多源自于企業(yè)的階段性主動(dòng)去庫(kù)存。在去年需求疲軟導(dǎo)致庫(kù)存高企的背景下，此前市場(chǎng)普遍樂(lè)觀預(yù)期1/2季度需求改善可以引發(fā)一輪“被動(dòng)去庫(kù)存”，之后在2季度末當(dāng)整體庫(kù)存水平回歸合理水平之后，新一輪“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”將成為帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)上行的動(dòng)能。但目前企業(yè)再次主動(dòng)去庫(kù)存行為打亂了正常的庫(kù)存周期規(guī)律，令投資者不得不再次重新審視當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面對(duì)的問(wèn)題。

近年來(lái)投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)過(guò)去長(zhǎng)期內(nèi)一直穩(wěn)定的周期規(guī)律越來(lái)越不穩(wěn)定，而且數(shù)據(jù)之間往往出現(xiàn)互相矛盾，很難形成一個(gè)完整的邏輯鏈條。這造成經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)和政策判斷的難度顯著上升，同時(shí)也在一定程度上引起了市場(chǎng)預(yù)期混亂。在一個(gè)大周期前期和中期，引起經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的往往是大周期內(nèi)的小周期和短周期。例如在長(zhǎng)達(dá)20年左右的地產(chǎn)周期中，引起經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的往往是相對(duì)較短的庫(kù)存周期和設(shè)備更新周期，從而導(dǎo)致大家會(huì)忽視甚至忘卻長(zhǎng)周期因素的力量。但當(dāng)長(zhǎng)周期進(jìn)入后期時(shí)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)重新占據(jù)主導(dǎo)地位，同時(shí)導(dǎo)致短周期的規(guī)律性會(huì)變得極其不穩(wěn)定。中國(guó)目前面對(duì)人口周期、地產(chǎn)周期以及外部全球化周期的拐點(diǎn)，投資者對(duì)此都具有相當(dāng)高的共識(shí)。因此當(dāng)下很多短期問(wèn)題的根源更多是來(lái)自中長(zhǎng)期因素的變化，所以我們認(rèn)為今年當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的問(wèn)題需要放到過(guò)去更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)去分析。

過(guò)去10年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)了“下臺(tái)階”的現(xiàn)象，從之前的二位數(shù)增長(zhǎng)放緩至8%，之后又降至6%， 這背后是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了10多年的高速發(fā)展之后開(kāi)始進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，由此也相應(yīng)從直道競(jìng)速模式進(jìn)入了相對(duì)艱難的爬坡模式。

雖然在2013年首次提出的“三期疊加”概念（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期）在近年來(lái)越來(lái)越少被提及，但我們認(rèn)為三期中的 “經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期”問(wèn)題依然十分凸出，這就類似汽車在經(jīng)歷爬坡過(guò)程中需要從高速擋切換至低速擋來(lái)增加扭矩以獲得更多的動(dòng)力，同時(shí)發(fā)動(dòng)機(jī)負(fù)荷也會(huì)明顯上升。

在三年疫情沖擊中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)4.5%左右，增速遠(yuǎn)高于世界經(jīng)濟(jì)平均增速的1.8%，這體現(xiàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的韌性。但需要指出的是，4.5%的增長(zhǎng)依然是顯著低于中國(guó)經(jīng)濟(jì)6%左右的潛在增長(zhǎng)率。因此從這個(gè)角度出發(fā)，過(guò)去三年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不僅依然處于艱難的爬坡階段，而且由于疫情這種意外特殊原因而被人為踩停。雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的強(qiáng)大韌性避免了出現(xiàn)向下的“溜車”，但要重新獲得上行動(dòng)能則存在相當(dāng)?shù)碾y度。很多人可能都有同樣的感受，坡道起步是學(xué)習(xí)手動(dòng)擋駕駛的諸多科目中極具挑戰(zhàn)性的一項(xiàng)，要求駕駛員對(duì)離合和油門配合要有很好的把握，如果油門不夠或者過(guò)早松離合都會(huì)造成車輛熄火或者溜坡。

雖然今年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之年，但在回歸潛在經(jīng)濟(jì)增速的“坡道起動(dòng)”過(guò)程中，我們認(rèn)為依然需要企業(yè)和政府對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有清醒的認(rèn)識(shí)和合理的應(yīng)對(duì)。

首先，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)層面要把掌握好離合。過(guò)高估計(jì)需求的改善（過(guò)早松離合）雖然會(huì)在短期內(nèi)會(huì)帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)上行，但之后的庫(kù)存積壓可能會(huì)導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)二次探底的風(fēng)險(xiǎn)，因此要密切關(guān)注需求的變化來(lái)把握生產(chǎn)的節(jié)奏和庫(kù)存水平。

其次，政府在宏觀政策層面要確保油門給力。年初以來(lái)特別是1季度宏觀政策前置發(fā)力還是十分明顯，但進(jìn)入4月份出現(xiàn)后續(xù)政策乏力的跡象。考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了3年疫情沖擊之后的潛在傷疤效應(yīng)，家庭和企業(yè)部門在修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表過(guò)程中的加杠桿意愿不高，我們認(rèn)為宏觀政策層面特別是財(cái)政政策要按照此前政治局會(huì)議的定調(diào)來(lái)繼續(xù)加力提效。具體而言，在加大預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出和地方政府專項(xiàng)債發(fā)行前置力度的同時(shí)，積極使用政策性開(kāi)發(fā)金融工具來(lái)拓寬準(zhǔn)財(cái)政政策實(shí)施的空間。為了更好配合財(cái)政政策的實(shí)施，貨幣政策也要積極跟進(jìn)。在目前通脹水平偏低且預(yù)期有轉(zhuǎn)弱風(fēng)險(xiǎn)的背景下，央行可以考慮適時(shí)降息，一方面可以為財(cái)政政策的實(shí)施創(chuàng)造一個(gè)更有力的利率環(huán)境，另一方面也可以傳遞政策信號(hào)來(lái)發(fā)揮提振預(yù)期的效果。

最后，站在市場(chǎng)投資者角度，也需要考慮到坡道啟動(dòng)的特殊性和困難度，不能期望中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在經(jīng)歷了三年疫情之后一蹴而就，要給予足夠的耐性，并能在一定程度上預(yù)見(jiàn)并理解復(fù)蘇的曲折性。

（章俊為摩根士丹利證券董事總經(jīng)理，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究部負(fù)責(zé)人）