國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了第三季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。今年第二季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)受了較為嚴(yán)重的衰退壓力，政府和金融機(jī)構(gòu)均對(duì)其能否在第三季度迅速?gòu)?fù)蘇高度重視。因此，今天公布的數(shù)據(jù)引發(fā)了不小的關(guān)注。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露的數(shù)據(jù)，中國(guó)第三季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長(zhǎng)4.9%，高于市場(chǎng)一致預(yù)期。

究竟該如何評(píng)價(jià)中國(guó)第三季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呢？我們可以重點(diǎn)從支出法核算GDP的出口、消費(fèi)、投資三個(gè)分項(xiàng)來(lái)分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況。

01

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到多少才合理？

受新冠疫情影響，自2022年第二季度以來(lái)中國(guó)GDP增速明顯下滑。因此，研究今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要重新引入一個(gè)觀測(cè)標(biāo)準(zhǔn)。我們的方法是以2021年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，測(cè)算2021年至2023年的復(fù)合年增長(zhǎng)率（CAGR）。根據(jù)去年同期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)加以估算，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)全年5.0%的增長(zhǎng)目標(biāo)，今年第三季度和第四季度的GDP增速應(yīng)分別達(dá)到4.1%和5.1%。

數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示，中國(guó)第三季度GDP增速（4.9%）高于基準(zhǔn)值（4.1%），表明第三季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)尚可，不會(huì)拖累全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。同時(shí)根據(jù)對(duì)于高頻數(shù)據(jù)的跟蹤，我們認(rèn)為當(dāng)前情況下，中國(guó)最終實(shí)現(xiàn)全年5%增速目標(biāo)難度并不大。

那么，實(shí)現(xiàn)5%就足夠了嗎？其實(shí)不然。由于去年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基數(shù)較低，即使實(shí)現(xiàn)了5.0%的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)也不足以讓人樂(lè)觀。根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，在相同的GDP增長(zhǎng)率下，中國(guó)的城鎮(zhèn)失業(yè)率往往高于發(fā)達(dá)國(guó)家，這也意味著中國(guó)需要更高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)維持勞動(dòng)力需求，確保社會(huì)穩(wěn)定。例如，9月份中國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.0%，較前幾個(gè)月大幅下降，但仍處于歷史高位。從一些就業(yè)網(wǎng)站的高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，青年就業(yè)形勢(shì)仍然不容樂(lè)觀，失業(yè)問(wèn)題依然嚴(yán)峻。

02

房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)跌幅收窄，

但仍是拖累經(jīng)濟(jì)的重要分項(xiàng)

2017年起，我國(guó)采取了嚴(yán)格的政策措施以遏制主要城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲。雖然房?jī)r(jià)上漲的勢(shì)頭得到了抑制，但房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的債務(wù)問(wèn)題、住戶部門的資產(chǎn)負(fù)債表衰退也隨之而來(lái)。在過(guò)去的兩個(gè)月中，房地產(chǎn)監(jiān)管政策已經(jīng)出現(xiàn)明顯松動(dòng)，但距離效果顯現(xiàn)還需要一些時(shí)間。今年前九個(gè)月的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比-9.1%，我們認(rèn)為，這正是由于各項(xiàng)政策與措施未完全顯效，行業(yè)從放寬銷售限制到恢復(fù)開(kāi)發(fā)也還需要一段時(shí)間過(guò)渡。

同時(shí)，房地產(chǎn)危機(jī)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響，往往具有“長(zhǎng)尾”效應(yīng)。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家將中國(guó)與上世紀(jì) 90 年代的日本相提并論。他們認(rèn)為，日本在房地產(chǎn)泡沫破滅后出現(xiàn)的蕭條會(huì)在中國(guó)重演，也就是經(jīng)濟(jì)增速的急劇下降及邊際消費(fèi)傾向（MPC）減弱，這可能導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)難以再現(xiàn)過(guò)去幾十年的輝煌。我們可以對(duì)比當(dāng)年日本與今日中國(guó)的房地產(chǎn)泡沫：根據(jù)經(jīng)合組織OECD，日本和中國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格分別在 1991 年和 2021 年達(dá)到頂峰。從日本的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，房地產(chǎn)的繁榮周期大約為 20 年，這也適用于中國(guó)。房?jī)r(jià)高峰后，日本的 GDP 增長(zhǎng)率急劇下滑，從 1988 年的近 7%跌至 1992 年的1%。再接著就是長(zhǎng)達(dá) 20 多年的經(jīng)濟(jì)低迷。

當(dāng)然，中國(guó)的情況遠(yuǎn)不如日本當(dāng)年悲觀，不過(guò)其影響也將持續(xù)數(shù)年。2021 年中國(guó)家庭部門的宏觀杠桿率（61.3%）與 1991 年日本的宏觀杠桿率（68.6%）相比，實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)敞口更小。因此，我們認(rèn)為，中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫不太可能爆發(fā)日本那樣大的危機(jī)，資產(chǎn)負(fù)債表也不會(huì)那么急劇地惡化。但從其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中國(guó)的 GDP 增長(zhǎng)也將面臨下行壓力，并可能是持續(xù)一段時(shí)間的低增長(zhǎng)狀態(tài)。

03

出口、消費(fèi)企穩(wěn)，

是三季度經(jīng)濟(jì)增速回暖的驅(qū)動(dòng)因素，

但有些問(wèn)題也不容忽略

最近另一個(gè)讓市場(chǎng)擔(dān)憂的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，是大幅下滑的出口數(shù)據(jù)。根據(jù)海關(guān)總署披露的數(shù)據(jù)，今年9月我國(guó)以美元計(jì)價(jià)的出口總額為2991.3億美元，較去年同期減小6.2%，較8月同比收窄2.6個(gè)百分點(diǎn)；1-9月我國(guó)以美元計(jì)價(jià)出口累計(jì)總額為25203.08億美元，同比減少5.7%；可以看出這一輪出口下行的趨勢(shì)已接近平緩，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累也更少了，這也是為什么三季度經(jīng)濟(jì)增速要強(qiáng)于預(yù)期。

但無(wú)論是短期看，還是長(zhǎng)期看，很多困擾中國(guó)外貿(mào)的問(wèn)題并沒(méi)有解決。首先在短期上，我們都知道，中國(guó)國(guó)內(nèi)的防疫政策在疫情早期取得了初步成效，全球疫情肆虐而中國(guó)的工業(yè)企業(yè)保持著生產(chǎn)能力，令這一時(shí)期的中國(guó)工廠承接了全球的訂單，帶動(dòng)中國(guó)出口數(shù)據(jù)一路高歌猛進(jìn)。但2022年后，隨著病毒變異的加快，以及越南、韓國(guó)等生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體恢復(fù)生產(chǎn)作業(yè)，很多在2020年、2021年屬于中國(guó)的制造業(yè)訂單回流到這些國(guó)家，造成了本輪出口的下行。

此外，從更長(zhǎng)周期視角看，這輪外貿(mào)下行還有貿(mào)易伙伴轉(zhuǎn)換的原因。2017年H1中國(guó)的貿(mào)易伙伴前五位（以經(jīng)濟(jì)體計(jì)）分別是：美國(guó)（1928.80億美元）、歐盟（1726.85億美元）、東盟（1307.43億美元）、日本（652.76億美元）以及拉丁美洲（596.86億美元）；2021年則轉(zhuǎn)變?yōu)椋好绹?guó)（2528.64億美元）、歐盟（2330.11億美元）、東盟（2258.32億美元）、拉丁美洲（1003.32億美元）與日本（800.18億美元）。而根據(jù)海關(guān)總署今天披露的2023上半年數(shù)據(jù)，我國(guó)主要貿(mào)易伙伴前十位已變?yōu)榱藮|盟、歐盟、美國(guó)、拉丁美洲、非洲、日本、韓國(guó)、越南、印度，第十一位則是俄羅斯。這意味著我們的貿(mào)易伙伴從傳統(tǒng)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體過(guò)渡到了諸多發(fā)展中國(guó)家。而當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)震蕩下行時(shí)，往往是這些發(fā)展中國(guó)家首當(dāng)其沖，這也導(dǎo)致我國(guó)外需的不穩(wěn)定。

正是上述兩個(gè)方面導(dǎo)致了本輪出口的下行?？紤]到中國(guó)的增長(zhǎng)在很大程度上仍然依賴外需，外貿(mào)的下行值得高度警惕。

除了外貿(mào)之外，消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化也是近期經(jīng)濟(jì)問(wèn)題中非常值得關(guān)注的點(diǎn)。在今年，研究者們提到最多的關(guān)于消費(fèi)的名詞是“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”和“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”。根據(jù)我們的觀察，這兩種情況確實(shí)比較明顯，我們可以將其視為一種“口紅效應(yīng)”——消費(fèi)者更愿意消費(fèi)一些“可負(fù)擔(dān)的奢侈品”，比如餐飲、旅游，而其他消費(fèi)則大大減少。

從數(shù)據(jù)上看，消費(fèi)的企穩(wěn)和出口一樣，也是助力三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要原因，但其口紅效應(yīng)已經(jīng)有所體現(xiàn)。今年前九個(gè)月國(guó)內(nèi)社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比+6.8%，仍然比較堅(jiān)挺。但從組成項(xiàng)來(lái)看，能夠發(fā)現(xiàn)餐飲消費(fèi)要明顯強(qiáng)于零售批發(fā)消費(fèi)。我們對(duì)這個(gè)現(xiàn)象的解釋是，隨著疫情防控政策的放開(kāi)，居民出現(xiàn)了報(bào)復(fù)性的旅游、外出；但是對(duì)于那些在疫情期間沒(méi)有被限制的消費(fèi)類目，反倒不感興趣。這也是我們?yōu)槭裁磿?huì)認(rèn)為，中國(guó)當(dāng)前消費(fèi)數(shù)據(jù)表現(xiàn)火熱，但可持續(xù)性可能會(huì)比較差。

04

結(jié)論：數(shù)據(jù)有溫差，結(jié)構(gòu)有隱憂，

警惕資產(chǎn)價(jià)格重估

誠(chéng)然，我們對(duì)中國(guó)實(shí)現(xiàn)全年5.0%的增長(zhǎng)目標(biāo)持樂(lè)觀態(tài)度，但同時(shí)也認(rèn)為5%的增長(zhǎng)率其實(shí)并不高，因?yàn)槭I(yè)問(wèn)題仍然嚴(yán)峻。短期內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的問(wèn)題主要有兩點(diǎn)：一是國(guó)際關(guān)系動(dòng)蕩所導(dǎo)致的外部需求波動(dòng)，二是經(jīng)濟(jì)預(yù)期相對(duì)疲弱所導(dǎo)致的消費(fèi)和投資不振。在投資方面，鑒于上述問(wèn)題仍將困擾經(jīng)濟(jì)一段時(shí)間，并且中國(guó)核心通脹率難以支撐當(dāng)前的高政策利率，預(yù)計(jì)政府將繼續(xù)實(shí)施相對(duì)寬松的貨幣和財(cái)政政策，甚至在今年年底進(jìn)一步降低存款準(zhǔn)備金率。考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)的高度繁榮以及美聯(lián)儲(chǔ)的立場(chǎng)，這種深度的、長(zhǎng)時(shí)間的利差倒掛可能會(huì)導(dǎo)致中國(guó)資產(chǎn)的普遍重估。

（管清友為如是金融研究院院長(zhǎng)）