近年來，各國央行紛紛開展有關(guān)央行數(shù)字貨幣（Central Bank Digital Currency, CBDC） 的研究與實驗， 在批發(fā)型和零售型CBDC 領(lǐng)域都進行了大膽嘗試。不少央行還聯(lián)合發(fā)起了多邊 CBDCs（multiple CBDCs, 簡稱 mCBDCs）項目， 旨在探索利用批發(fā)型CBDC 來提升跨境支付的效率。2021 年 2 月，中國人民銀行與香港金管局、泰國及阿聯(lián)酋央行聯(lián)合發(fā)起了“多邊央行數(shù)字貨幣橋”研究項目（Multi-CBDCBridge，簡稱“多邊貨幣橋”mBridge），目前已成為mCBDC 中進展最快的項目之一。

基于對“多邊貨幣橋”的分析， 我們認(rèn)為，基于分布式賬本技術(shù)（Distributed Ledger Technology, DLT）的 mCBDC 有望大幅度提升跨境支付效率，未來有廣泛的應(yīng)用場景和巨大的發(fā)展?jié)摿ΑＨ欢?，由于各個 mCBDC 項目之間存在一定的競爭關(guān)系，未來有可能導(dǎo)致市場分割，從而限制單個 mCBDC 項目的“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”和發(fā)展空間。相比之下，那些基于全球區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)、無國界的穩(wěn)定幣（stablecoin）在“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”方面占據(jù)天然優(yōu)勢， 有可能成為 mCBDC 的潛在競爭對手。

CBDC 及“多邊貨幣橋”（mBridge）的最新進展

截至 2023 年初，全球共有約 100 個國家 / 地區(qū)的中央銀行開展了 CBDC 的研究與實踐。從應(yīng)用場景看，這些 CBDC 可分為零售型和批發(fā)型兩種。零售型 CBDC 主要用于滿足公眾的小額日常支付需求；批發(fā)型 CBDC 主要用于金融機構(gòu)間的大額轉(zhuǎn)賬和匯款。國際清算銀行（BIS）的調(diào)查顯示， 約 32% 的央行選擇研發(fā)零售型 CBDC，15% 的央行優(yōu)先研究批發(fā)型 CBDC，還有一半的央行同時兼顧兩種功能展開研究 1。

目前，零售型 CBDC 已在包括中國在內(nèi)的多個國家展開試點或正式投入使用，數(shù)字人民幣（e-CNY） 就屬于這一類型。而批發(fā)型 CBDC 項目大都處于實驗階段， 包括加拿大的 Jasper 項目、瑞士的 Helvetia 項目、新加坡的 Ubin 項目等。此外，還有一些跨境合作的 mCBDC 項目，如法國與瑞士合作的 Jura 項目、日本和歐央行合作的 Stella 項目、多國（澳大利亞、馬來西亞、新加坡和南非）合作的 Dunbar 項目，以及由泰國、中國香港、阿聯(lián)酋及中國央行共同參與的“多邊貨幣橋”（mBridge）項目。

“多邊貨幣橋”的前身是泰國與中國香港合作開展的 Inthanon-LionRock 項目。其中，Inthanon 是泰國搭建的本地 CBDC 網(wǎng)絡(luò)，LionRock 則是中國香港的本地 CBDC 網(wǎng)絡(luò)，兩個系統(tǒng)相互獨立，僅限本地銀行參與，主要探索和測試境內(nèi)機構(gòu)間的支付轉(zhuǎn)賬功能。在此基礎(chǔ)上，2019 年， 兩地合作建立了 Inthanon- LionRock 跨境“走廊”網(wǎng)絡(luò)（corridornetwork）， 測試了雙邊跨境支付的可能性。2021 年，中國人民銀行和阿聯(lián)酋央行也加入進來，在國際清算銀行創(chuàng)新中心（BIS Innovation Hub）的支持下，將項目更名為“多邊貨幣橋”，研究利用 CBDC 進行多邊跨境支付的可行性。根據(jù) 2022 年 10 月國際清算銀行創(chuàng)新中心發(fā)表的最新報告 2，“多邊貨幣橋”已完成對CBDC 的發(fā)行/贖回、單幣種跨境轉(zhuǎn)賬及雙幣種跨境轉(zhuǎn)賬三種模式的真實交易測試。

“多邊貨幣橋”是基于分布式賬本技術(shù)建立的多邊跨境支付平臺，所有參與者使用一個同步、實時更新的賬本。該平臺采用單一系統(tǒng)架構(gòu)（single system model），參與國家 / 地區(qū)的中央銀行與商業(yè)銀行可直接接入該平臺。中央銀行負(fù)責(zé)管理本地合資格商業(yè)銀行的加入及退出、發(fā)行及贖回本幣 CBDC、監(jiān)管本地商業(yè)銀行及涉及本幣 CBDC 的交易活動、核準(zhǔn)并記錄平臺上的交易以及維護共同賬本；商業(yè)銀行之間可使用 CBDC 直接進行點對點支付。企業(yè)不直接加入平臺，而是通過委托平臺上的商業(yè)銀行完成跨境支付（圖 -1）。

獲準(zhǔn)加入“多邊貨幣橋”平臺的商業(yè)銀行可通過本地支付系統(tǒng)向本國央行支付本幣，以換取同等金額的本幣 CBDC，央行則在平臺的共同賬本上將這些CBDC 記錄在對應(yīng)的商業(yè)銀行名下，實現(xiàn) CBDC 的發(fā)行。反過來，商業(yè)銀行也可使用本幣 CBDC 向本國央行換取同等金額的本幣，央行相應(yīng)地在“多邊貨幣橋” 的共同賬本上注銷這些 CBDC，實現(xiàn)CBDC 的贖回。

若要在“多邊貨幣橋”平臺上完成一筆單幣種的跨境支付，商業(yè)銀行需首先向交易對手（另一商業(yè)銀行）提出交易請求，后者在核對交易細(xì)節(jié)及合規(guī)要求后接受交易請求，之后再由交易的發(fā)起方通過智能合約向平臺發(fā)布交易指令，最后由央行節(jié)點核準(zhǔn)交易信息后記入共同賬本。在這一過程中，交易雙方不需要分別記賬，跨境交易可實現(xiàn)同步交收。同樣，該技術(shù)還可應(yīng)用于雙幣種的跨境轉(zhuǎn)賬（也就是跨境的外匯交易），在“多邊貨幣橋”平臺上實現(xiàn)外匯交易的同步交收（PvP）。

為提高平臺的延展性，“多邊貨幣橋”使用了模組化搭建，將不同的功能分離和模塊化，以方便適應(yīng)不同司法轄區(qū)的監(jiān)管要求及技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，還可兼容網(wǎng)頁接入和 API 端口接入。因此，參與國家既可將本地傳統(tǒng)支付系統(tǒng)或 CBDC 系統(tǒng)與該平臺整合以達到最高效率，也可在不改變本地傳統(tǒng)支付系統(tǒng)的情況下直接接入。這意味著參與國無需在國內(nèi)建立本國的 CBDC 系統(tǒng)也能加入“多邊貨幣橋”，大大降低了準(zhǔn)入門檻。

“多邊貨幣橋”模式可提升跨境支付效率

在傳統(tǒng)的跨境支付模式中，銀行之間進行跨境資金轉(zhuǎn)移，主要通過代理行模式進行 4。由于不同國家和地區(qū)之間的支付清算系統(tǒng)存在監(jiān)管規(guī)則、會計體系、IT 系統(tǒng)、貨幣、語言等多方面差異，一家銀行與境外銀行建立賬戶行關(guān)系往往面臨繁重的法律成本、財務(wù)成本以及信用風(fēng)險，不可能與境外所有銀行都建立賬戶行關(guān)系。因此，付款行往往需要通過與最終收款行存在賬戶行關(guān)系的代理行完成資金轉(zhuǎn)移。很多情況下， 該過程中涉及的代理行可能不止一家，資金要經(jīng)過多次轉(zhuǎn)移才能到達最終收款方。

由于絕大部分的國際貿(mào)易與投資都是以美元或歐元來計價、支付和清算，對于非歐美地區(qū)的銀行來說， 在與收款行沒有賬戶行關(guān)系的情況下，付款行往往需要通過居于美元或歐元清算體系中心的、在全球具有廣泛賬戶行網(wǎng)絡(luò)的歐美銀行作為代理行完成資金劃撥與清算，這意味著資金要輾轉(zhuǎn)到第三國才能到達最終收款行。由于存在時差和制度安排方面的差異，這樣的支付流程導(dǎo)致交易時間跨度長、結(jié)算風(fēng)險高、監(jiān)管程序多、透明度低，令跨境支付的效率大打折扣。

相比傳統(tǒng)跨境支付模式，類似“多邊貨幣橋”的這種基于分布式賬本技術(shù)的 mCBDCs 具有“點對點” 支付的功能。得益于分布式賬本技術(shù)的使用，平臺上的銀行可在無需互相開戶也無需共同在第三方機構(gòu)開戶的情況下進行“點對點”支付，且可實現(xiàn)“支付即結(jié)算”，整個過程實時完成，大大提升了支付結(jié)算的效率。同時，所有支付記錄由央行節(jié)點寫入共同賬本， 網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點銀行之間的交易是實時、透明和不可篡改的，降低了傳統(tǒng)支付體系容易出現(xiàn)的記賬錯誤和信用風(fēng)險，也省去了每家銀行各自記賬、對賬等賬本維護的成本。

相比基于賬戶行和代理行關(guān)系的傳統(tǒng)跨境支付模式，類似“多邊貨幣橋”的 mCBDCs 更具“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”?；诜植际劫~本，所有已加入 mCBDC 網(wǎng)絡(luò)的機構(gòu)之間能夠直接進行“點對點”支付；網(wǎng)絡(luò)成員越多，每個成員可進行“點對點”支付的交易對手就越多，加入這一網(wǎng)絡(luò)可以享受的支付便利就越大，該網(wǎng)絡(luò)對潛在成員的吸引力就越大，因此會吸引更多機構(gòu)加入該網(wǎng)絡(luò)，形成正反饋。

當(dāng)然，在一筆跨境支付中，如果付款行或收款行不在“多邊貨幣橋”平臺上，它仍需通過平臺上的節(jié)點銀行作為代理行進行跨境支付。但“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”的存在以及加入“多邊貨幣橋”的低門檻給銀行加入該平臺提供了強大激勵，從而會吸引更多銀行加入這一平臺，最終會大幅度減少對代理行的需求。

綜上所述，相對傳統(tǒng)跨境支付模式，類似“多邊貨幣橋”的 mCBDCs 具有效率高、門檻低以及透明度高的優(yōu)勢。理論上講，如果能夠克服網(wǎng)絡(luò)成長過程中存在的“雞生蛋、蛋生雞”的“臨界點”障礙、設(shè)法令網(wǎng)絡(luò)成員的初始數(shù)量達到一定規(guī)模的話，此類平臺有可能借助“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”的正反饋機制，迅速發(fā)展成為全球性的多邊跨境支付平臺。

多邊央行數(shù)字貨幣（mCBDCs）與穩(wěn)定幣的競爭

雖然“多邊貨幣橋”等 mCBDC 項目具有良好的發(fā)展?jié)摿?，但從實踐推廣來看，它尚需克服一系列困難和挑戰(zhàn)，才能在跨境支付領(lǐng)域站穩(wěn)腳跟，實現(xiàn)實質(zhì)性的突破。

一方面，大部分 mCBDC 項目尚處于早期實驗階段，全面推廣尚需時日。即便得以推廣，由于項目的參與國家 / 地區(qū)數(shù)量有限（例如“多邊貨幣橋”僅有四個經(jīng)濟體參與），其跨境支付平臺所形成的“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”也會受到局限，影響了項目對潛在參與機構(gòu)的吸引力。而且，目前全球有多個 mCBDC 項目正在研發(fā)測試中，其技術(shù)路徑與側(cè)重點各有不同，相互之間也存在競爭，導(dǎo)致人為的“市場分割”，限制了每個項目的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模及相應(yīng)的“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”，增大了每個項目跨越“生存臨界點”的難度。

另一方面，由私人部門主導(dǎo)的加密貨幣（尤其是穩(wěn)定幣）有可能成為 mCBDC 項目的潛在競爭對手。由于“多邊貨幣橋”等 mCBDC 項目是借鑒了加密貨幣所使用的分布式賬本技術(shù)而設(shè)計的，因此從技術(shù)上講，穩(wěn)定幣也可實現(xiàn) mCBDCs 期望達到的“點對點” 的跨境支付功能。鑒于穩(wěn)定幣誕生在沒有國界的全球性區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)之上，具有天然的網(wǎng)絡(luò)競爭優(yōu)勢，如果能夠滿足安全性及合規(guī)性要求，這些私人部門主導(dǎo)的加密貨幣或穩(wěn)定幣完全有可能借助“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”，成為包括“多邊貨幣橋”在內(nèi)的眾多 mCBDCs 的潛在競爭對手。

具體來說，穩(wěn)定幣是一種以“維持價值穩(wěn)定”為目標(biāo)的加密貨幣，在以太坊等區(qū)塊鏈公鏈上發(fā)行和交易，通常以法幣（美元、歐元等）、傳統(tǒng)資產(chǎn)（黃金等） 或其他加密資產(chǎn)為抵押，或者通過算法機制引導(dǎo)市場套利行為，將單位價格與美元等常用的價值尺度單位掛鉤，并盡力維持二者價格比率的穩(wěn)定。

穩(wěn)定幣分為中心化穩(wěn)定幣和去中心化穩(wěn)定幣。中心化穩(wěn)定幣由第三方機構(gòu)發(fā)行，通常會以法幣或流動性較高的傳統(tǒng)資產(chǎn)（如美國國債）為底層資產(chǎn)，以維持穩(wěn)定幣與錨定貨幣的 1:1 兌換。目前位居穩(wěn)定幣市場份額前三的 USDT、USDC 和 BUSD 均屬于中心化穩(wěn)定幣。去中心化穩(wěn)定幣則是以加密資產(chǎn)為支持或抵押來發(fā)行，可分為完全依賴抵押的穩(wěn)定幣和算法穩(wěn)定幣兩種。前者以一種或多種加密資產(chǎn)作為抵押、以超額抵押的方式來發(fā)行，其代表為由MakerDAO 在以太坊上發(fā)行的Dai；后者則以某種加密資產(chǎn)為基礎(chǔ)或支持， 試圖通過算法機制引導(dǎo)市場套利行為進而實現(xiàn)價格錨定，其代表為 2022 年崩盤的 UST。

除了 UST、Djed 等少數(shù)穩(wěn)定幣之外，大部分穩(wěn)定幣都在以太坊公鏈上發(fā)行和交易。由于以太坊是沒有國界的全球性區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)，不存在人為的“市場分割”，很容易形成強大的“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”?；诜植际劫~本技術(shù)，穩(wěn)定幣都可實現(xiàn)“點對點”支付，其跨境支付功能可與“多邊貨幣橋”等 mCBDCs 相媲美， 但其無國界的全球性“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”則是 mCBDCs 難以望其項背的。

不過，與傳統(tǒng)支付體系相比，穩(wěn)定幣尚處于“嬰兒期”，其交易規(guī)模還相當(dāng)有限，無法滿足實體經(jīng)濟與金融體系的日常交易與支付清算需求。截至 2023 年5 月 28 日，穩(wěn)定幣的市值僅有 1300 億美元，24 小時交易量也只有 300 億美元左右 5，對全球日均 4000 多億美元的跨境支付體量而言相形見絀。

相比之下，“多邊貨幣橋”等 mCBDCs 大多建立在“ 聯(lián)盟鏈”之上，理論上講，其交易速度可比基于公鏈的穩(wěn)定幣更快。但“聯(lián)盟鏈”相對封閉的本質(zhì)和 mCBDCs 之間人為的“市場分割”卻限制了mCBDCs 支付網(wǎng)絡(luò)的觸及范圍和發(fā)展空間。隨著區(qū)塊鏈技術(shù)的進一步發(fā)展，不排除穩(wěn)定幣等加密網(wǎng)絡(luò)的交易速度和規(guī)模大幅度提升的可能性 6，未來也許會有傳統(tǒng)金融機構(gòu)或企業(yè)主動選擇使用穩(wěn)定幣進行跨境支付，屆時穩(wěn)定幣與批發(fā)型 CBDC 之間的競爭關(guān)系將會浮出水面。

除了交易速度與規(guī)模的限制之外，穩(wěn)定幣還面臨安全性、流動性、合規(guī)性、透明性、中立性等多方面的挑戰(zhàn)，未來發(fā)展前景并不明朗。在中心化穩(wěn)定幣中，目前市場份額最大的是 USDT（約 54%），由注冊在馬恩島的公司 Tether 發(fā)行， 但自從 2014 年發(fā)行以來，Tether 一直都在合規(guī)性、安全性及抵押資產(chǎn)的透明度方面飽受爭議。市場份額第二的為 USDC（ 約 30%）， 由美國上市公司 Coinbase 旗下的機構(gòu) Circle 發(fā)行，在安全和合規(guī)方面做得最到位；但 2022 年 8 月，Circle 主動響應(yīng)監(jiān)管要求而凍結(jié)用戶資產(chǎn)的行為引起了部分加密市場參與者的擔(dān)憂 7。市場份額第三的是 BUSD（8%），由幣安和美國公司Paxos 合作發(fā)行；迫于美國證監(jiān)會（SEC）等監(jiān)管部門的壓力，幣安和 Paxos 自 2023 年 2 月起已暫停發(fā)行新的 BUSD。

在去中心化穩(wěn)定幣中，市值最大的是由 MakerDao管理的 Dai，目前占整個穩(wěn)定幣市場份額的 5% 左右 8。它原本只能通過超額抵押以太幣生成，后來擴展到可通過抵押以太幣、wBTC、USDC、USDT 等加密代幣生成。2022 年，在算法穩(wěn)定幣 UST 崩盤后， MakerDao 經(jīng)過投票決定調(diào)整了抵押資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，目前超過 40% 的抵押資產(chǎn)為中心化穩(wěn)定幣 USDC。這一決定加強了 Dai 的安全性和穩(wěn)定性，但也增加了其對中心化穩(wěn)定幣的依賴， 削弱了自身的去中心化程度，一定程度上也失去了其存在的意義。

總之，穩(wěn)定幣雖然在“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”方面具有眾多mCBDCs 無法比擬的優(yōu)勢，卻面臨安全性和合規(guī)性等多方面的挑戰(zhàn)。相比之下，mCBDCs 有各國央行和法幣做后盾，在技術(shù)、資源、監(jiān)管等方面具有得天獨厚的優(yōu)勢，只是面臨新興網(wǎng)絡(luò)常見的“生存臨界點”障礙。為有效應(yīng)對來自穩(wěn)定幣的競爭與挑戰(zhàn)，對各國央行來說，當(dāng)務(wù)之急是協(xié)調(diào)各個 mCBDC 項目之間的競爭與合作，盡可能將技術(shù)路徑上比較接近的 mCBDC 網(wǎng)絡(luò)進行整合，盡可能擴大網(wǎng)絡(luò)的初始規(guī)模，減少人為的“市場分割”，以充分放大“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”，驅(qū)動mCBDC 網(wǎng)絡(luò)進入自我實現(xiàn)（self-fulfilling） 的正循環(huán)之中。

（作者孫明春系香港中國金融協(xié)會副主席，白芮伊系海通國際分析師，程琬清系海通國際數(shù)字資產(chǎn)分析師）

1 BIS, Results of the third BIS survey on central bank digital currency, https://www.bis.org/publ/bppdf/bispap114.pdf

2 BIS, Project mBridge: Connecting economies through CBDC, https://www.bis.org/publ/othp59.pdf

3 BIS, Using CBDCs across borders: lessons from practical experiments, https://www.bis.org/publ/othp51.pdf

4 在傳統(tǒng)跨境支付模式中，代理行模式最為常見，除此之外還包括清算行模式及其他模式。但即便在清算行模式下，由于具有境外清算行地位的銀行畢竟是少數(shù)，在大多數(shù)情況下， 非清算銀行仍然需要通過清算行作為代理行進行跨境支付。因此我們在本文中僅對比代理行模式。

5 https://coinmarketcap.com/view/stablecoin/

6 例如，根據(jù)以太坊官網(wǎng)披露，以太坊計劃在今后七年內(nèi)，通過分片鏈技術(shù)（beacon chain）將其交易速度提升至每秒2 萬~10 萬筆交易，屆時將可以與VISA 等傳統(tǒng)支付手段相媲美。

7 TornadoCash 是以太坊網(wǎng)絡(luò)上幫助用戶實現(xiàn)匿名交易的智能合約應(yīng)用。2022 年 8 月 8 日，美國財政部下屬外國資產(chǎn)控制辦公室（OFAC）稱 TornadoCash 在過去三年中洗錢超過 70 億美元，宣布對該應(yīng)用實施制裁，并將與該應(yīng)用相關(guān)的部分以太坊地址列入了制裁名單（SDN）。USDC 的發(fā)行商 Circle 很快便響應(yīng)監(jiān)管的要求，將制裁名單中的地址列入黑名單，并凍結(jié)了地址中的 USDC。

8 份額數(shù)據(jù)均來自于 https://www.theblock.co/data/decentralized-finance/stablecoins