（朱一峰為中央財經大學金融學院副教授；趙霆鈞為中央財經大學金融學院研究生；譚嘉敏為中央財經大學金融學院研究生）

一、A股現狀

2023年，A股股市低迷，市場信心不足。盤面上看，上證指數、中證500、滬深300、深證成指等主要寬基指數均呈現出明顯下滑的趨勢。從2023年初到現在（截至日期10月25日），上證指數起起伏伏，從3116.51點下跌到2974.11點，下跌幅度4.57%；中證500從5955.9點下跌到5376點，下跌幅度9.74%；滬深300從3887.9點下跌到3504.46點，下跌幅度9.86%；深證成指一路下跌，從11117.13點到9528.31點，下跌幅度14.29%，已經來到了三年來的新低水平；滬深兩市的滾動市盈率相較于年初也下降了2.17%。

 

 

板塊上，各行業(yè)指數同樣不很理想，除通信（+16.63%）、傳媒（+6.59%）、汽車（+4.81%）等少數高新科技行業(yè)外，申萬一級行業(yè)整體呈下跌趨勢。其中，美容護理（-28.97%）、電力設備（-25.94%）、商貿零售（-29.21%）、房地產（-21.01%）、農林牧漁（-17.66%）等行業(yè)跌幅最為明顯。市場信心基本處于底部，成交額、成交量不及預期，今年3、4月份成交額、成交量有所回暖，隨后持續(xù)下滑，但近期中央財政增發(fā)萬億國債，市場信心有望加速恢復。

 

 

二、市場估值探底成因

A股股市低迷，既有內部原因，也有外部原因；既有宏觀經濟因素的作用，也有微觀因素的影響。是由多個因素疊加導致的。

宏觀基本面上，中國經濟增速有所放緩，人口結構老齡化趨勢仍然突出，民營經濟、中小企業(yè)仍面臨困境，房地產行業(yè)震蕩筑底，對外貿易增長受阻。

企業(yè)仍處于去庫存階段，疊加出口增速放緩的因素，工業(yè)生產的恢復備受壓力。需求端，今年第三季度的最終消費支出拉動經濟增長4.6%，貢獻率達94.8%。9月，社會零售總額同比增長5.5%，相比于去年的低基數而言有明顯恢復，但是不及疫情前的水平，消費是經濟增長的重要動力，居民消費信心仍需提振。

投資方面，前三季度，社會固定資產投資同比增長3.1%，基建和制造業(yè)投資發(fā)揮支柱作用。房地產固定資產投資同比－9.1%，房地產繼續(xù)處于筑底階段，下行壓力明顯。民間固定資產投資同比－0.6%，民營企業(yè)投資情緒不高，民營經濟作為市場內生動力仍有提升空間。對外貿易方面，出口連續(xù)5個月保持負增長，受困于海外市場需求收窄，出口增長乏力。

 

 

此外，北上資金的外流對中國股市產生了負面影響。自2022年3月美聯儲開啟多輪加息以來，美國聯邦基金利率累計提高了525個基點，美國國債收益率升高。與之相反，中國央行采取相對寬松的貨幣政策。中美政策的差異使得美元相對強勢，北向資金凈流入受影響，外資進入我國受阻。從2017年到2022年，陸股通年均流入額基本保持在2,600億元左右。而從今年初到近期（10月25日）陸股通累計凈流入僅603.07億元，相較于過去幾年有明顯差距，而最近三個月更是呈現凈流出的態(tài)勢。在資本市場不斷開放的背景下，北上資金的流向與A股市場的相關性越來越強，外資的流出加劇了A股市場的不確定性。

 

 

股市低迷，除了宏觀原因外，還有市場自身因素的影響。

全面推行注冊制后，寬松的上市環(huán)境，使得上市公司的質量降低；同時IPO發(fā)行價過高；上市公司大股東高點減持套現；限售股融出做空以及高頻量化在特定環(huán)境下加大了市場波動的風險，這些都損害了中小投資者的利益，并且一點點消磨了市場信心。

具體來看，2022年新《證券法》和創(chuàng)業(yè)板注冊制改革實施后，通過IPO上市的公司數量大幅增加。2020年上交所和深交所新上市公司總數量達395家、2021年481家、2022年341家，2023年前三季度共204家，在IPO上市熱潮的背景下，不少沒有良好的基本面和業(yè)績支撐的公司得以上市，在IPO的過程中這些公司可能會過度包裝自己的業(yè)績和前景，甚至虛報重要信息，以此來吸引投資。而由于對企業(yè)信息披露的監(jiān)管不夠嚴格，一些公司借機隱瞞重要信息或者披露不實信息，以實現順利上市。

IPO的發(fā)行價較高，首發(fā)PE高于行業(yè)PE。截至10月26日收盤價，上交所、深交所和北交所上市首日破發(fā)的新股達到52只，破發(fā)率19.05%。目前仍低于發(fā)行價的新股共137只，占比超50%。

此外，整體低迷的股市中大股東套現離場仍舊頻繁。拿連續(xù)虧損六年的明星股“寒武紀”來看，5名原始大股東，在2023年1月至8月，通過二級市場減持套現了40億元。

最后，限售股的融出是否應該允許？最近也引發(fā)較多討論。A股上市公司限售股的解禁往往會引起股價的下跌，其背后的原因是投資者對企業(yè)管理層的不信任，是對管理層套現圈錢的擔憂。這些都打擊了長期投資者的投資情緒，助長了投機的行為，不利于中國股市形成長期投資的良性市場。

三、建議

第一，改革IPO定價機制。針對新股上市PE偏高問題，擴大落實對IPO設置報價參考上限；對高價中標者延長禁售期，吸引長期價值投資者。

第二，在退市制度方面，進一步落實退市制度改革，促使違規(guī)經營、經營不善“應退盡退”。2020年12月31日，在證監(jiān)會的統(tǒng)一部署下，上海證券交易所和深圳證券交易所分別發(fā)布了退市新規(guī)。新規(guī)落實以后，退市企業(yè)數量快速增長，退市渠道逐漸多元化，2022年退市數量達到46家。注冊制改革開放后，企業(yè)融資門檻下降，退市制度的進一步完善不可或缺，可以警戒上市公司，促進其規(guī)范經營，保護投資者，提高市場的投資價值。

第三，加強對限售股融券及減持的限制。針對限售股出借融券行為，交易所進一步完善監(jiān)管規(guī)則，進一步落實限售股出借限制措施。對參與限售股出借與借入、融券各方提高信息披露要求，彌補信息差，保護個人投資者利益。此外，可通過嚴格落實限售股禁售期、收緊限售股減持收益的稅收政策等方式，進一步化解限售股“消失”問題。

第四，進一步強化對高頻交易的差異化監(jiān)管安排。A股市場早期曾實行T+0交易制度，此后出于保護個人投資者考慮，改為T+1。然而，量化私募能夠通過融券實現T+0交易。目前常見的量化投資策略之一是通過一級市場申贖、融券等方式變相實現T+0交易，盡管低位買入的股票無法在當日立即拋售，但機構投資者能夠更為便利地通過融券賣出實現低買高賣。針對高頻量化交易的特點，參考國內外經驗，對高頻交易的監(jiān)管主要可采取以下措施：

首先，提高高頻量化交易成本。在資金成本方面，監(jiān)管部門可通過提高資金費率、限制量化私募開展通道業(yè)務等方式，抑制高頻量化投機。在稅收成本方面，稅收部門通過對期現聯動交易等加強稅收監(jiān)管，約束不規(guī)范交易行為；其次，調整信息披露安排，提高私募基金信息披露要求。在過去，美股也出現過由于高頻量化交易導致“閃崩”現象。為應對高頻量化對股價的沖擊，美國次貸危機后出臺的《多德-弗蘭克法案》及美國證監(jiān)會相關配套措施對高頻交易換手率、策略及財務信息等方面均提出了披露要求。在國內市場，監(jiān)管部門可進一步要求量化私募披露具有通道屬性產品的細節(jié)、稅務狀況等；此外，繼續(xù)強化落實對短時間內及日內高頻交易次數的監(jiān)控。目前，三大交易所重點監(jiān)控對象為最高申報速率達到每秒300筆以上，或者單日最高申報筆數達到20000筆以上的交易行為。這一措施能夠有效限制過度投機。

參考文獻：

[1]做好全面注冊制實施前準備，進一步完善退市機制——資本市場加速繪就改革路線圖

https://www.gov.cn/xinwen/2021-01/11/content_5578689.htm

[2]禁售期是一紙空文？同益中限售股“消失之謎”

https://www.163.com/dy/article/IHBKRMG80519DL8R.html

[3]三大交易所出手規(guī)范高頻量化交易，過度投機、稅務問題引發(fā)監(jiān)管關注

https://mp.weixin.qq.com/s/_GCb2vmbIhEGUWpAUBFXwA

[4]揭秘量化私募“灰色”操作：搭載公募“順風車” 通道業(yè)務暗流涌動

https://www.cs.com.cn/tzjj/smjj/202303/t20230322_6331221.html

[5]施東輝：高頻交易，天使還是魔鬼？

https://mp.weixin.qq.com/s/TfaSyKpIgCpYAbSqk_AuIA

[6]證監(jiān)會：強化對高頻交易的差異化監(jiān)管安排

https://mp.weixin.qq.com/s/Qo-lw1C4zaX_r1gXUFiptw

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