（作者吳照銀，中航信托宏觀策略總監(jiān)）

A股已經(jīng)兩年走弱，滬深300指數(shù)連續(xù)三年陰線（截止到2023年11月9日），上證綜指又到了3000點(diǎn)一線，且成交量也逐漸萎縮，市場(chǎng)出現(xiàn)了見(jiàn)底的聲音，每一次下跌都有人認(rèn)為是歷史大底。

但是撇開大指數(shù)，盤面上每天漲停板的股票很多，如果選對(duì)了方向賺錢效應(yīng)仍比較明顯，這么多股票上漲顯然不是底部的特征，所以要從多個(gè)維度來(lái)判斷A股是否見(jiàn)底。

01

從今年的盤面看，目前位置可能不是底部。

如果以漲跌個(gè)數(shù)看，截至11月9日，今年以來(lái)全部A股5300只股票，上漲達(dá)到了2797只，下跌為2279只，另外224只股票橫盤，上漲股票數(shù)量多于下跌股票數(shù)量。

今年以來(lái)股票漲幅榜的中位數(shù)為上漲1.9%，即將今年所有5300只股票按漲跌幅排名，第2650名漲幅為1.9%。即使在10月23日，上證綜指收盤為今年最低的2940點(diǎn)，全部股票漲跌幅中位數(shù)為0，并沒(méi)有指數(shù)跌幅那么大。

所以這么看今年整體股市似乎不弱，如果投資者蒙眼靠抓鬮買股票，理論上他的收益率到目前應(yīng)該為1.9%，再加上分紅收益應(yīng)該超過(guò)2%，這要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于股票指數(shù)表現(xiàn)。

與美國(guó)股票相比，盡管美國(guó)三大股指表現(xiàn)不俗，最強(qiáng)的納斯達(dá)克指數(shù)漲幅為29%，最弱的道瓊斯指數(shù)上漲2.86%，從指數(shù)上看美股今年算是個(gè)牛市。但是，以股價(jià)漲幅中位數(shù)來(lái)衡量，標(biāo)普500中第251名的股票今年漲幅為0.68%（同樣截至11月7日），該指數(shù)中260只股票上漲，240只股票下跌。無(wú)論從漲跌比還是股票漲跌幅中位數(shù)來(lái)看，A股表現(xiàn)都要略強(qiáng)于美股。

因此，如果僅從今年A股盤面表現(xiàn)看，目前位置應(yīng)該不是底部，但是判定底部還有其它一些指標(biāo)，互相綜合印證，大致推測(cè)A股目前離大底還有多遠(yuǎn)。

02

股市的“經(jīng)濟(jì)底”可能已經(jīng)顯現(xiàn)。

年初經(jīng)濟(jì)開局良好，疫情期間積累的需求集中釋放，一季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于預(yù)期。步入二季度，疫情“傷疤”效應(yīng)顯現(xiàn)，社會(huì)信心走弱，經(jīng)濟(jì)陷入困境。三季度，中央科學(xué)論斷“經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是一個(gè)波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的過(guò)程”，果斷調(diào)整政策，密集出臺(tái)措施，工業(yè)增加值、消費(fèi)、投資、進(jìn)出口等指標(biāo)穩(wěn)步好轉(zhuǎn)，CPI觸底回升，PPI跌幅收窄。

整體看，7月大概率就是今年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的低點(diǎn)。8、9兩個(gè)月，積極因素增多，生產(chǎn)穩(wěn)步增加，市場(chǎng)需求擴(kuò)大，物價(jià)持續(xù)改善，經(jīng)濟(jì)正逐步走出底部。

03

股市“政策底”已經(jīng)明確。

7月24日政治局會(huì)議后，國(guó)務(wù)院及其下屬的人民銀行、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)等部委出臺(tái)了一系列政策，刺激經(jīng)濟(jì)需求，活躍房地產(chǎn)市場(chǎng)，穩(wěn)定資本市場(chǎng)。其中，人民銀行先下調(diào)政策利率，后下調(diào)準(zhǔn)備金率。

房地產(chǎn)方面，國(guó)務(wù)院大力推進(jìn)城中村改造和保障性住房，住建部等積極推進(jìn)“認(rèn)房不認(rèn)貸”、下調(diào)存量首套住房貸款利率等政策。資本市場(chǎng)方面，財(cái)政部等減半征收股票交易印花稅，證監(jiān)會(huì)規(guī)范減持、調(diào)整IPO融資、監(jiān)管程序化交易、優(yōu)化融資融券等。

毫無(wú)疑問(wèn)，股市“政策底”已經(jīng)確定。

04

股市接近“估值底”，但不是估值的最低點(diǎn)。

10月末，A股股價(jià)已經(jīng)下跌至階段性低點(diǎn)，估值已經(jīng)下行至歷史低點(diǎn)。整體上，滬深兩市股票的市盈率（TTM）是14.8倍，處于歷史29.5%分位數(shù)。2011年5月至今，滬深股市市盈率的中位數(shù)是16.2倍，高于當(dāng)前值。

少數(shù)股票估值合理，絕大部分股票估值顯著偏低。目前，A股市盈率（14.8倍）處于歷史29.5%分位數(shù)，猛一看，似乎不算很低。事實(shí)并非如此。主要是少數(shù)“巨無(wú)霸”股票“以偏概全”，拉高了整體市盈率。

受益于“中國(guó)特色估值體系”，“中字頭”上市公司股價(jià)堅(jiān)挺，估值合理，成為裝飾A股估值的“窗戶紙”。

如表所示，2014年10月至今，除了中證100指數(shù)外，其余中證規(guī)模指數(shù)的估值都處于歷史低點(diǎn)。中證100指數(shù)市盈率是13.7倍，接近歷史中位數(shù)，是唯一的例外。

除此之外，中證200、500、800和1000指數(shù)，市盈率基本都處于歷史上1%～2%分位數(shù)。換句話說(shuō)，A股只有自由流通量調(diào)整市值最大的100只股票估值合理，其余股票估值顯著偏低。

05

估值雖然接近底部，但股市平均股價(jià)并不低。

平均股價(jià)（指數(shù)）就是股市所有流通股票的加權(quán)平均價(jià)格，即滬深股市的股票流通市值除以流通股本。由于分紅、除權(quán)等因素的影響，以滬深300為代表的股票指數(shù)的數(shù)值（點(diǎn)數(shù)）和交易所的股票價(jià)格之間的關(guān)系相對(duì)模糊。

基于流通市值和流通股本計(jì)算的平均股價(jià)，相對(duì)真實(shí)地反映了交易所股票價(jià)格的高低。目前，滬深兩市的估值確實(shí)低于歷史底部，但平均股價(jià)并不低。

如圖所示，10月份，上證所平均股價(jià)是9.4元，處于歷史上70%分位數(shù)；深交所平均股價(jià)是11.4元，處于歷史上55%分位數(shù)。

2021年末至今，A股一路下跌，但從平均股價(jià)的角度看，A股股價(jià)不算低，似乎沒(méi)有“跌到位”。以平均股價(jià)衡量股市是否充分下跌，只是投資者喜聞樂(lè)見(jiàn)的“經(jīng)驗(yàn)之談”，但很多時(shí)候行之有效。

06

從增量資金看，市場(chǎng)情緒處于低點(diǎn)。

經(jīng)歷近兩年的持續(xù)下跌后，曠日持久的白馬股抱團(tuán)行情、意氣風(fēng)發(fā)的新型產(chǎn)業(yè)賽道走勢(shì)，都已經(jīng)成為過(guò)眼云煙。7月政治局明確提出“活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心”，隨后證監(jiān)會(huì)聯(lián)合其他部門出臺(tái)了一系列重磅利好，減半征收印花稅、控制IPO融資、規(guī)范融券賣出等，但股市較為麻木，不但不為所動(dòng)，反而繼續(xù)下跌，市場(chǎng)情緒極其低迷，資金遲遲不肯入場(chǎng)，公募基金發(fā)行陷入冰點(diǎn)，境外資金持續(xù)大幅流出，場(chǎng)內(nèi)融資余額也連續(xù)數(shù)月下滑。

07

以小盤股、微盤股的活躍程度看，股市遠(yuǎn)沒(méi)到底。

從歷史上看，股市見(jiàn)大底時(shí)，沒(méi)有業(yè)績(jī)的垃圾股跌幅非常巨大，讓一些投機(jī)客大幅虧損。但是今年市場(chǎng)的小市值股表現(xiàn)異?；钴S，股價(jià)翻倍的股票很多。就在幾乎所有指數(shù)都下跌的情況下，有一個(gè)指數(shù)表現(xiàn)卻非常強(qiáng)勁，這就是萬(wàn)得微盤股指數(shù)。該指數(shù)由萬(wàn)得資訊編制，“微盤股”主要包含全部A股中市值居于后400的個(gè)股，剔除ST、*ST、退市整理股、首發(fā)連板未打開的標(biāo)的。理論上該指數(shù)成分股位于全市場(chǎng)4800～5200名（A股全部股票共5300只），當(dāng)前的成分股市值區(qū)間為12～24億之間，是名副其實(shí)的微盤。截止到11月7日，今年萬(wàn)得微盤股指數(shù)漲幅高達(dá)43%，妥妥的牛市，如果拉長(zhǎng)時(shí)間，該指數(shù)竟然從2019年以來(lái)連續(xù)上漲五年，已經(jīng)形成了超級(jí)牛市格局。

綜上所述，一些基本面的指標(biāo)如經(jīng)濟(jì)基本面、政策面已經(jīng)顯現(xiàn)了股市底；整體估值、入市資金等指標(biāo)顯示股市已經(jīng)接近于底部；但是現(xiàn)階段的盤面表現(xiàn)以及垃圾股、中小市值股的走勢(shì)顯示股市仍然高高在上。因此不能籠統(tǒng)地判斷股市是否已經(jīng)見(jiàn)底，而要根據(jù)不同板塊、不同風(fēng)格具體分析。

未來(lái)要是出現(xiàn)牛市，大概率也是部分低估值板塊先啟動(dòng)，即上證指數(shù)可能不再下跌而處于磨底階段時(shí)，一些垃圾股和小市值股仍有下跌空間，在大指數(shù)形成明確的上行趨勢(shì)后，全部股票才會(huì)共振上漲。

本文僅代表作者觀點(diǎn)

（吳照銀為中航信托宏觀策略總監(jiān)）