今年一季度，中國經(jīng)濟實現(xiàn)良好開局，實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長5.4%，在比去年同期少1個工作日的情況下，同比增速高出0.1個百分點，成績來之不易。然而，特朗普政府掀起的關(guān)稅風(fēng)暴將令中美貿(mào)易幾乎陷入停滯，也給中國經(jīng)濟蒙上了陰影。4月18日國務(wù)院常務(wù)會議指出，面對復(fù)雜嚴(yán)峻的外部環(huán)境，要錨定經(jīng)濟社會發(fā)展目標(biāo)，加大逆周期調(diào)節(jié)力度。

一季度財政政策明顯靠前發(fā)力

對于外部不確定性的挑戰(zhàn)，中國政府早有預(yù)判和預(yù)案。去年底中央政治局會議指出，要實施更加積極有為的宏觀政策，加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)。去年底的中央經(jīng)濟工作會議明確將防范化解外部沖擊列入次年經(jīng)濟工作的總體要求，提出實施更加積極的財政政策與適度寬松的貨幣政策，全方位擴大國內(nèi)需求。今年初政府工作報告要求強化宏觀政策民生導(dǎo)向，經(jīng)濟政策的著力點更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費，在保障和改善民生中打造新的經(jīng)濟增長點；推動更多資金資源“投資于人”、服務(wù)于民生，形成經(jīng)濟發(fā)展和民生改善的良性循環(huán)。

今年初，配合加力擴圍實施“兩新”政策，中央財政預(yù)下達消費品以舊換新資金810億元，支持各地做好政策銜接工作。全國兩會審議通過財政預(yù)算，全年擬安排3000億元超長期特別國債資金支持消費品以舊換新，較去年規(guī)模翻了一番。受此影響，一季度，限額以上單位通信器材類、文化辦公用品類、家用電器和音像器材類、家具類商品零售額分別增長26.9%、21.7%、19.3%、18.1%，四項商品拉動同期社會消費品零售總額增長1.4個百分點。

財政預(yù)算還安排2000億元超長期特別國債資金（較上年增加500億元），支持設(shè)備更新改造；安排中央預(yù)算內(nèi)投資7350億元（較上年增加350億元），發(fā)行1.3萬億元超長期特別國債（較上年增加3000億元），更大力度支持“兩重”；安排地方政府專項債券4.4萬億元（比上年增加5000億元），重點用于投資建設(shè)、土地收儲和收購存量商品房等。

今年以來，政府債券發(fā)行提速，帶動到位資金改善和項目推進。一季度，社會融資總規(guī)模15.18萬億元，同比多增2.37萬億元，其中政府債券凈融資多增2.52萬億元；以政府債券余額與年化名義GDP之比衡量的政府部門杠桿率上升2.2個百分點，比2020~2024年同期均值高出1.7個百分點。

同期，固定資產(chǎn)投資本年實際到位資金同比增長3.7%，去年全年下降2.3%；基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力）增長5.8%，比上年全年加快1.4個百分點。在“兩重”及大規(guī)模設(shè)備更新政策的帶動下，當(dāng)季設(shè)備工器具購置投資同比增長19%，比去年全年加快3.3個百分點，貢獻了固定資產(chǎn)投資增長的64.6%。

提高財政赤字率，加大支出強度、加快支出進度是更加積極的財政政策的重要內(nèi)容。今年一季度，全國一般公共預(yù)算支出同比增長4.2%，同比加快1.3個百分點，其中地方一般公共預(yù)算支出增長3.6%，加快1.7個百分點。同期，全國一般公共預(yù)算支出完成全年預(yù)算支出的24.5%，比2020~2024年同期均值加快0.8個百分點；廣義赤字率（即“財政收支與政府性基金收支差額合計/名義GDP”）為7.3%，比過去五年同期均值高出2.6個百分點。

財政政策有進一步擴張的空間

從支出法看，今年一季度，外需對實際經(jīng)濟增長拉動2.2個百分點，比去年同期高出1.3個百分點；消費和投資分別拉動2.8和0.5個百分點，同比分別回落1.1和0.1個百分點?？梢?，外需拉動增強是當(dāng)季實際GDP增速同比加快的重要引擎。

特朗普關(guān)稅加劇了全球貿(mào)易局勢緊張，擾亂了全球供應(yīng)鏈，給中美兩國乃至世界經(jīng)濟均帶來較大沖擊。據(jù)世界貿(mào)易組織（WTO）發(fā)布的最新預(yù)測，預(yù)計2025年世界商品貿(mào)易量將下降0.2%，比“低關(guān)稅”基線情景下的預(yù)期低近3個百分點。報告指出，此數(shù)據(jù)基于4月14日的關(guān)稅情況，如情況惡化，全球貿(mào)易量可能會進一步萎縮。

筆者日前曾在《解碼關(guān)稅風(fēng)暴下的外需沖擊》一文中分析指出，特朗普關(guān)稅對中國經(jīng)濟的影響不一定表現(xiàn)為進出口順差縮小，外需對經(jīng)濟增長貢獻轉(zhuǎn)負(fù)，而可能表現(xiàn)為外需對經(jīng)濟增長貢獻依然為正，但進出口活動放緩，與投資、就業(yè)、收入和消費相互影響、相互作用。2019年，中國就是在進出口順差擴大、外需拉動作用增強的情況下，消費和投資拉動作用減弱，實際GDP增速環(huán)比回落0.7個百分點。

2020~2024年，中國實際GDP復(fù)合平均增長4.86%，兩倍于同期美國均速2.39%。但由于伴隨著有效需求不足、就業(yè)不充分、物價低位運行，顯示中國實際經(jīng)濟增速低于潛在增速，處于負(fù)產(chǎn)出缺口。當(dāng)前，特朗普關(guān)稅擾亂多邊貿(mào)易體系，沖擊全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定，阻礙國際經(jīng)濟循環(huán)，短期內(nèi)或?qū)⒂绊懼袊諗控?fù)產(chǎn)出缺口。為此，需要進一步加大逆周期調(diào)節(jié)力度。

逆周期調(diào)節(jié)需要加強財政、貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，財政政策或許更為重要。因為貨幣政策只能維護企業(yè)資金鏈，但恢復(fù)不了供應(yīng)鏈；貨幣政策只能提供流動性，但解決不了企業(yè)和家庭的現(xiàn)金流。在極限關(guān)稅施壓的情況下，中美大部分貿(mào)易陷入停滯，給許多中國企業(yè)和家庭帶來的可能不僅是流動性問題，還有償付能力的問題。流動性問題可以從各項貸款計劃中受益，償付能力問題則要靠財政政策，而不是難以償還的貸款。特別是經(jīng)濟復(fù)蘇需要一些時間聚力，隨著時間拉長，流動性問題可能會變成償付能力問題。

前述國常會議提出，要穩(wěn)定外貿(mào)發(fā)展，一業(yè)一策、一企一策加大支持力度。也就是說，要在深入基層調(diào)研的基礎(chǔ)上，區(qū)分不同情況，對外貿(mào)行業(yè)或企業(yè)實施精準(zhǔn)支持。如有的是暫時的困難，這類情形或是貨幣政策提供流動性支持為主、財政政策減稅降費配合為輔；有的是要徹底關(guān)門或轉(zhuǎn)行，這類情形涉及失業(yè)救助及職業(yè)技能培訓(xùn)，或者擴大以工代賑，主要需要財政政策支持、貨幣政策的流動性支持為輔。

對于國常會議鼓勵企業(yè)積極穩(wěn)定就業(yè)的工作部署，建議可借鑒英美2020年疫情期間的做法，創(chuàng)設(shè)專門的貸款支持計劃。如果企業(yè)將一定比例的貸款用于指定用途后，可減免償還貸款。減免的部分不是由銀行而是財政承擔(dān)。同時，此類政策性業(yè)務(wù)不納入銀行監(jiān)管考核，不消耗資本、不記入不良。如此，形成激勵相容的政策閉環(huán)，暢通政策傳導(dǎo)。

4月7日人民日報社論《集中精力辦好自己的事》指出，財政政策已明確要加大支出強度、加快支出進度，財政赤字、專項債、特別國債等視情仍有進一步擴張空間。之所以財政政策沒有針對關(guān)稅沖擊出新招，或是由于3月份剛通過的預(yù)算還在執(zhí)行中，且中美經(jīng)貿(mào)摩擦的演進還存在較大變數(shù)，不妨先讓“子彈飛一會兒”。

不過，總體上，政策上多做的風(fēng)險要小于少做。因為即便事后證明政策支持過多了，也就意味著中國經(jīng)濟恢復(fù)更快、更強勁，有助于我們在經(jīng)貿(mào)磋商中處于更加有利的位置。同時，預(yù)案比預(yù)測更重要。要不斷充實完善政策工具箱，根據(jù)外部影響程度動態(tài)調(diào)整政策，提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對性、有效性，加快政策響應(yīng)速度。

適度寬松的貨幣政策蓄勢再發(fā)

前述人民日報社論還提及，未來根據(jù)形勢需要，降準(zhǔn)、降息等貨幣政策工具已留有充分調(diào)整余地，隨時可以出臺。

去年底中央經(jīng)濟工作會議在首次提出實施更加積極的財政政策的同時，還時隔十四年重提實施適度寬松的貨幣政策，這勾起了對于更大力度貨幣寬松的市場憧憬。盡管在美國濫施關(guān)稅給中國經(jīng)貿(mào)運行和經(jīng)濟發(fā)展增添新的變數(shù)之后，仍未見新的降準(zhǔn)降息，但央行通過精準(zhǔn)滴灌的結(jié)構(gòu)性工具與靈活適度的流動性管理，營造適宜的貨幣金融環(huán)境，延續(xù)了支持性的貨幣政策，為經(jīng)濟持續(xù)回升向好提供了有力支持。

今年一季度，廣義貨幣供應(yīng)（M2）同比增長7.0%，增速同比回落1.3個百分點，但M2與年化名義GDP之比上升6.8個百分點，較2020~2024年同期均值高出0.2個百分點；社融存量增長8.4%，增速同比回落0.3個百分點，但（不含非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資與貸款核銷的）社融存量與年化名義GDP之比上升7.5個百分點，較過去五年同期均值高出1.6個百分點。

當(dāng)季，10年期國債收益率平均為1.71%，同比、環(huán)比分別回落70和29個基點；5年期地方政府債券收益率平均為1.66%，同比、環(huán)比分別回落80和17個基點，信用利差（即5年期地方債與5年期國債收益率差）同比、環(huán)比分別收窄4和3個基點。

此外，面對“對等關(guān)稅”對中國資本市場形成的短期沖擊，中國版平準(zhǔn)基金橫空出世，央行果斷發(fā)聲，支持中央?yún)R金公司加大力度增持股票市場指數(shù)基金，必要時會向后者提供充足的再貸款支持。同時，去年底推出的支持資本市場的兩項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也在加快運用。

要珍惜正常的貨幣政策空間，“好鋼用在刀刃上”。目前，中國銀行業(yè)的綜合負(fù)債成本約為1.8%，已高于10年期國債和5年期地方政府債的發(fā)行利率。如果降準(zhǔn)降息導(dǎo)致債券市場利率進一步下行，將加大銀行債券投資的利差損。降息還可能進一步收窄銀行凈息差，削弱銀行放貸的積極性。同時，導(dǎo)致銀行尤其是中小銀行更多配置債券資產(chǎn)，加速債券利率下行。

中國不能簡單照搬低利率政策。美國是以直接融資為主，低利率可以通過債券和股票市場傳導(dǎo)，降低企業(yè)債券融資成本，改善企業(yè)和家庭資產(chǎn)負(fù)債表，形成正財富效應(yīng)，拉動投資和消費。中國是以間接融資為主，是美國的鏡像，低利率主要通過信貸渠道傳導(dǎo)，面臨供給端銀行信貸激勵不足與需求端有效融資需求不足的雙重約束。這或是近年來中國利率越降越低，資金卻未能進入實體經(jīng)濟，而在金融市場循環(huán)的重要底層邏輯。結(jié)果，一方面，中小銀行不斷積累類似硅谷銀行的利率風(fēng)險；另一方面，由于企業(yè)信用債發(fā)行較少，即便債券利率走低，企業(yè)也很難受益；再一方面，股票市場往往將無風(fēng)險利率下行視作經(jīng)濟悲觀預(yù)期，缺乏上漲動力。

當(dāng)前中國貨幣政策正處在“攻守兼?zhèn)?rdquo;的關(guān)鍵節(jié)點，既要保持戰(zhàn)略定力避免透支空間，也要在“黑天鵝”事件沖擊時適時精準(zhǔn)做出反應(yīng)。這種該出手時“敢出手、善出手”的調(diào)控能力，正是中國經(jīng)濟抵御風(fēng)浪的信心和底氣所在。

題外話，今年政府工作報告將消費物價指數(shù)的通脹目標(biāo)定在2%左右，較往年下調(diào)了1個百分點。鑒于物價長期低位運行，設(shè)定一個較低的通脹目標(biāo)，向市場釋放了促進物價溫和回升的積極信號，這恰是當(dāng)前中國貨幣政策的一個重要考量。

由于特朗普關(guān)稅將抑制全球經(jīng)濟增長、影響海外市場需求，這在短期內(nèi)將加大中國社會總供求失衡，增加實現(xiàn)通脹目標(biāo)的難度。與治理通脹不同，治理低物價涉及到許多結(jié)構(gòu)性問題，不是總量性貨幣政策能夠起決定性作用的。為此，建議可研究將2%的通脹目標(biāo)轉(zhuǎn)化為央行貨幣政策的前瞻性指引，即現(xiàn)在就向市場做出承諾，如果通脹不達標(biāo)，貨幣政策不轉(zhuǎn)向。2012年12月，美聯(lián)儲進一步明確前瞻性指引的內(nèi)容，宣稱在失業(yè)率高于6.5%、未來一至兩年的通脹預(yù)期不超過2.5%且長期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定三個條件得到滿足前，不會退出現(xiàn)行低利率政策。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家）