本輪復(fù)蘇面臨外部環(huán)境和以往不同

需要強調(diào)的是，與過去幾輪經(jīng)濟復(fù)蘇相比，本輪復(fù)蘇面臨著一個顯著不同的外部環(huán)境。首先，當(dāng)前出口面臨的壓力非常大。這主要有兩個原因：一是因為疫情的時候出口特別好，從而設(shè)置了一個相對高的基準(zhǔn)。二是由于各個國家結(jié)束疫情的時間點不同，我國結(jié)束疫情時，其他國家卻正面臨高通脹和多輪加息的壓力，經(jīng)濟增速下行，客觀上對我國的出口不利。

第二方面，本次復(fù)蘇過程面臨著比較嚴(yán)重的地緣政治壓力。這些問題不僅影響當(dāng)前的中國經(jīng)濟，也可能對未來的經(jīng)濟增長產(chǎn)生持續(xù)影響。

第三方面，民營企業(yè)家因為種種的原因，包括過去幾年產(chǎn)業(yè)方面的原因，顯示出信心不足。

房地產(chǎn)行業(yè)面臨巨大內(nèi)需壓力

更值得關(guān)注的是，從內(nèi)需角度來講，中國房地產(chǎn)行業(yè)也確實面臨巨大的壓力。為什么房地產(chǎn)行業(yè)會面臨這么大的壓力呢？主要有以下五個原因。

一是長期趨勢，中國潛在經(jīng)濟增速下降，城市化在減速，年輕人口已經(jīng)開始萎縮。即使沒有過去幾年“三道紅線”政策和疫情的影響，房地產(chǎn)行業(yè)也差不多開始進入下行階段。

二是周期性因素，尤其是2015年—2018年間的貨幣化棚改政策中，中央直接通過印鈔刺激了房地產(chǎn)業(yè)，在很大程度上前置了低線城市的大量房地產(chǎn)需求。由于棚改資金的分配和市場需求基本無關(guān)，導(dǎo)致資源錯配，大量低線城市的房價在2017年之后下跌，損害了居民的資產(chǎn)負(fù)債表和購房的信心。

三是各種限售、限價、限購調(diào)控政策在大城市依然存在。城市土地供應(yīng)沒有跟上城市化發(fā)展的需要，熱點大城市房價由于住宅供應(yīng)不足而過于昂貴，抑制了合理需求。

四是政策性因素，近兩年的金融政策和其他抑制性措施，導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)的下行速度加快。大部分民營房企處于實際違約或瀕臨違約的境地之中，很多地方的“保交房”問題還沒有得到妥善解決，進一步損害了市場和消費者的信心。很多民營房企也因此大幅度收縮業(yè)務(wù)。

此外，跟疫情前相比，居民對很多方面的預(yù)期沒有疫情前那么樂觀，這也降低了他們的投資需求。

三類主流政策建議評析

綜合來看，目前的政策建議主要可以歸納為三大類。第一類政策建議是從利息角度，主張通過大幅度降息來刺激經(jīng)濟。第二類政策建議，可能也是最流行的建議，即加大中央政府的財政支出，用以補足市場需求的不足。第三類則是改革派的觀點，他們認(rèn)為問題的根本在于民營企業(yè)信心的匱乏，提倡通過改革來提振企業(yè)家信心。每一種政策建議都有其邏輯和合理性，但在實際操作過程中，有些政策建議在當(dāng)前的背景下，并不一定能夠在實際運作過程中達成理想效果。

首先，現(xiàn)在大幅降息并不現(xiàn)實?？紤]到我國金融監(jiān)管和央行操作的結(jié)構(gòu)性問題，現(xiàn)在大幅降息，尤其是將基礎(chǔ)政策利率降到零，在當(dāng)前情境下并不現(xiàn)實。其次，我國商業(yè)銀行目前的存款利率已相對較低，如果大幅降息壓縮貸款利率，必然會導(dǎo)致銀行利差壓窄，所以這方面空間也十分有限。最后，中國經(jīng)濟現(xiàn)在確實面臨著需求不足的問題，而需求不足背后是信心不足，簡單依賴降息來拉動需求可能效果不明顯。

再來看改革派的觀點，盡管改革非常必要，但宏觀經(jīng)濟是一個復(fù)雜的“生命體”，供給和需求之間環(huán)環(huán)相扣。短期之內(nèi)，如果不能解決需求短缺，想要通過改革來穩(wěn)定經(jīng)濟增長，屬于遠水救不了近火。

至于加大中央政府支出，這確實有必要，但我們要吸取過去的教訓(xùn)，提防其潛在的后遺癥。上一輪大規(guī)模的經(jīng)濟刺激（2015年—2018年）是通過大規(guī)模的中央政府的支出，通過央行印鈔來直接刺激和拉動低線城市的房地產(chǎn)。雖然在2016年和2017年內(nèi)促進了經(jīng)濟增長，但也導(dǎo)致了資金低效配置和基礎(chǔ)設(shè)施低效建設(shè)，以及居民、地方政府和開發(fā)商的杠桿大幅度上升，最終引發(fā)了一系列違約事件。因此，在考慮增加政府支出要增加時，我們必須慎重評估其潛在的后果，并確保這一過程不會擠壓民間經(jīng)濟的發(fā)展空間。

當(dāng)前局勢下可參考的政策建議

第一，止血。中央政府要增加支出，但前提是保障確保已撥款項得到充分與合理的使用，而且直接應(yīng)該針對房地產(chǎn)行業(yè)，把“保交房”工作做好。目前，2000億元再貸款額度實際上只用到了零頭，需要解決其中存在的關(guān)鍵問題并消除瓶頸。

第二，輸氧。保障地方政府的基本運作，加快摸底地方政府融資平臺的還本付息情況，及時紓困，但必須同時加強約束機制，確保地方政府融資平臺不要出現(xiàn)大面積違約事件。

第三，激活。應(yīng)加速已開工的基建工程，特別是跨區(qū)域的重點工程。保障和加速人口凈流入重點城市的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，從而確保這些建設(shè)不是浪費國家資源。

最后，抓住“牛鼻子”——最關(guān)鍵的是要牢牢抓住房地產(chǎn)這個“牛鼻子”。很多人可能會質(zhì)疑這是走老路，但要激活房地產(chǎn)業(yè)未必要走老路。首先，房地產(chǎn)仍是中國經(jīng)濟的重要支柱，因此必須激活。在此次暴跌前，房地產(chǎn)占GDP四分之一，整個中國公共財政的近40%，居民財富的近80%。過去幾輪危機中，房地產(chǎn)都是每次復(fù)蘇的發(fā)動機。2016年下半年，銀行新增貸款一度超過50%是房地產(chǎn)行業(yè)的——而今年一季度僅有6%?？梢哉f沒有房地產(chǎn)的復(fù)蘇，整個中國經(jīng)濟的企穩(wěn)復(fù)蘇是非常困難的。一些觀點認(rèn)為，房地產(chǎn)維持“L型”走勢——下滑后穩(wěn)住就行。然而，這一觀點忽略了房地產(chǎn)這個龐大產(chǎn)業(yè)板塊的復(fù)雜性。過去兩年整個中國房地產(chǎn)行業(yè)，活躍程度和對各方面的貢獻下降了將近一半，僅僅依靠自然穩(wěn)定實現(xiàn)“L型”是不現(xiàn)實的。一定要有政策的干預(yù)，否則很可能會導(dǎo)致房地產(chǎn)、地方政府以及與其相關(guān)的多個產(chǎn)業(yè)陷入螺旋式下滑。

其次，房地產(chǎn)行業(yè)仍有不少發(fā)展空間。目前，中國有1.7億外出務(wù)工的農(nóng)民工，每年還有1000萬大學(xué)畢業(yè)生，他們絕大多數(shù)在城市里都是有住房需求。最后，中國房地產(chǎn)布局尚有改善空間。目前，中國的大城市仍不夠大，人口也還不夠集聚，這意味著中國的城市化仍有完善空間。

最后，今年或者明年最理想的措施是政府在限價、限購、限售等方面實施大幅度的政策放松，特別是一線和二線城市。然而，這并不意味著通過簡單的刺激措施，如貨幣化棚改或中央政府直接注入資金就能解決問題。

具體來說，首先，政策應(yīng)與人口流動和土地資源密切相關(guān)，以更有效地利用這兩個重要因素。其次，政策還應(yīng)與中央政府的轉(zhuǎn)移支付機制掛鉤，給予人口流入越多的地區(qū)更多轉(zhuǎn)移支付。除此之外，應(yīng)該推出更多針對農(nóng)民工和大學(xué)畢業(yè)生的優(yōu)惠住房政策。從保障性住房的角度考慮，這些政策也應(yīng)緊密圍繞人口流入來設(shè)計和實施。如果以上政策和措施能夠落實，未來中國經(jīng)濟有望企穩(wěn)并迎來更穩(wěn)健的復(fù)蘇。

（陸挺為野村證券首席經(jīng)濟學(xué)家）