（作者廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家郭磊，廣發(fā)證券資深宏觀研究員陳嘉荔）

摘要

第一，美聯(lián)儲(chǔ)每年召開8次議息會(huì)議，會(huì)議紀(jì)要是對(duì)政策形成過(guò)程和政策背后邏輯的詳細(xì)說(shuō)明，一般在會(huì)議三周后公布。11月21日公布的11月議息會(huì)議紀(jì)要有三點(diǎn)關(guān)鍵信息：其一，在11月會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)官員討論重點(diǎn)從加息幅度（howhigh）轉(zhuǎn)變成高利率應(yīng)該維持的時(shí)間（howlong）；其二，雖然不能排除還有一次加息，但繼續(xù)加息可能已不再是基準(zhǔn)情形，而是當(dāng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有違委員會(huì)目標(biāo)時(shí)才會(huì)發(fā)生，美聯(lián)儲(chǔ)將謹(jǐn)慎前行（“proceedcarefully”）；其三，對(duì)于縮表，美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為縮表將會(huì)繼續(xù)，一些（“afew”）與會(huì)者認(rèn)為在美聯(lián)儲(chǔ)開始降息后仍能持續(xù)縮表，這一點(diǎn)與鮑威爾在11月新聞發(fā)布會(huì)中表述一致。

第二，美聯(lián)儲(chǔ)的議息會(huì)議通常由工作人員（staff）提供一份基準(zhǔn)展望材料，供美聯(lián)儲(chǔ)與會(huì)者（participants）參考。11月經(jīng)濟(jì)展望與9月變化不大。總體來(lái)說(shuō)，工作人員認(rèn)為車企罷工和信貸緊縮導(dǎo)致四季度GDP增長(zhǎng)將顯著弱于三季度，但下半年經(jīng)濟(jì)平均增速仍略高于上半年。2024-2026年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能低于潛在增速；但基于就業(yè)供需再平衡持續(xù)，失業(yè)率預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定。此外，工作人員反映高利率導(dǎo)致一些企業(yè)開始削減或者延遲投資計(jì)劃，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成下行壓力。

第三，議息紀(jì)要對(duì)通脹的判斷偏樂(lè)觀。美聯(lián)儲(chǔ)工作人員認(rèn)為通脹可能延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)PCE和CorePCE價(jià)格指數(shù)同比在年末分別回到3%和3.5%左右水平，并均在2026年回落至接近2%；雖然美聯(lián)儲(chǔ)與會(huì)官員繼續(xù)沿用通脹“仍不可接受的高”（remainedunacceptablyhigh）的表態(tài)，但認(rèn)可供需關(guān)系再平衡將引導(dǎo)通脹持續(xù)降溫。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)表述沒(méi)有改變，美聯(lián)儲(chǔ)仍在避免通脹長(zhǎng)期化預(yù)期；但在預(yù)測(cè)時(shí)間表中，2%的目標(biāo)有一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間線。

第四，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，11月議息紀(jì)要表述中性偏鴿，雖然還不能完全排除后續(xù)是否還有一次加息，但通脹和就業(yè)市場(chǎng)數(shù)據(jù)已連續(xù)放緩預(yù)示美聯(lián)儲(chǔ)加息周期大概率已經(jīng)結(jié)束，我們維持12月繼續(xù)暫停的判斷。市場(chǎng)對(duì)后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期略微波動(dòng)，F(xiàn)edWatch數(shù)據(jù)顯示的12月美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息以及繼續(xù)加息25bp的概率分別為97.6%和2.4%,前值分別為99.8%和0%；2024年1月不加息和加息25bp的概率分別為95.6%和4.4%；期貨隱含終端政策利率維持在5.34%。資產(chǎn)表現(xiàn)整體受影響不大，十年期美債收益率小幅回落1bp至4.40%；美元指數(shù)小幅走強(qiáng)0.1個(gè)點(diǎn)至103.55；可能與沒(méi)有降息暗示有關(guān)，三大股指在連續(xù)上漲兩周后小幅調(diào)整。

正文

美聯(lián)儲(chǔ)每年召開8次議息會(huì)議，會(huì)議紀(jì)要（Minutes）是對(duì)政策形成過(guò)程和政策背后邏輯的詳細(xì)說(shuō)明，一般在會(huì)議三周后公布。11月21日公布的11月議息會(huì)議紀(jì)要有三點(diǎn)關(guān)鍵信息：第一，在11月會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)官員討論重點(diǎn)從加息幅度（howhigh）轉(zhuǎn)變成高利率應(yīng)該維持的時(shí)間（howlong）；第二，雖然不能排除還有一次加息，但繼續(xù)加息可能已不再是基準(zhǔn)情形，而是當(dāng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有違委員會(huì)目標(biāo)時(shí)才會(huì)發(fā)生，美聯(lián)儲(chǔ)將謹(jǐn)慎前行（“proceedcarefully”）；第三，對(duì)于縮表，美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為縮表將會(huì)繼續(xù)，一些（“afew”）與會(huì)者認(rèn)為在美聯(lián)儲(chǔ)開始降息后仍能持續(xù)縮表，這一點(diǎn)與鮑威爾在11月新聞發(fā)布會(huì)中表述一致。

美東時(shí)間2023年11月21日，美聯(lián)儲(chǔ)公布10月31-11月1日議息會(huì)議紀(jì)要。紀(jì)要顯示，第一，在11月會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)官員討論重點(diǎn)從加息幅度（howhigh）轉(zhuǎn)變成高利率應(yīng)該維持的時(shí)間（howlong），即highforlonger。

紀(jì)要顯示，與會(huì)者整體對(duì)通脹回落表示肯定，并且表示現(xiàn)階段加息不足導(dǎo)致通脹回升以及加息過(guò)多導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)大致平衡。展望未來(lái)，委員會(huì)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該保持限制性貨幣政策直至通脹顯著可持續(xù)地回落。

第二，雖然不能排除還有一次加息，但繼續(xù)加息可能已不再是基準(zhǔn)情形，而是當(dāng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有違委員會(huì)目標(biāo)時(shí)才會(huì)發(fā)生，美聯(lián)儲(chǔ)將謹(jǐn)慎前行（“proceed carefully”）。

第三，對(duì)于縮表，美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為縮表將會(huì)繼續(xù)，一些（“a few”）與會(huì)者認(rèn)為在美聯(lián)儲(chǔ)開始降息后仍能持續(xù)縮表，這一點(diǎn)與鮑威爾在11月新聞發(fā)布會(huì)中表述一致。

美聯(lián)儲(chǔ)的議息會(huì)議通常由工作人員（staff）提供一份基準(zhǔn)展望材料，供美聯(lián)儲(chǔ)與會(huì)者（participants）參考。11月經(jīng)濟(jì)展望與9月變化不大。總體來(lái)說(shuō)，工作人員認(rèn)為車企罷工和信貸緊縮導(dǎo)致四季度GDP增長(zhǎng)將顯著弱于三季度，但下半年經(jīng)濟(jì)平均增速仍略高于上半年。2024-2026年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能低于潛在增速；但基于就業(yè)供需再平衡持續(xù)，失業(yè)率預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定。此外，工作人員反映高利率導(dǎo)致一些企業(yè)開始削減或者延遲投資計(jì)劃，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成下行壓力。

11月經(jīng)濟(jì)展望與9月變化不大。一是，工作人員認(rèn)為車企員工罷工以及信貸進(jìn)一步緊縮導(dǎo)致4季度GDP增長(zhǎng)將顯著弱于3季度，同時(shí)認(rèn)為2024-2026年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能低于潛在增速，但基于就業(yè)供需再平衡持續(xù)，失業(yè)率預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定。此外，工作人員反映高利率導(dǎo)致一些企業(yè)開始削減或者延遲投資計(jì)劃，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成下行壓力。

議息紀(jì)要對(duì)通脹的判斷偏樂(lè)觀。美聯(lián)儲(chǔ)工作人員認(rèn)為通脹可能延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)PCE和CorePCE價(jià)格指數(shù)同比在年末分別回到3%和3.5%左右水平，并均在2026年回落至接近2%；雖然美聯(lián)儲(chǔ)與會(huì)官員繼續(xù)沿用通脹“仍不可接受的高”（remainedunacceptablyhigh）的表態(tài)，但認(rèn)可供需關(guān)系再平衡將引導(dǎo)通脹持續(xù)降溫。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)表述沒(méi)有改變，美聯(lián)儲(chǔ)仍在避免通脹長(zhǎng)期化預(yù)期；但在預(yù)測(cè)時(shí)間表中，2%的目標(biāo)有一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間線。

11月紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)工作人員認(rèn)為通脹可能延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)PCE和CorePCE價(jià)格指數(shù)同比在年末分別回到3%和3.5%左右水平，并均在2026年回落至接近2%。

雖然美聯(lián)儲(chǔ)與會(huì)官員繼續(xù)沿用通脹“仍不可接受的高”（remained unacceptably high）的表態(tài)，但認(rèn)可供需關(guān)系再平衡將引導(dǎo)通脹持續(xù)降溫。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，11月議息紀(jì)要表述中性偏鴿，雖然還不能完全排除后續(xù)是否還有一次加息，但通脹和就業(yè)市場(chǎng)數(shù)據(jù)已連續(xù)放緩預(yù)示美聯(lián)儲(chǔ)加息周期大概率已經(jīng)結(jié)束，我們維持12月繼續(xù)暫停的判斷。市場(chǎng)對(duì)后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期略微波動(dòng)，F(xiàn)edWatch數(shù)據(jù)顯示的12月美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息以及繼續(xù)加息25bp的概率分別為97.6%和2.4%,前值分別為99.8%和0%；2024年1月不加息和加息25bp的概率分別為95.6%和4.4%；期貨隱含終端政策利率維持在5.34%。資產(chǎn)表現(xiàn)整體受影響不大，十年期美債收益率小幅回落1bp至4.40%；美元指數(shù)小幅走強(qiáng)0.1個(gè)點(diǎn)至103.55；可能與沒(méi)有降息暗示有關(guān)，三大股指在連續(xù)上漲兩周后小幅調(diào)整。

截至11月22日，美債收益率回落1bp至4.40%；美元指數(shù)自103.43小幅回升至103.55；三大股指小幅回調(diào)，SP500指數(shù)跌0.2%，納斯達(dá)克指數(shù)跌0.59%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)跌0.18%

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：美國(guó)經(jīng)濟(jì)因美聯(lián)儲(chǔ)快速收緊流動(dòng)性而陷入深度衰退，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期降息或者提前結(jié)束縮表；美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題升級(jí)，導(dǎo)致美債收益率暴跌；俄烏局勢(shì)升級(jí)，引發(fā)全球通脹再度升溫；歐美銀行儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移加速導(dǎo)致信貸收縮幅度超預(yù)期。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）