國家統(tǒng)計(jì)局公布了第三季度中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。今年第二季度，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)受了較為嚴(yán)重的衰退壓力，政府和金融機(jī)構(gòu)均對其能否在第三季度迅速復(fù)蘇高度重視。因此，今天公布的數(shù)據(jù)引發(fā)了不小的關(guān)注。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局披露的數(shù)據(jù)，中國第三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長4.9%，高于市場一致預(yù)期。

究竟該如何評價(jià)中國第三季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呢？我們可以重點(diǎn)從支出法核算GDP的出口、消費(fèi)、投資三個(gè)分項(xiàng)來分析中國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況。

01

中國的經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到多少才合理？

受新冠疫情影響，自2022年第二季度以來中國GDP增速明顯下滑。因此，研究今年的經(jīng)濟(jì)增長需要重新引入一個(gè)觀測標(biāo)準(zhǔn)。我們的方法是以2021年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，測算2021年至2023年的復(fù)合年增長率（CAGR）。根據(jù)去年同期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)加以估算，如果中國經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)全年5.0%的增長目標(biāo)，今年第三季度和第四季度的GDP增速應(yīng)分別達(dá)到4.1%和5.1%。

數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示，中國第三季度GDP增速（4.9%）高于基準(zhǔn)值（4.1%），表明第三季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)尚可，不會拖累全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。同時(shí)根據(jù)對于高頻數(shù)據(jù)的跟蹤，我們認(rèn)為當(dāng)前情況下，中國最終實(shí)現(xiàn)全年5%增速目標(biāo)難度并不大。

那么，實(shí)現(xiàn)5%就足夠了嗎？其實(shí)不然。由于去年經(jīng)濟(jì)增長基數(shù)較低，即使實(shí)現(xiàn)了5.0%的GDP增長目標(biāo)也不足以讓人樂觀。根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，在相同的GDP增長率下，中國的城鎮(zhèn)失業(yè)率往往高于發(fā)達(dá)國家，這也意味著中國需要更高的經(jīng)濟(jì)增長來維持勞動力需求，確保社會穩(wěn)定。例如，9月份中國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.0%，較前幾個(gè)月大幅下降，但仍處于歷史高位。從一些就業(yè)網(wǎng)站的高頻數(shù)據(jù)來看，青年就業(yè)形勢仍然不容樂觀，失業(yè)問題依然嚴(yán)峻。

02

房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)跌幅收窄，

但仍是拖累經(jīng)濟(jì)的重要分項(xiàng)

2017年起，我國采取了嚴(yán)格的政策措施以遏制主要城市房價(jià)過快上漲。雖然房價(jià)上漲的勢頭得到了抑制，但房地產(chǎn)開發(fā)商的債務(wù)問題、住戶部門的資產(chǎn)負(fù)債表衰退也隨之而來。在過去的兩個(gè)月中，房地產(chǎn)監(jiān)管政策已經(jīng)出現(xiàn)明顯松動，但距離效果顯現(xiàn)還需要一些時(shí)間。今年前九個(gè)月的房地產(chǎn)開發(fā)投資同比-9.1%，我們認(rèn)為，這正是由于各項(xiàng)政策與措施未完全顯效，行業(yè)從放寬銷售限制到恢復(fù)開發(fā)也還需要一段時(shí)間過渡。

同時(shí)，房地產(chǎn)危機(jī)對于經(jīng)濟(jì)的影響，往往具有“長尾”效應(yīng)。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家將中國與上世紀(jì) 90 年代的日本相提并論。他們認(rèn)為，日本在房地產(chǎn)泡沫破滅后出現(xiàn)的蕭條會在中國重演，也就是經(jīng)濟(jì)增速的急劇下降及邊際消費(fèi)傾向（MPC）減弱，這可能導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)難以再現(xiàn)過去幾十年的輝煌。我們可以對比當(dāng)年日本與今日中國的房地產(chǎn)泡沫：根據(jù)經(jīng)合組織OECD，日本和中國的房地產(chǎn)價(jià)格分別在 1991 年和 2021 年達(dá)到頂峰。從日本的經(jīng)驗(yàn)來看，房地產(chǎn)的繁榮周期大約為 20 年，這也適用于中國。房價(jià)高峰后，日本的 GDP 增長率急劇下滑，從 1988 年的近 7%跌至 1992 年的1%。再接著就是長達(dá) 20 多年的經(jīng)濟(jì)低迷。

當(dāng)然，中國的情況遠(yuǎn)不如日本當(dāng)年悲觀，不過其影響也將持續(xù)數(shù)年。2021 年中國家庭部門的宏觀杠桿率（61.3%）與 1991 年日本的宏觀杠桿率（68.6%）相比，實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)敞口更小。因此，我們認(rèn)為，中國的資產(chǎn)價(jià)格泡沫不太可能爆發(fā)日本那樣大的危機(jī)，資產(chǎn)負(fù)債表也不會那么急劇地惡化。但從其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，中國的 GDP 增長也將面臨下行壓力，并可能是持續(xù)一段時(shí)間的低增長狀態(tài)。

03

出口、消費(fèi)企穩(wěn)，

是三季度經(jīng)濟(jì)增速回暖的驅(qū)動因素，

但有些問題也不容忽略

最近另一個(gè)讓市場擔(dān)憂的經(jīng)濟(jì)問題，是大幅下滑的出口數(shù)據(jù)。根據(jù)海關(guān)總署披露的數(shù)據(jù)，今年9月我國以美元計(jì)價(jià)的出口總額為2991.3億美元，較去年同期減小6.2%，較8月同比收窄2.6個(gè)百分點(diǎn)；1-9月我國以美元計(jì)價(jià)出口累計(jì)總額為25203.08億美元，同比減少5.7%；可以看出這一輪出口下行的趨勢已接近平緩，對經(jīng)濟(jì)的拖累也更少了，這也是為什么三季度經(jīng)濟(jì)增速要強(qiáng)于預(yù)期。

但無論是短期看，還是長期看，很多困擾中國外貿(mào)的問題并沒有解決。首先在短期上，我們都知道，中國國內(nèi)的防疫政策在疫情早期取得了初步成效，全球疫情肆虐而中國的工業(yè)企業(yè)保持著生產(chǎn)能力，令這一時(shí)期的中國工廠承接了全球的訂單，帶動中國出口數(shù)據(jù)一路高歌猛進(jìn)。但2022年后，隨著病毒變異的加快，以及越南、韓國等生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體恢復(fù)生產(chǎn)作業(yè)，很多在2020年、2021年屬于中國的制造業(yè)訂單回流到這些國家，造成了本輪出口的下行。

此外，從更長周期視角看，這輪外貿(mào)下行還有貿(mào)易伙伴轉(zhuǎn)換的原因。2017年H1中國的貿(mào)易伙伴前五位（以經(jīng)濟(jì)體計(jì)）分別是：美國（1928.80億美元）、歐盟（1726.85億美元）、東盟（1307.43億美元）、日本（652.76億美元）以及拉丁美洲（596.86億美元）；2021年則轉(zhuǎn)變?yōu)椋好绹?528.64億美元）、歐盟（2330.11億美元）、東盟（2258.32億美元）、拉丁美洲（1003.32億美元）與日本（800.18億美元）。而根據(jù)海關(guān)總署今天披露的2023上半年數(shù)據(jù)，我國主要貿(mào)易伙伴前十位已變?yōu)榱藮|盟、歐盟、美國、拉丁美洲、非洲、日本、韓國、越南、印度，第十一位則是俄羅斯。這意味著我們的貿(mào)易伙伴從傳統(tǒng)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體過渡到了諸多發(fā)展中國家。而當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)震蕩下行時(shí)，往往是這些發(fā)展中國家首當(dāng)其沖，這也導(dǎo)致我國外需的不穩(wěn)定。

正是上述兩個(gè)方面導(dǎo)致了本輪出口的下行?？紤]到中國的增長在很大程度上仍然依賴外需，外貿(mào)的下行值得高度警惕。

除了外貿(mào)之外，消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化也是近期經(jīng)濟(jì)問題中非常值得關(guān)注的點(diǎn)。在今年，研究者們提到最多的關(guān)于消費(fèi)的名詞是“預(yù)防性儲蓄”和“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”。根據(jù)我們的觀察，這兩種情況確實(shí)比較明顯，我們可以將其視為一種“口紅效應(yīng)”——消費(fèi)者更愿意消費(fèi)一些“可負(fù)擔(dān)的奢侈品”，比如餐飲、旅游，而其他消費(fèi)則大大減少。

從數(shù)據(jù)上看，消費(fèi)的企穩(wěn)和出口一樣，也是助力三季度經(jīng)濟(jì)增長的重要原因，但其口紅效應(yīng)已經(jīng)有所體現(xiàn)。今年前九個(gè)月國內(nèi)社會消費(fèi)品零售總額同比+6.8%，仍然比較堅(jiān)挺。但從組成項(xiàng)來看，能夠發(fā)現(xiàn)餐飲消費(fèi)要明顯強(qiáng)于零售批發(fā)消費(fèi)。我們對這個(gè)現(xiàn)象的解釋是，隨著疫情防控政策的放開，居民出現(xiàn)了報(bào)復(fù)性的旅游、外出；但是對于那些在疫情期間沒有被限制的消費(fèi)類目，反倒不感興趣。這也是我們?yōu)槭裁磿J(rèn)為，中國當(dāng)前消費(fèi)數(shù)據(jù)表現(xiàn)火熱，但可持續(xù)性可能會比較差。

04

結(jié)論：數(shù)據(jù)有溫差，結(jié)構(gòu)有隱憂，

警惕資產(chǎn)價(jià)格重估

誠然，我們對中國實(shí)現(xiàn)全年5.0%的增長目標(biāo)持樂觀態(tài)度，但同時(shí)也認(rèn)為5%的增長率其實(shí)并不高，因?yàn)槭I(yè)問題仍然嚴(yán)峻。短期內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)面臨的問題主要有兩點(diǎn)：一是國際關(guān)系動蕩所導(dǎo)致的外部需求波動，二是經(jīng)濟(jì)預(yù)期相對疲弱所導(dǎo)致的消費(fèi)和投資不振。在投資方面，鑒于上述問題仍將困擾經(jīng)濟(jì)一段時(shí)間，并且中國核心通脹率難以支撐當(dāng)前的高政策利率，預(yù)計(jì)政府將繼續(xù)實(shí)施相對寬松的貨幣和財(cái)政政策，甚至在今年年底進(jìn)一步降低存款準(zhǔn)備金率?？紤]到美國經(jīng)濟(jì)的高度繁榮以及美聯(lián)儲的立場，這種深度的、長時(shí)間的利差倒掛可能會導(dǎo)致中國資產(chǎn)的普遍重估。

（管清友為如是金融研究院院長）