三季度貨幣政策力度明顯加強，貨幣政策與地產(chǎn)、化債等政策配合，發(fā)揮支持實體作用。但從效果來看，融資成本下降并未立刻帶來信用擴張，主要阻滯在于實體部門需求較弱，居民和企業(yè)持續(xù)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。在金融機構(gòu)信貸投放力度減弱的背景下，三季度信貸需求有所下滑，存款擴張速度也無較大起色。隨著降準(zhǔn)、降息、降存量房貸利率等逆周期政策落地，全社會流動性增速拐點出現(xiàn)，社融增速已見底回升，后續(xù)有望見到信貸社融增速的緩慢回升。

人民幣匯率方面，三季度受外部因素影響震蕩下行，美元指數(shù)的強勢表現(xiàn)是人民幣匯率波動貶值的主要原因。美國經(jīng)濟保持韌性，且相對歐洲表現(xiàn)更強，美元指數(shù)達(dá)到歷史高點；國內(nèi)經(jīng)濟預(yù)期改善對匯率是正向影響，三大人民幣匯率指數(shù)反而呈回升態(tài)勢。預(yù)計人民幣匯率短期或仍承壓，后續(xù)將取決于國內(nèi)經(jīng)濟的恢復(fù)情況。

后續(xù)看，貨幣政策有望繼續(xù)加大寬松力度，企業(yè)和居民融資成本趨于下降，貨幣當(dāng)局及其他部門將推動降低存量首套房貸利率落地見效，推動建立房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式；同時，金融部門或?qū)榈胤秸瘋峁┲С?，例如降低融資成本、保護銀行利潤空間等。

流動性充裕但融資需求有限

三季度資金面總體平穩(wěn)，后期有一定波動，呈先松后緊。7月至8月上旬，資金利率處于低位，持續(xù)低于短期政策利率，但8月中旬稅期和繳準(zhǔn)后，專項債加速發(fā)行，當(dāng)月政府債券凈融資額超1.1萬億元。且中下旬央行鼓勵金融機構(gòu)“加大貸款投放力度，國有大行要繼續(xù)發(fā)揮支柱作用”，加大信貸投放對資金面有一定擾動。8月15日降息后，隨著跨月資金面偏緊，DR007中樞一路向上，跨月后資金利率有所回落，但仍保持在政策利率上方。9月流動性穩(wěn)中趨緊，央行貨幣政策及時給予呵護。一方面，8~9月專項債加速發(fā)行，對流動性造成擾動；另一方面，中期借貸便利（MLF）到期、9月節(jié)前取現(xiàn)需求增加導(dǎo)致資金面有一定流動性缺口。

從貨幣政策操作來看，三季度央行加大力度維持流動性平穩(wěn)。首先，9月降準(zhǔn)如期而至，約釋放5000億~6000億元長期流動性，對中長期流動性缺口進行適當(dāng)對沖。其次，8月央行調(diào)降MLF利率15BP、7天逆回購利率10BP，也意在降低金融機構(gòu)資金成本。最后，三季度央行公開市場操作規(guī)模超出前兩年同期，主要與到期規(guī)模更大有關(guān)。除7月央行貨幣凈回籠8000億元左右，8、9月公開市場均為凈投放。但在這些操作框架之下，資金利率中樞仍然較高，8~9月R001、DR001、IBO007等利率明顯走高。8月4日四部門召開聯(lián)合新聞發(fā)布會，央行提出“防范資金套利和空轉(zhuǎn)”，或許體現(xiàn)央行傾向于打擊債市加杠桿和資金空轉(zhuǎn)行為。此外，大行投放信貸改善，對資金融出意愿造成一定擠壓，9月銀行間流動性總體趨緊，資金利率上升。

實體流動性和信貸方面，三季度信貸出現(xiàn)較大波動。一個主要原因是，政策主導(dǎo)的金融機構(gòu)信貸大規(guī)模投放在二季度到達(dá)尾聲。7月信貸投放經(jīng)前期透支后進入緩沖期，人民幣貸款大幅下滑。企業(yè)收入下滑明顯、抵押資產(chǎn)價值縮水等因素或也對銀行貸款投放形成制約。此外，隨著政策性金融工具的使用收尾，基建中長期配套貸款相應(yīng)減少，企業(yè)中長貸增長乏力。表內(nèi)票據(jù)的多增和票據(jù)利率在7~8月趨下行指向貸款需求偏弱的環(huán)境下銀行進行沖量。另一個不可忽視的原因是7~8月國內(nèi)基本面偏弱，居民和企業(yè)需求總體偏弱，對信貸擴張支撐有限。地產(chǎn)持續(xù)低迷，基建支撐作用下降，意味著居民和企業(yè)融資需求放緩。8月信貸社融總量盡管大幅回升，但拆分結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)信貸主要由票據(jù)沖量拉動，社融則是依賴政府債券的加速發(fā)行。盡管8月降息為實體部門降成本，但需求恢復(fù)并不顯著。當(dāng)前信貸更多依賴于居民和企業(yè)內(nèi)生需求，政策效果顯現(xiàn)和實體部門需求恢復(fù)需要時間。

實體流動性拐點已至，寬貨幣走到寬信用需要穩(wěn)增長政策配合。8月社融存量增速小幅回升至9%，基本面也將逐步回暖，標(biāo)志著社融增速已見到拐點。向后看，寬貨幣基調(diào)仍將延續(xù)，降準(zhǔn)后關(guān)注進一步降息的可能性；政策在地產(chǎn)、基建、民營企業(yè)等領(lǐng)域的加碼或為后續(xù)寬信用帶來催化，社融拐點已現(xiàn)，后續(xù)同比增速有望穩(wěn)步回升。

各項利率指標(biāo)繼續(xù)下降

繼二季度降息后，8月央行再度降息。一方面，經(jīng)濟承壓時期貨幣政策選擇堅持逆周期調(diào)節(jié)，推動實體經(jīng)濟融資成本下行。另一方面，央行降息為化債提供低利率環(huán)境。LPR、貸款利率等均有下降；存量房貸利率下調(diào)落地，為提振地產(chǎn)需求助力。

首先，三季度政策利率變動節(jié)奏值得關(guān)注。8月15日，逆回購利率下調(diào)10bp，MLF利率下調(diào)15bp，屬于非對稱調(diào)降，降實體融資成本的意義更大。隨后，1年期LPR下調(diào)10bp，5年期LPR保持不變，判斷這一非對稱調(diào)降主要出于兩個考慮，一則為銀行調(diào)整存量房貸留出空間。人民銀行8月提出 “指導(dǎo)商業(yè)銀行依法有序調(diào)整存量個人住房貸款利率”后，銀行存量房貸利率下行的趨勢已定，而銀行凈息差或受較大影響，部分地區(qū)新發(fā)按揭貸款利率已突破LPR下限，5年期LPR利率未動便體現(xiàn)了對銀行利潤的保護。二則調(diào)降1年期LPR不僅可以為調(diào)降存款利率做準(zhǔn)備，降低銀行負(fù)債成本，也有利于降低消費信貸成本，推動刺激居民消費需求，持續(xù)擴大內(nèi)需。

房地產(chǎn)政策調(diào)整優(yōu)化與利率下調(diào)。2023年8月31日，央行、金融監(jiān)管總局印發(fā)相關(guān)通知，明確二套住房利率政策下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期限貸款市場報價利率（LPR）加20個基點。首套住房利率政策下限仍為不低于相應(yīng)期限LPR減20個基點。各地可按照因城施策原則，根據(jù)當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場形勢和調(diào)控需要，自主確定轄區(qū)內(nèi)首套和二套住房最低首付款比例和利率下限。根據(jù)2023上半年各銀行財報，個人貸款和墊款的平均利率為4.4%~4.6%，同期新發(fā)按揭利率為4.11%，即測算存量貸款利率降幅上限為50BP。存量房貸利率的調(diào)整主要意義在于縮小存量和新發(fā)貸款利差，降低居民負(fù)擔(dān)，釋放居民消費潛力；但同時會加大銀行凈息差壓力。央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報告專欄討論《合理看待我國商業(yè)銀行利潤水平》，8月20日央行等三部門聯(lián)合電視會議指出“統(tǒng)籌考慮增量、存量及其他金融產(chǎn)品價格關(guān)系”?？紤]到銀行凈息差已連續(xù)3個季度低于1.8%的MPA考核線，存款利率需同步調(diào)降，9月已有多家銀行下調(diào)了存款掛牌利率。

三季度貸款利率或?qū)⒀永m(xù)下降趨勢，但降幅或有所收窄。二季度加權(quán)平均貸款利率由4.34%降至4.19%，下降15個BP。一般貸款利率、按揭貸款利率、票據(jù)利率均降低，企業(yè)貸款利率保持平穩(wěn)。降息和降存量房貸效果推動下，三季度加權(quán)貸款利率有望進一步下降，但降幅或有所收窄。貨幣政策委員會三季度例會提出，“完善市場化利率形成和傳導(dǎo)機制，發(fā)揮央行政策利率引導(dǎo)作用，釋放貸款市場報價利率改革和存款利率市場化調(diào)整機制效能，推動企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”，也指向貸款利率有望進一步下調(diào)。

存款增速邊際放緩，貨幣擴張向?qū)嶓w傳導(dǎo)有限

三季度M2增速持續(xù)下降，8月M2同比由6月的11.3%降至10.6%；M1降幅也較為顯著，8月M1同比較6月下降0.9個百分點至2.2%。M1、M2都呈下行趨勢，M1-M2剪刀差繼續(xù)擴大，反映當(dāng)前貨幣擴張向?qū)嶓w經(jīng)濟活躍度的傳導(dǎo)效果較差。

今年1~8月，累計新增人民幣存款20.2萬億元，結(jié)構(gòu)上來看，1~8月居民存款共新增11.9萬億元，比2022年同比多增1.1萬億元，三季度居民存款同比增速減緩；企業(yè)存款共增加4.3萬億元，同比少增約9000億元，三季度企業(yè)貸款增長乏力進而影響存款派生；另一個顯著特點是，2023年1~8月，非銀存款同比減少5597億元。非銀存款代表金融市場的“資金供給”，而今年來非銀存款的下滑與理財、基金等產(chǎn)品贖回增多，金融市場總體收益率低迷有關(guān)。

1~8月，居民新增貸款2.99萬億元，存貸差約為8.9萬億元，三季度邊際縮窄（1~6月存貸差為9.1萬億元）。居民儲蓄增速雖邊際放緩，但仍處在高位，8月居民定期存款同比為21.24%，較二季度微幅下降?？梢钥闯?，居民的邊際儲蓄偏好沒有顯著降低，盡管8月消費數(shù)據(jù)邊際改善，但居民收入由儲蓄向消費和投資的轉(zhuǎn)化還應(yīng)依賴擴內(nèi)需政策。

信心是人民幣匯率波動的關(guān)鍵

2023年三季度，美元對人民幣匯率震蕩上行，人民幣相對美元有所貶值。7月初美元對人民幣匯率便位于高點7.25，隨后波動下行后再次向上，9月底已突破7.3。從三大人民幣匯率指數(shù)來看，7月初以來人民幣匯率指數(shù)呈回升態(tài)勢。人民幣對美元的走弱和一籃子匯率指數(shù)的回升是三季度匯率主要的矛盾。需要注意，在當(dāng)前人民幣匯率的定價機制下，國內(nèi)經(jīng)濟基本面及預(yù)期變動是人民幣匯率變動的基礎(chǔ)，美元指數(shù)則是影響匯率的關(guān)鍵外部因素。因此，美元指數(shù)的強勢是人民幣匯率波動貶值的主要原因，三季度美國經(jīng)濟保持韌性，且相對歐洲表現(xiàn)更強，美元指數(shù)從7月中旬的100一路向上，9月底達(dá)到106的高點；國內(nèi)經(jīng)濟預(yù)期對匯率是正向影響。隨著7月底政治局會議各項政策落地，社融等經(jīng)濟數(shù)據(jù)企穩(wěn)，國內(nèi)基本面正在穩(wěn)步修復(fù)，后續(xù)預(yù)期也有望持續(xù)回升。綜合來看，影響匯率的因素包括外部、內(nèi)部和參與主體，美元指數(shù)或?qū)⒈３指呶?，人民幣外部環(huán)境有可能持續(xù)承壓；內(nèi)部經(jīng)濟環(huán)境已逐漸企穩(wěn)，四季度恢復(fù)斜率對匯率的拉動有待觀察；此外，較弱的參與主體預(yù)期下，企業(yè)結(jié)售匯和外資流動短期趨下降，市場信心變化是后續(xù)匯率波動的關(guān)鍵。

央行對匯率的政策管理也有效抑制了人民幣單邊貶值。7月20日，為進一步完善全口徑跨境融資宏觀審慎管理，繼續(xù)增加企業(yè)和金融機構(gòu)跨境資金來源，引導(dǎo)其優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，中國人民銀行、國家外匯局決定將企業(yè)和金融機構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.25上調(diào)至1.5。該參數(shù)上調(diào)后，可以增加外匯供給，從而減輕人民幣貶值預(yù)期和壓力。9月1日，央行決定自2023年9月15日起下調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個百分點，即外匯存款準(zhǔn)備金率由6%下調(diào)至4%。央行的外匯管理操作體現(xiàn)了其穩(wěn)定匯率的態(tài)度，及時有效地改善市場信心。

三季度，我國外匯儲備總體下降。6月末，我國外匯儲備約為31930億美元，9月底外匯儲備降至31157億美元。其中9月份環(huán)比下降約450億美元，8月份環(huán)比下降約440億美元。

政策展望

三季度貨幣政策總量發(fā)力更加明顯，全力支持實體經(jīng)濟。《央行第二季度貨幣政策執(zhí)行報告》新增“更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，刪去“總量適度”，體現(xiàn)穩(wěn)增長重要性提升，降準(zhǔn)降息等總量貨幣政策可適時發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，貸款利率趨于下行。三季度以來，央行保持貨幣信貸合理增長，綜合運用降準(zhǔn)、再貸款再貼現(xiàn)、MLF、公開市場操作等多種方式投放流動性，引導(dǎo)金融機構(gòu)穩(wěn)固信貸支持實體經(jīng)濟的力度。 8月降息、9月降準(zhǔn)，推動企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降。此外，央行等部門推動落實首套房貸利率政策動態(tài)調(diào)整機制，為居民降負(fù)擔(dān)，從而刺激消費。但綜合來說，央行施策體現(xiàn)了兼顧的原則。從降政策利率但未降5年期LPR來看，更多是為其他配套政策和為保障金融機構(gòu)利潤留出空間。貨幣政策執(zhí)行報告專欄《合理看待我國商業(yè)銀行利潤水平》討論了商業(yè)銀行的利潤問題，指出商業(yè)銀行凈息差有所下降，補充資本的途徑較少，商業(yè)銀行經(jīng)營中需保持合理利潤和凈息差水平，但也要合理看待銀行的利潤波動。近年來，商業(yè)銀行承擔(dān)了較多政策任務(wù)，三季度貨幣政策在執(zhí)行中充分考慮了對銀行利潤的維護和為銀行降成本。

貨幣政策效果逐漸顯現(xiàn)，需求正在回暖。經(jīng)濟承壓的背景下，總量貨幣政策在逆周期調(diào)節(jié)方面效果已逐步顯現(xiàn)。首先，信貸方面保持穩(wěn)定增長，在經(jīng)歷6、7月的邊際收縮后，8月總量回升體現(xiàn)了政策積極引導(dǎo)的作用，同時政府債的加速發(fā)行也推升社融回暖。其次，降息降準(zhǔn)既保證流動性無虞、又持續(xù)為實體降成本，配合降存量房貸利率和地產(chǎn)組合拳政策，有力提振地產(chǎn)需求、釋放居民消費空間。最后，降成本為地方債務(wù)化解提供條件。

向后看，寬貨幣應(yīng)會持續(xù)，一方面，需求正在穩(wěn)步復(fù)蘇，四季度穩(wěn)增長仍是主題；另一方面，化債或?qū)⑹俏磥碡斦鹑诠ぷ鞯闹攸c。政治局會議提出“一攬子化債方案”，預(yù)計債務(wù)置換、金融機構(gòu)貸款展期等是金融化債的可能手段，因此為減輕債務(wù)壓力并降低風(fēng)險，降低利息成本是必要的，從而也需要更低的資金利率環(huán)境。因此，年內(nèi)仍有降息空間，而再次降準(zhǔn)的可能性相對較低。長遠(yuǎn)來看，未來可能會持續(xù)降準(zhǔn)降息，為化債和穩(wěn)增長提供良好的流動性環(huán)境。

（劉磊系國家金融與發(fā)展實驗室國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書長，何寧系中國社會科學(xué)院大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士、開源證券首席宏觀分析師）