（本文作者劉磊，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書長）

今年以來，我國經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)回升向好，高質(zhì)量發(fā)展穩(wěn)步推進(jìn)。三季度實(shí)際GDP同比增長了4.9%，前三季度累計(jì)同比增長了5.2%。只要四季度的同比增速達(dá)到4.4%以上，就可以完成全年增長5%的目標(biāo)。這一數(shù)據(jù)釋放了目前我國經(jīng)濟(jì)處于恢復(fù)向好階段的積極信號。隨著宏觀調(diào)控政策效應(yīng)的持續(xù)釋放，近期經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能增強(qiáng)，生產(chǎn)消費(fèi)穩(wěn)步回升，就業(yè)物價(jià)總體改善，國際收支基本平衡，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)向好。

在對未來經(jīng)濟(jì)恢復(fù)樂觀的同時(shí)，我們也應(yīng)看到，三季度的名義GDP增速僅為3.5%，前三季度累計(jì)名義GDP同比增速僅為4.4%。即使四季度的名義經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到4%，全年的名義GDP增速也僅為4.3%。名義經(jīng)濟(jì)增速偏低尤其值得警惕。

首先，如果債務(wù)增速仍維持在10%左右，而名義GDP增速滑落到5%或以下的水平，宏觀杠桿率仍將以較快的速度上升，每年會(huì)上升10個(gè)百分點(diǎn)以上。這一“高債務(wù)增速+低名義GDP增速”的組合，顯然是依靠債務(wù)增長拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)但并未實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果的體現(xiàn)，這一組合的長期持續(xù)對宏觀金融體系的破壞性較大，嚴(yán)重威脅未來實(shí)現(xiàn)長期高質(zhì)量發(fā)展的空間。中國經(jīng)濟(jì)不可能在一個(gè)宏觀杠桿率不斷攀升的環(huán)境下實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。如果債務(wù)累計(jì)長期快于名義經(jīng)濟(jì)增長，將或以某種形式的債務(wù)危機(jī)收場，或以降低債務(wù)增速后經(jīng)濟(jì)增速更為低迷的危機(jī)或停滯收場。

其次，當(dāng)前名義GDP和一般價(jià)格水平的增速都處于較低的位置，通脹率為負(fù)，這是典型有效需求不足的體現(xiàn)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，靠價(jià)格下跌實(shí)現(xiàn)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長不太可能持久，而是更有可能陷入費(fèi)雪所提出的“債務(wù)—通縮”陷阱，導(dǎo)致產(chǎn)出和價(jià)格的循環(huán)下跌。在這種宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，無法實(shí)現(xiàn)達(dá)里奧所提出的“漂亮去杠桿”，而只能走向所謂的“緊縮型加杠桿”，即經(jīng)濟(jì)下滑的速度領(lǐng)先于債務(wù)下滑的速度，宏觀杠桿率反而上升。

因此，我們?nèi)孕枰皶r(shí)調(diào)整相應(yīng)的宏觀調(diào)控政策，加大財(cái)政和貨幣政策的力度。逆周期宏觀調(diào)節(jié)的重點(diǎn)在于通過政策向市場主體釋放必要的信息，提高其對未來長期經(jīng)濟(jì)增長的信心。

在居民部門處于資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的狀態(tài)下，如果一次性發(fā)放消費(fèi)券或現(xiàn)金，理性的居民更有可能提高居民的儲(chǔ)蓄率，而不是增加消費(fèi)；在私營企業(yè)部門處于資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的狀態(tài)下，如果一次性減稅降費(fèi)或通過政府購買來增加企業(yè)訂單，理性的企業(yè)也更有可能通過本期收入來主動(dòng)降低企業(yè)杠桿率，而不是增加投資。所謂“精準(zhǔn)”的宏觀調(diào)控政策，很難起到改善經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期及增加信心的目標(biāo)。

無論是在宏觀經(jīng)濟(jì)的理論界還是政策實(shí)施經(jīng)驗(yàn)上來看，一個(gè)可計(jì)量、易觀察的政策目標(biāo)相當(dāng)關(guān)鍵。歐美等國家在面臨全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，普遍大舉采取了量化寬松的貨幣政策，目標(biāo)就是實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。只要沒有完成目標(biāo)，央行就會(huì)按計(jì)劃買入國債或政府支持債券，向金融體系釋放基礎(chǔ)貨幣，保證長期利率處于最低位置。

宏觀調(diào)控的過程是經(jīng)濟(jì)政策當(dāng)局與理性的市場參與者之間的多次博弈，理論上很難找到一個(gè)精準(zhǔn)的過程。政策當(dāng)局應(yīng)積極釋放長期信號并給予市場主體一個(gè)可置信預(yù)期，力爭讓市場主體相信其政策目標(biāo)能夠?qū)崿F(xiàn)，才有可能扭轉(zhuǎn)市場信心，重新帶動(dòng)企業(yè)部門主動(dòng)加杠桿和主動(dòng)投資的需求，最終實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率的穩(wěn)定以及政府杠桿率的下降。因此，不能靠單一的所謂精準(zhǔn)政策來實(shí)現(xiàn)恢復(fù)信心的目標(biāo)，而應(yīng)該是一系列政策組合：

第一、通過“穩(wěn)就業(yè)”實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長”。“六穩(wěn)”工作和“六保”任務(wù)中都把就業(yè)作為首要工作和任務(wù)，以就業(yè)增長帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，來實(shí)現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，更具科學(xué)性。新增城鎮(zhèn)900萬人就業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)將至少拉動(dòng)1%的經(jīng)濟(jì)增長。政府工作報(bào)告中提出了保就業(yè)的目標(biāo)：城鎮(zhèn)新增就業(yè)900萬人以上，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率6%左右，城鎮(zhèn)登記失業(yè)率5.5%左右。按照新增900萬城鎮(zhèn)就業(yè)率反推，假設(shè)新增就業(yè)的年收入為4.5萬元，則勞動(dòng)者報(bào)酬將上升四千億元，根據(jù)約50%的勞動(dòng)者報(bào)酬占比，將拉動(dòng)GDP上升將近1萬億元，相當(dāng)于約1%的經(jīng)濟(jì)增速。只要保證了幾年就業(yè)目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長就有底線。

第二、應(yīng)擴(kuò)大財(cái)政支出，調(diào)整政府支出結(jié)構(gòu)，發(fā)揮財(cái)政的乘數(shù)效應(yīng)，確保就業(yè)增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。一般來說，在逆周期調(diào)節(jié)過程中，貨幣政策相對于財(cái)政政策見效較快，更適合于應(yīng)急目標(biāo)；而財(cái)政政策所產(chǎn)生的效果雖有遲滯，但往往會(huì)起到更大的作用。在穩(wěn)企業(yè)、保就業(yè)的過程中，要更為充分地發(fā)揮財(cái)政政策的積極作用，有效利用政府部門的具有強(qiáng)大動(dòng)員力的優(yōu)勢。穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)的核心是穩(wěn)定市場主體，穩(wěn)定市場主體的關(guān)鍵在于穩(wěn)定住總需求、降低企業(yè)負(fù)擔(dān)和增加勞動(dòng)者對職位的適應(yīng)性，這都需要財(cái)政政策予以配合。

在居民和企業(yè)部門都在主動(dòng)進(jìn)行“資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)”的情況下，唯有財(cái)政政策才能起到關(guān)鍵作用。因此要采取更為積極的財(cái)政政策。在提高財(cái)政預(yù)算赤字的基礎(chǔ)上，增加一般性國債和地方政府一般債，且要持續(xù)數(shù)年增加，以便穩(wěn)定私人部門的信心。通過債務(wù)增加政府部門的可支配資金，并主要用于幾個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域的政府投資中去，逐漸恢復(fù)居民和企業(yè)部門的信心。居民和企業(yè)投資是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的內(nèi)生變量，只能在實(shí)際政策發(fā)力引導(dǎo)下自行恢復(fù)。而只有把居民的消費(fèi)支出和企業(yè)的投資支出順利恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)才能恢復(fù)到正常的增長水平，積極的財(cái)政在此之后才需要退出。

第三、應(yīng)有針對性地推出支持中小微企業(yè)的金融政策工具，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策功能，促進(jìn)更好地保企業(yè)、穩(wěn)就業(yè)。為保住市場主體，一定要讓中小微企業(yè)貸款可獲得性明顯提高，一定要讓綜合融資成本明顯下降。加強(qiáng)金融對小微企業(yè)的支持，重點(diǎn)仍是繼續(xù)深化金融供給側(cè)改革。銀行方面最主要的改革力量是中小銀行，我國發(fā)展中小銀行的初衷就在于服務(wù)當(dāng)?shù)?，支持民營和中小微企業(yè)。但過去幾年的實(shí)踐在一定程度上違背了這一初衷，地方銀行未能有效支持當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)，反而由于過度杠桿化經(jīng)營而積累了較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。金融供給側(cè)改革的重點(diǎn)就在于引導(dǎo)中小銀行回歸本質(zhì)，建立審慎經(jīng)營文化，合理確定經(jīng)營半徑，向地方經(jīng)濟(jì)、小微企業(yè)和城鄉(xiāng)居民提供更多貸款。幾次金融委會(huì)議中也多次提到要多渠道補(bǔ)充中小銀行資本金，促進(jìn)提高其對中小企業(yè)的信貸投放能力。

第四、應(yīng)大力發(fā)展資本市場，提高直接融資比例，持續(xù)改善中國以銀行為主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)，以市場力量支持科技創(chuàng)新企業(yè)，激發(fā)經(jīng)濟(jì)增長的新動(dòng)能，持久性帶動(dòng)就業(yè)增長。中國金融體系的最大特征是以銀行為主導(dǎo)，資本市場發(fā)展水平及深度有限，直接融資占比較低。如果將股票、股權(quán)和債券這三大類金融資產(chǎn)視為直接融資，則中國的直接融資所產(chǎn)生的金融資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)的比例在30%—35%之間，而美國為40%—45%左右。另一方面，中國的保險(xiǎn)及養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模極為有限，嚴(yán)重拖累資本市場的發(fā)展。美國的保險(xiǎn)及養(yǎng)老金資產(chǎn)約占到全部金融資產(chǎn)的18%左右，而中國的這一比例尚不到2%。一個(gè)更為合理的金融體系特征是居民持有保險(xiǎn)和養(yǎng)老金資產(chǎn)，而保險(xiǎn)和養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)再投資于資本市場，長期持有股票和債券，提高直接融資占比。中國以銀行為主體的金融體系更偏向于支持基建類傳統(tǒng)大工程項(xiàng)目，而很難支持創(chuàng)新科技發(fā)展。只有大力發(fā)展資本市場，才能更為有效地提高對科技創(chuàng)新支撐能力，引導(dǎo)企業(yè)增加研發(fā)投入，帶動(dòng)增長。

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