2023年，“復(fù)蘇”成為提綱挈領(lǐng)的關(guān)鍵詞。大國重啟與供應(yīng)鏈修復(fù)齊飛，產(chǎn)業(yè)變革共數(shù)字轉(zhuǎn)型一色，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的千山圖景正徐徐展開。與此同時(shí)，通脹壓力居高不下、地緣政治波譎云詭、激進(jìn)加息周期下金融環(huán)境脆而不堅(jiān)，諸多挑戰(zhàn)如達(dá)摩克里斯之劍高懸于頂， 令前景迷蒙似霧里看花，復(fù)蘇真?zhèn)沃q亦不絕于耳。

新冠疫情暴發(fā)以來，百年變局與世紀(jì)疫情縱橫交織，地緣政治形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，中國一直是全球經(jīng)濟(jì)增長持重有力的增量。“強(qiáng)者恒強(qiáng)”“大者愈大”的中國制造業(yè)呼嘯轟鳴，源源不斷地滿足著美國和海外其他國家需求。中國勢(shì)不可擋的出口為托底國內(nèi)經(jīng)濟(jì)立下汗馬功勞，亦有力穩(wěn)定了全球供應(yīng)鏈的運(yùn)行，令飆升的海外通脹不至于如火然泉達(dá)般，呈一發(fā)不可收拾之勢(shì)。史無前例的貿(mào)易盈余使存款余額和廣義貨幣供應(yīng)量（M2）激增，彰顯出中國制造業(yè)的磅礴偉力。

伴隨著世界第二大經(jīng)濟(jì)體從去年的低谷中持續(xù)周期性復(fù)蘇，中國的“引擎”作用備受全球矚目和期待。今年一季度，我們見證了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的溫和復(fù)蘇，疫情期間首當(dāng)其沖的接觸性消費(fèi)顯著反彈，出口破竹之勢(shì)不減，房地產(chǎn)回暖雛形初現(xiàn)，居民收入信心有所改善。與之相對(duì)應(yīng)的是，2023年一季度全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)強(qiáng)于預(yù)期，主要經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)數(shù)據(jù)穩(wěn)定，一度令市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳的衰退風(fēng)險(xiǎn)尚未照進(jìn)現(xiàn)實(shí)，歐美經(jīng)濟(jì)下行速度有所放緩。

值得注意的是，疫情以來銳不可當(dāng)?shù)闹袊圃鞓I(yè)和出口一定程度呼應(yīng)著勢(shì)頭不減的海外需求，進(jìn)而折射出海外通脹壓力的頑固。去年以來，通脹風(fēng)險(xiǎn)成為主要海外央行貨幣政策走向綱舉目張的決定性要素。自2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)揮手作別維持4年的零利率時(shí)代，緊鑼密鼓地開啟加息通道，歷經(jīng)連續(xù)十次加息，累計(jì)加息500個(gè)基點(diǎn)，目前美國聯(lián)邦基金利率已然升至2006年6月加息周期的高點(diǎn)。

應(yīng)該說，美聯(lián)儲(chǔ)大刀闊斧的加息政策是卓有成效的。今年4月美國消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）同比漲幅自去年6月9.1%的峰值如期下探至4.9%，連續(xù)十個(gè)月降溫，物價(jià)形勢(shì)高燒不退的最嚴(yán)峻階段基本過去。但喜憂參半的是，CPI 環(huán)比走勢(shì)上揚(yáng)，核心通脹仍盤桓于5.5%的高位。事實(shí)上，今年美國通脹回落步伐較 2022年下半年有所放緩?，F(xiàn)階段，美國通脹迅速回到美聯(lián)儲(chǔ)2%的長期目標(biāo)非朝夕之功，除非美國銀行出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

核心通脹的居高不下與海外居民消費(fèi)的韌性以及工資-物價(jià)螺旋式通脹的黏性互為表里。一方面，今年一季度，美國個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比大幅增長3.7%，錄得2021年三季度以來的最高值；個(gè)人消費(fèi)支出對(duì)美國GDP的拉動(dòng)按季由0.7%提升至2.5%，成為最大貢獻(xiàn)因素。超額儲(chǔ)蓄、勞動(dòng)者收入增長和健康的家庭資產(chǎn)負(fù)債表一直是支撐消費(fèi)韌性的重要邏輯。

另一方面，在本輪通脹周期中，勞動(dòng)供給與需求的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配賦予工人更強(qiáng)的議價(jià)權(quán)，企業(yè)通過提價(jià)將成本轉(zhuǎn)嫁消費(fèi)者，而工資水平水漲船高反過來對(duì)工資-物價(jià)的螺旋上升趨勢(shì)形成助推。非農(nóng)新增保持20萬/月以上擴(kuò)張、工資同比環(huán)比增長雙雙加速（但仍低于通脹增速）皆是真切寫照。

步入二季度，寰球同此涼熱，主要經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇勢(shì)頭如彩云易散琉璃脆，結(jié)構(gòu)性矛盾和分化走勢(shì)進(jìn)一步顯露。激進(jìn)加息周期下，“物價(jià)穩(wěn)定”和“金融穩(wěn)定”的政策兩難選擇成為復(fù)蘇的掣肘。盡管歐美銀行業(yè)暴雷的溢出效應(yīng)暫時(shí)有限，但全球金融環(huán)境急劇收緊的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)難以平抑。以美國銀行體系為例，存款持續(xù)流失沉淀了大量冗余流動(dòng)性，無疑為已然平波緩進(jìn)的全球復(fù)蘇態(tài)勢(shì)再添阻礙。自3月8日當(dāng)周危機(jī)一觸即發(fā)以來，截至5月10日當(dāng)周，流出規(guī)模累計(jì)近4800億美元。一波才動(dòng)萬波隨，存款搬家的趨勢(shì)從小銀行悉數(shù)蔓延至美國大銀行及外資銀行分支機(jī)構(gòu)。這些從銀行體系涌向非銀體系的流動(dòng)性造就了貨幣市場(chǎng)基金近期歷史性的資金凈流入。截至5月17日當(dāng)周， 流入規(guī)模累計(jì)近4500億美元。

值得一提的是，以硅谷銀行為代表的美國區(qū)域性銀行和“百年老店”瑞信的倒閉成因不盡相同，前者劍指外部利率風(fēng)險(xiǎn)——美國區(qū)域性銀行長期在聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）高度“自治”管理下進(jìn)行快速擴(kuò)張，手握大量美債于本輪激進(jìn)加息周期中遭受重創(chuàng)，卻并未對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖。這一商業(yè)模式的弊病導(dǎo)致縱使加息漸入尾聲，依然會(huì)有更多難以獨(dú)善其身的區(qū)域性銀行無可避免地相繼卷入破產(chǎn)浪潮。而后者突顯出內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理的缺陷。誠然，殊途同歸，終究是市場(chǎng)承受切膚之痛。

持續(xù)發(fā)酵的銀行業(yè)風(fēng)波成為信貸緊縮風(fēng)險(xiǎn)的深刻演繹和深化推手。美聯(lián)儲(chǔ)5月8日公布的季度銀行貸款經(jīng)理問卷調(diào)查（SLOOS）顯示，貸款投放條件收緊的比例于風(fēng)波擴(kuò)散后再度抬頭，尤以商業(yè)地產(chǎn)貸款收緊最為嚴(yán)重，比例躍升至近70%，幾乎達(dá)到與2020年疫情暴發(fā)前后等量齊觀的水平。特別的，小企業(yè)工商貸款標(biāo)準(zhǔn)收緊凈占比于二季度升至46.7%，按季上升3個(gè)百分點(diǎn)。

美國中小型、區(qū)域性銀行幾乎是美國小企業(yè)經(jīng)營融資的唯一來源，而后者（以雇員250人之下為界定標(biāo)準(zhǔn)）據(jù)美國勞動(dòng)部數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，提供了美國就業(yè)市場(chǎng)遠(yuǎn)超半壁江山的職位空缺，并在千萬級(jí)別的崗位空缺當(dāng)中占據(jù)近86%的比重。信貸緊縮風(fēng)險(xiǎn)對(duì)就業(yè)市場(chǎng)和勞動(dòng)者收入的沖擊引發(fā)連鎖反應(yīng)，終將波及美國國內(nèi)需求。與此同時(shí)，與偏緊的勞動(dòng)力市場(chǎng)一度并駕齊驅(qū)的是來勢(shì)洶洶的“裁員浪潮”。以新經(jīng)濟(jì)科技行業(yè)為代表的順周期行業(yè)不堪盈利承壓的重負(fù)，手起刀落地開啟了縮減人員的進(jìn)程。截至5月24日，由美國科技巨頭“領(lǐng)航”，全球逾700家科技企業(yè)裁員累計(jì)近20萬人，遠(yuǎn)超去年全年全球裁員總數(shù)。

在近年來歐美貨幣政策大收大放、大進(jìn)大出的外部貨幣政策環(huán)境下，貨幣政策走向日益成為經(jīng)濟(jì)增長無法忽視的重要變量。面對(duì)撲朔迷離的經(jīng)濟(jì)前景，主要海外貨幣當(dāng)局決策日益呈現(xiàn)三國演義的分化格局： 高企的通脹即將成為本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息尾端的重要背景板，并逐步讓位于金融風(fēng)險(xiǎn)的演進(jìn)和經(jīng)濟(jì)走弱的節(jié)奏， 成為政策進(jìn)一步轉(zhuǎn)向的核心考量因素和觸發(fā)條件。

深陷俄烏沖突泥淖的歐洲受制于更加頑固的通脹壓力投鼠忌器，為平衡通脹和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，歐央行加息政策仍難輕易偃旗息鼓。而換帥易主的日本央行面臨歷史性轉(zhuǎn)向，長期超寬松政策有望迎來調(diào)整時(shí)機(jī)，但歐美金融體系風(fēng)險(xiǎn)與日本高度相關(guān)，因此總體基調(diào)仍將保持穩(wěn)健謹(jǐn)慎。

放眼國內(nèi)，貨幣政策空前寬松——在約120萬億元的經(jīng)濟(jì)總量中， M2 增長超過30萬億元。值此關(guān)口， 歷經(jīng)過去數(shù)月歷史性的貨幣擴(kuò)張，中國央行目前正翹首以候更詳實(shí)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以觀其效。

事實(shí)上，中國創(chuàng)紀(jì)錄的貿(mào)易順差所代表的比較優(yōu)勢(shì)，意味著中國制造業(yè)和出口一直是疫情期間支撐經(jīng)濟(jì)的擎天一柱。中國出口所滿足的外需強(qiáng)于部分由進(jìn)口滿足的內(nèi)需。但值得注意的是，自疫情暴發(fā)以來， 中國工業(yè)利潤與以M2增長為代表中國貨幣政策的相關(guān)性較低，而與美國的貨幣環(huán)境相關(guān)性更強(qiáng)。換言之， 中國的生產(chǎn)受到美國（和海外）需求的影響，而美聯(lián)儲(chǔ)（和其他海外央行）的緊縮政策正壓制著美國內(nèi)需， 由此令中國制造業(yè)和出口的勢(shì)頭受阻。

除非源自美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的壓力冰消雪融，美國的需求由此得到緩解釋放，否則中國出口欲完全恢復(fù)過去三年破竹之勢(shì)實(shí)屬不易。中國制造業(yè)的疲弱也揭示了為什么此次不同往常：盡管大國重啟，但中國制造業(yè)的關(guān)鍵投入——上游大宗商品和能源卻表現(xiàn)欠佳。曾記否，年初共識(shí)對(duì)于能源持續(xù)有所表現(xiàn)的論據(jù)一向是隨著經(jīng)濟(jì)重啟和復(fù)蘇，中國將乘勢(shì)消費(fèi)更多石油。但年初至今，大宗商品指數(shù)按年下挫10%左右，WTI 和布倫特石油指數(shù)同比跌幅雙雙超7%。

海外消費(fèi)國需求疲態(tài)難掩，全球主要制造業(yè)國家皆關(guān)山難越。譬如，今年 4 月，作為“全球需求風(fēng)向標(biāo)”的韓國出口貿(mào)易額已連續(xù)7個(gè)月同比負(fù)增長，且自2020年以來首度連續(xù)兩個(gè)月錄得雙位數(shù)跌幅。5月前20天，韓國出口跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大至16.1%，勢(shì)將連續(xù)8個(gè)月下滑。今年累計(jì)貿(mào)易逆差已超去年全年一半。這一頹勢(shì)固然折射出大國博弈背景下產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)和替代的浩蕩大勢(shì)，但細(xì)觀其貿(mào)易結(jié)構(gòu)，多項(xiàng)工業(yè)生產(chǎn)重要的中間投入品及家庭消費(fèi)耐用品出口規(guī)模的下滑確乎描摹出一幅不容樂觀的外需前景。

面對(duì)陰霾難散的不確定性，全球潛在增長中樞下移勢(shì)難扭轉(zhuǎn)，主要經(jīng)濟(jì)體為尋覓新的增長點(diǎn)而上下求索。以ChatGPT的橫空出世為標(biāo)志，一場(chǎng)由數(shù)字技術(shù)點(diǎn)燃的社會(huì)經(jīng)濟(jì)的顛覆性變革正蓄勢(shì)待發(fā)，并孕育著令人無限遐想的市場(chǎng)機(jī)遇。過去數(shù)月異軍突起的AI（人工智能）板塊和以英偉達(dá)為代表的AI算力龍頭業(yè)績和股價(jià)的風(fēng)馳電掣皆是有力明證。

無獨(dú)有偶，今年國企“中特估”行情風(fēng)乍起，吹皺 A 股一池春水。盡管近期有所回調(diào)，截至2023年5月24日收盤，萬得（Wind）中特估指數(shù)仍累計(jì)收漲21.9%，Wind中字頭央企指數(shù)累計(jì)收漲近15.0%，顯著跑贏上證和滬深300。許多估值極低卻長期為投資者所忽視的國企正憑借遠(yuǎn)超整體市場(chǎng)、高達(dá)50%~100%的回報(bào)率，以雷霆萬鈞之勢(shì)重?zé)ㄉ鷻C(jī)活力。共識(shí)迅速將這般持重有力的相對(duì)表現(xiàn)歸因于國企的低估值及現(xiàn)金流的確定。

但另一個(gè)更直截了當(dāng)?shù)慕忉屖牵簢笈c債券收益率高度相關(guān)。事實(shí)上，由于估值極低，股息收益率極具吸引力，國企可以被視為本金和收益率相對(duì)穩(wěn)定的債券。在諸多方面，這些公司都是股價(jià)中納入看漲期權(quán)的類債券投資工具。

近來，國企的表現(xiàn)與長債收益率亦有所背離。長債收益率回落至歷史低點(diǎn)，而國企依然堅(jiān)挺不拔，大象起舞?；蛘哒f債券市場(chǎng)在未來的復(fù)蘇征途中荊棘載道，而國企卻咬定青山，砥礪踐行自己的觀點(diǎn)。雖然以史為鑒，債券市場(chǎng)更具先見之明，而國企股票正上演一出信仰的檀溪之躍。

無論是人工智能地覆天翻的變革偉力，抑或是方興未艾的市場(chǎng)估值體系的重建，所劍指的主權(quán)資本自主定價(jià)和財(cái)政轉(zhuǎn)型的深遠(yuǎn)嘗試，皆擲地有聲地呼應(yīng)著中國戰(zhàn)略發(fā)展一以貫之的方向：過去幾年，懷著堅(jiān)如磐石的政策定力和決心，中國將改革的利斧揮向已不合時(shí)宜的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長模式，在探索高質(zhì)量發(fā)展的路徑上一路奮進(jìn)。2023年仍將是中國經(jīng)濟(jì)革故鼎新、變治為興的一年，增長模式的轉(zhuǎn)型變遷將繼續(xù)在中國乃至世界社會(huì)經(jīng)濟(jì)史上拓下濃墨重彩的一筆，為各行各業(yè)的發(fā)展和金融市場(chǎng)掀起陣陣波濤。

（洪灝系思睿集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，羅為騰系思睿集團(tuán)資深策略師）