（作者馬泓，原植信投資研究院資深研究員）

當前房企經(jīng)營風險能否妥善處理加以關(guān)注，建議住房金融支持政策加快落地，政策保持連續(xù)性、穩(wěn)定性和前瞻性。

一、正視房企金融風險

國有大行和大中型股份制商業(yè)銀行房地產(chǎn)業(yè)貸款余額和不良率“雙升”。為了積極響應政策號召，商業(yè)銀行在2022年尤其是下半年加大了對房企的信貸支持力度，截止2022年末，樣本商業(yè)銀行對房企的信貸余額達到6.4萬億元，同比增長3.8%，余額增速較2021末增加4.2個百分點。但信貸的增加并沒有有效降低房企不良貸款規(guī)模和增速。2022年末樣本商業(yè)銀行房企不良貸款合計達到2680億元，同比增長68%；房企貸款不良率升至4.2%，較2021年末增長1.6個百分點，較疫情前2019年末增長了3.3個百分點。如果再加上個人住房貸款不良率，整體樣本商業(yè)銀行涉房貸款的不良率更高。商業(yè)銀行房企不良貸款率持續(xù)升高是多種因素所致，但疫情三年的“后遺癥”問題較為突出，到2022年末，房企不良貸款占商業(yè)銀行不良貸款總額的比例上升到20%左右，甚至超過了2007年-2009年美國次貸危機時期四大行房企不良貸款率的水平，必須引起足夠的重視。

圖表 1國有大行和大中型股份制銀行房企貸款不良率上升較快

數(shù)據(jù)來源：各大銀行財報

圖表 2四大國有大行房企貸款不良率最近三年大漲

數(shù)據(jù)來源：各大銀行財報

商業(yè)銀行在現(xiàn)有條件下持續(xù)增加對房企信貸支持的難度很大。通常商業(yè)銀行針對不良貸款會有大致兩種處置方式。一是如果房企經(jīng)營狀況隨著住房銷售好轉(zhuǎn)而產(chǎn)生積極的變化，商業(yè)銀行會通過延長貸款期限、允許借款人存量貸款適當展期來尋求解決不良貸款的問題。另一種則是傾向于采取收縮、壓降房企貸款業(yè)務的方式以削減對應的關(guān)注類貸款規(guī)模，但這可能會導致更多房企面臨更多債務違約的風險。鑒于當前全國房地產(chǎn)市場運行存在區(qū)域間差異較大的特征，部分聚焦于三、四線小城市房地產(chǎn)市場的房企貸款未來可能仍然存在較大風險。未來如果單純依靠市場本身的力量，商業(yè)銀行對房企信貸的支持力度可能非常有限，主要是基于以下從四個主要方面：

第一，全國商品房銷售“高峰期”已過對房企營收產(chǎn)生影響。無論是從商品房銷售的絕對數(shù)值還是增速，全國房地產(chǎn)銷售進入“十四五”時期后，便從高位逐步回落至平穩(wěn)區(qū)間。2017年-2021年，全國每年商品房銷售面積在17-18億平方米區(qū)間范圍，到2022年快速降至13.6億平方米；相應地，在房價總體穩(wěn)定的背景下，頭部房地產(chǎn)開發(fā)商銷售金額總體呈現(xiàn)小幅回落的態(tài)勢。長期來看，因受制于人口增長、城鎮(zhèn)化率增速邊際放緩等因素影響，未來一段時間內(nèi)房企銷售再度出現(xiàn)大幅增長的概率較小，因此房地產(chǎn)開發(fā)商能夠保持平穩(wěn)增長或許已是比較理想的結(jié)果了。

圖表 3我國商品房銷售已經(jīng)過了最高峰

數(shù)據(jù)來源：各大銀行財報

第二，長期持續(xù)高負債率增加房企還本付息壓力。造成房企銀行貸款不良處置或者減計的另一個重要因素是還本付息的剛性壓力。據(jù)統(tǒng)計2018年至今，在內(nèi)地A股上市的百余家房企平均資產(chǎn)負債率接近80%，每年波動幅度在1-2個百分點之間徘徊，說明其長期債務壓力很大?？紤]到房企存量貸款的利息支出和還本壓力可能會在今后若干年逐年提升，經(jīng)測算，2022年末房企實際到位資金中有16.2%用于利息支出，而在2018年末之前該指標都在10%以內(nèi)，疫情三年期間，利息支出占到位資金的比例快速上升。

第三，房企現(xiàn)金短債比位于安全境界線附近，現(xiàn)金流仍然偏緊。受商品房銷售走弱和部分房企融資受限等因素影響，房企現(xiàn)金流壓力普遍增大。據(jù)統(tǒng)計，2020年以來，樣本A股上市房企現(xiàn)金短債比平均水平在1.1-1.3區(qū)間，僅略高于監(jiān)管要求“1”的安全線。此前十年間，該指標的運行范圍在1.5-3.3區(qū)間內(nèi)。即便是在2021年房地產(chǎn)市場銷售相對較好的年份，在長期高負債的壓力下，房企現(xiàn)金流壓力依舊未見明顯下降。與此同時，在“三道紅線”和“商業(yè)銀行住房貸款集中度管理”政策的約束下，盡管部分頭部優(yōu)質(zhì)房企現(xiàn)金流情況有所好轉(zhuǎn)，但大部分資質(zhì)相對不佳中小房企現(xiàn)金流更為困難，且有個別營收規(guī)模排在全國前20的公司也存在嚴重的資金短缺的問題，2022年報中，上市房企超過一半的公司現(xiàn)金短債比不到1。一旦房地產(chǎn)市場運行自然進入下行周期中，即便是經(jīng)營比較穩(wěn)健的公司也可能會因為暫時性的資金周轉(zhuǎn)問題而被迫出現(xiàn)債務違約或付息困難的情況，這意味著大部分房企抵御風險的能力是不足的。

第四，房企銀行貸款利率高于其投資回報率。由于受到疫情擾動、融資困難和周期性等因素，房企投資回報率自2021年四季度陡然快速下滑，并持續(xù)低于金融機構(gòu)貸款平均利率。歷史上僅在2011年年中曾短暫出現(xiàn)過投入資本回報率與貸款利率的“經(jīng)叉”，但當時房企投入資本回報率還在8%以上較高的水平。據(jù)統(tǒng)計，在內(nèi)地A股市場上市的房企加權(quán)投入資本回報率（ROIC），從2018-2020年6%-8%的水平快速降至4%以內(nèi)，2023年一季度為3%。盡管過去三年金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率逐步下行，但整體貸款利率下行的幅度大概為100個基點左右，到2023年一季度末，貸款加權(quán)平均利率為4.34%。也就是說自2021年四季度開始，對能夠獲得商業(yè)銀行貸款的相對優(yōu)質(zhì)的房企而言，其表內(nèi)信貸成本開始高于投資回報，或許短期內(nèi)房企可以通過銀行貸款來填補其短期流動性不足的缺口，但中長期將不得不采取收縮信貸的方式來抑制高昂的成本。因此，投入成本高于回報率導致房企在過去的兩年多時間內(nèi)盈利大幅度收縮、甚至部分上市房企出現(xiàn)虧損，也是導致銀行業(yè)房企不良貸款產(chǎn)生的重要原因。

圖表 4上市房企投資回報率自2021年四季度開始低于銀行貸款平均利率

數(shù)據(jù)來源：上市房企財報、Wind

二、建議房企政策需長短結(jié)合

第一，建議保持對優(yōu)質(zhì)房企合理的融資支持力度。建議商業(yè)銀行加快開發(fā)貸審批和發(fā)放速度，適當提高開發(fā)貸在貸款余額中的占比，以滿足優(yōu)質(zhì)房企合理資金需求。鼓勵和推動大中型商業(yè)銀行加大意向性綜合授信額度的提供力度，并有效落實已經(jīng)與房企簽署的意向協(xié)議。建議全年新增銀行房企貸款1.75-2萬億元，開發(fā)貸占金融機構(gòu)貸款余額比例上升至6%-6.5%。

第二，建議加大實施房企定向?qū)捤捎媱潱€(wěn)妥有序增加“保交樓”專項借款、并購貸款和再貸款規(guī)模。針對優(yōu)質(zhì)房企，特別是全國排名靠前的房企以及證件齊全的樓盤項目，加大銀行對房地產(chǎn)項目建設(shè)“后半段”的資金支持力度，增加政策性銀行“保交樓”專項借款、并購貸款和商業(yè)銀行“保交樓”再貸款，年內(nèi)投放“保交樓”相關(guān)貸款7000億元左右，改善相關(guān)房企現(xiàn)金流壓力，逐步起到穩(wěn)定房企經(jīng)營預期的作用。

第三，建議加大力度創(chuàng)造寬松的房企非銀金融環(huán)境，創(chuàng)新性地用好“住房金融支持政策第二、第三支箭”。加大處置房地產(chǎn)不良貸款，創(chuàng)新針對房企的過渡性金融工具。對資質(zhì)相對優(yōu)良的房企可加大直接金融支持，包括運用債券、信托、REITs、信用違約掉期（私募CDS）或信用風險緩釋憑證（CRMW）等工具。建議增加2023年房企內(nèi)地信用債發(fā)行規(guī)模至6000-7000億元。

第四，建議設(shè)立國家房地產(chǎn)基金，應對房企中長期存量資產(chǎn)處置。由于房地產(chǎn)開發(fā)商存量資產(chǎn)規(guī)模龐大，中長期來看，受制于凈資產(chǎn)收益率持續(xù)下滑，房企降杠桿的行為可能仍然會延續(xù)很長一段時間，存量資產(chǎn)處置恐怕并非三年內(nèi)可以解決的，尤其是不少中小房企存在“退出”市場的可能性。若僅僅依靠政策性銀行和國有大行承接其不良貸款的行為可能僅是短期的，因此需要政策從中長期著手，為房地產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)性“減負”做準備。建議研究建立國家房地產(chǎn)基金，初期規(guī)模可在3000億元左右，大致覆蓋當下商業(yè)銀行房企不良貸款規(guī)模，并在此后的若干年時間里持續(xù)注資，以系統(tǒng)性地、中長期應對房地產(chǎn)金融風險。

（本文僅代表作者觀點）