2022年年中以來，各界對“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”關(guān)注頗多。“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”由野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明于2003年首次提出，用來解釋20世紀(jì)90年代泡沫破滅后日本經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷狀態(tài)，2008年國際金融危機(jī)后逐漸被廣為知曉。其概念核心是，20世紀(jì)90年代日本資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅后，企業(yè)和家庭所追求的目標(biāo)從利潤最大化、消費(fèi)效用最大化轉(zhuǎn)變到負(fù)債最小化，企業(yè)利潤用于償還負(fù)債而非增加投資，家庭收入用于償還債務(wù)或增加儲蓄而非消費(fèi)，這導(dǎo)致消費(fèi)和投資需求的下降，造成經(jīng)濟(jì)增長速度和通貨膨脹水平持續(xù)低迷。政策建議方面，辜朝明認(rèn)為，鑒于愿意加杠桿擴(kuò)張信用的“借款人消失”，就算是貨幣政策寬松也不能刺激信用擴(kuò)張，只有依賴財(cái)政政策，通過政府主動加杠桿來穩(wěn)定整個(gè)社會的宏觀杠桿率，才能避免經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行。簡言之，貨幣政策失效，結(jié)構(gòu)性改革無用，只能依賴財(cái)政政策。

辜朝明一直運(yùn)用“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的分析框架來解析日本乃至全球宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的重大現(xiàn)實(shí)問題，其觀點(diǎn)面臨著不少挑戰(zhàn)和爭議：一是關(guān)于平成時(shí)期（1989年1月8日—2019年4月30日，日本使用“平成”年號）日本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一直有“失去說”和“轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新說”之爭，究竟是“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”還是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)詹姆斯·阿貝格蘭提出的“重新規(guī)劃”，可謂見仁見智。此外，有相當(dāng)一部分學(xué)者認(rèn)為國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）統(tǒng)計(jì)低估了日本的經(jīng)濟(jì)成就，以國民收入（既包含國內(nèi)收入也包含海外收益）衡量比人均GDP更準(zhǔn)確。二是日本出現(xiàn)的長期資產(chǎn)負(fù)債表衰退似乎屬于特例，相對而言，美國的大蕭條不過四年，2008年金融危機(jī)后美國企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)速度也更快。三是“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”更像是一種經(jīng)驗(yàn)描述，但不是規(guī)范的理論模型，因?yàn)檠赜闷髽I(yè)利潤最大化和消費(fèi)者效用最大化的假設(shè)，企業(yè)完全可以開辟更大市場空間，掙取更多利潤，在還債的同時(shí)增加投資；員工可以更加努力工作掙更多錢來償還債務(wù)的同時(shí)增加消費(fèi)。四是探討解決方案時(shí)，辜朝明的研究并未考慮從全球視角看利用其他國家加杠桿的契機(jī)（如2002—2005年的美國和2009—2013年的中國），通過擴(kuò)大日本的出口和經(jīng)常項(xiàng)目順差規(guī)模來穩(wěn)定日本的宏觀杠桿率。五是辜朝明的研究特別強(qiáng)調(diào)了貨幣政策的無效性，但克魯格曼等學(xué)者認(rèn)為寬松貨幣政策下的適度貶值可以產(chǎn)生溫和通脹，從而鼓勵(lì)家庭和企業(yè)消費(fèi)和投資。這也使得辜朝明的觀點(diǎn)與伯南克等堅(jiān)持貨幣政策有效的觀點(diǎn)針鋒相對。六是辜朝明認(rèn)為結(jié)構(gòu)性問題不重要，低估日本高速公路和郵政部門民營化等結(jié)構(gòu)性改革的作用。但事實(shí)上，安倍晉三從2013年開始推行的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”就是一個(gè)更為全面的政策藥方。七是“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的觀念及其政策建議并未幫助日本經(jīng)濟(jì)改變長期低迷的狀況。多國的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)足以表明，不能僅停留在資產(chǎn)負(fù)債表衰退這一現(xiàn)象層面思考問題。

在觀念的與時(shí)俱進(jìn)方面，辜朝明顯然做得不夠。從“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”出發(fā)，辜朝明提出了經(jīng)濟(jì)的“陰陽周期”。他在2014年《經(jīng)濟(jì)陰陽階段綜述》中提到，“陰陽周期”基本類似國際清算銀行在2014年度報(bào)告中所說的“金融周期”。事實(shí)上，國際清算銀行金融和經(jīng)濟(jì)部主任克勞迪奧·博里奧早在2004年就首次提出了金融周期理論，但當(dāng)時(shí)并未受到重視。2008年國際金融危機(jī)之后，眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都在反思宏觀經(jīng)濟(jì)模型為何沒能預(yù)見到危機(jī)。博里奧在2012年《金融周期與宏觀經(jīng)濟(jì)》一文中給出的答案是要重視金融因素，“沒有金融周期的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)就像沒有哈姆雷特的《王子復(fù)仇記》”。雖然辜朝明早在2003年就提出“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的概念，但博里奧提出的金融周期理論范式則更為規(guī)范，很大程度上可以用來解釋美國1929年到1933年的大蕭條、日本“失落二十年”和美國2008年金融危機(jī)后的“大衰退”，屬于觀念上的革命。2022年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)?lì)C發(fā)給以伯南克為首的三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家，正是肯定他們在金融和宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系上的研究成果，為金融周期理論提供了背書，為“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”觀念的革新指明了方向。

（ 謝亞軒為招商證券研發(fā)中心副總監(jiān)）