（作者邢自強為摩根士丹利中國首席經(jīng)濟學家）

中美財政取向進入拐點

2024年，美國經(jīng)濟面臨財政約束，預(yù)計經(jīng)濟將“軟著陸”，這會對中國外需構(gòu)成一定壓力。在這一過程中，國內(nèi)政策至關(guān)重要。在財政和貨幣、金融政策協(xié)調(diào)方面形成“一攬子合力”。

與之相比，中國中央政府的資產(chǎn)負債表較為健康。2008年全球金融危機前，美國聯(lián)邦政府負債占GDP比重與中國的比重類似，僅20%左右，但數(shù)次經(jīng)濟下行期間主動加杠桿后，目前負債率超100%，且赤字高企。相較而言，中國中央政府相對謹慎，國債占GDP比重略超20%，即使考慮地方政府隱性債務(wù)，也沒有超過美國聯(lián)邦政府的負債率。

假設(shè)有兩個經(jīng)濟體A和B，經(jīng)濟體A的勞動力市場火熱，通脹率在5%以上；經(jīng)濟體B的勞動力市場相對疲軟，通脹率在1%以下。從理論上講，經(jīng)濟體B更需要寬財政政策支持，但是現(xiàn)實情況卻恰恰相反。過去一年，經(jīng)濟體A是美國，經(jīng)濟體B是中國，美國政府過去一年財政赤字在高位繼續(xù)擴張了接近GDP的4個百分點，但中國的廣義財政赤字（包括官方赤字和準財政）卻收縮了4個百分點。美國采取的寬財政政策推動了經(jīng)濟，是今年其增長超預(yù)期的主因。

而中國在地方政府和房地產(chǎn)去杠桿之際，財政在過去12個月中的取向也相對謹慎。上個月，中央罕見擴大了今年的赤字目標，這是自1998年亞洲金融危機以來首次在一年當中擴赤字。這一信號頗為重要，顯示在地方政府和房地產(chǎn)市場去杠桿的情況下，中央政府開始有意識地加杠桿，這樣才能營造一個更為良性的去杠桿環(huán)境。

中美的財政取向，如今又進入拐點。美國的財政支出預(yù)計將會在接下來12個月出現(xiàn)收縮，導致其經(jīng)濟放緩。而中國自擴大赤字發(fā)行特別國債，邁出重要一步，打開了未來財政與貨幣金融協(xié)調(diào)發(fā)力的空間。2024年的經(jīng)濟形勢對比有望發(fā)生轉(zhuǎn)變。

刺激、重組、改革的“三部曲”

結(jié)合中國自身過往的成功經(jīng)驗和國際的經(jīng)驗教訓，我們認為，要打破債務(wù)-通縮的惡性循環(huán)，三部曲一攬子政策不可或缺，即刺激（Reflate)、重組（Restructure)、改革（Reform)。這需要把貨幣政策和財政政策結(jié)合起來。當前的1萬億預(yù)算擴張，僅僅是邁出了第一步，依然道阻且長。

首先，房地產(chǎn)市場目前存在超調(diào)，亟需政策穩(wěn)定。本輪去杠桿之后，中國房地產(chǎn)投資占GDP的比重，從幾年前11%的高點，迅速降到當前的6.5%，作為對比，日本的這一類似幅度的調(diào)整過程，花了接近20年時間。中國的基礎(chǔ)設(shè)施投資，也受到了地方政府去杠桿的約束。房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資占中國固定資產(chǎn)投資半壁江山，而經(jīng)濟中的新動能，譬如新能源、半導體等高新技術(shù)板塊，當前只占總體固定資產(chǎn)投資的15%左右，新的動能體量還相對較小，所以在新舊動能轉(zhuǎn)換期，需要避免舊動能的過度緊縮。

為達到這一目標，中國需要財政和金融貨幣政策協(xié)調(diào)發(fā)力，這意味著應(yīng)逐步摒棄歷史上財政赤字須控制在GDP的3%出頭這一約束。預(yù)計明年中央政府的赤字力度會更大，地方專項債也有望擴容，總體廣義赤字占GDP的水平再擴大1.5個百分點左右。財政發(fā)力，用于哪些方面？可以將更多的支出轉(zhuǎn)移到醫(yī)療、教育、社保等基本公共服務(wù)上，特別是讓這些福利覆蓋到廣大的農(nóng)民工等新市民，從而逐步減少居民的預(yù)防性儲蓄，提高消費意愿。如果要保持必要的公共建設(shè)投入，也可以更多傾向于綠色能源投資，以及城中村改造這些尚未供給過剩的部門。在中央財政發(fā)力的同時，貨幣金融政策應(yīng)確保實際利率顯著低于GDP增長率，有助于盡快走出通縮風險。

在重整債務(wù)方面，2022年中國政府類債務(wù)（包含地方隱性債務(wù)）大約是GDP的100%，這一比例和美國的聯(lián)邦債務(wù)接近，但雙方的債務(wù)組成則有很大不同：中國政府債務(wù)大部分是地方隱性債務(wù)，中央政府債務(wù)僅僅占GDP的20%，而美國政府債務(wù)恰好相反，主要是中央政府（聯(lián)邦政府）債券。這說明中國將來優(yōu)化政府負債結(jié)構(gòu)的空間較大。地方化債一攬子方案，需要中央政府部分置換地方的負債，同時強化地方財政的紀律性，未來更多依賴中央更為透明的舉債方式。

最后，繼續(xù)改革，釋放生產(chǎn)力。對民營企業(yè)營造法治化、透明化、可預(yù)見的穩(wěn)定監(jiān)管環(huán)境，釋放其企業(yè)家精神。對國有企業(yè)進行市場化改革，提高效率。對城市化進行制度優(yōu)化，帶動新市民的戶籍城市化。這些因素驅(qū)動再疊加刺激政策和債務(wù)重組走出通縮陰霾，通脹率回歸到2-3%的合意水平，則中國名義GDP增長率將比目前顯著回升，并在2027年跨越高收入國家門檻。

這些良好的愿景，具體進展如何測量？我們構(gòu)建了一個框架量化三部曲戰(zhàn)略的實施進度。我們的測算顯示，中國已啟動了關(guān)鍵的第一步，當前三部曲進度大約為25%。具體來看，寬松的財政政策開始啟動。地方債務(wù)重組方案逐步落地，雖然具體的中央、地方、銀行體系的分擔機制尚待明確。通過改革對國有企業(yè)和私營企業(yè)釋放活力，仍有待發(fā)力。短期來看，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場、穩(wěn)定舊基建的新抓手將是市場關(guān)注的重點，比如城中村改造、城市更新、綠色產(chǎn)業(yè)、新能源基建等。

利用好政策空間和產(chǎn)業(yè)鏈韌性，避免長期低增長低通脹陷阱

從債務(wù)、人口、資產(chǎn)價格泡沫等表象看，中國經(jīng)濟與20世紀90年代的日本有很多相似之處。但表面的共性之外，中日比較不可忽視幾個重要區(qū)別。

首先，中國潛在增速高于90年代的日本。當時日本已經(jīng)完成經(jīng)濟趕超，生產(chǎn)率、人均GDP水平已經(jīng)超過美國。1990年日本房地產(chǎn)泡沫巔峰期，人均GDP已達28,500美元，超過了當時的美國，說明日本的追趕效應(yīng)已經(jīng)消失；反觀當前中國人均GDP為12,700美元，不足美國的17%，從這一角度看，中國潛在增速和追趕效應(yīng)遠高于日本，這一點市場主體感同身受。

比如中國的新能源或高端制造業(yè)企業(yè)普遍出海替代日韓產(chǎn)品，進一步推動產(chǎn)業(yè)鏈升級；再比如深圳服務(wù)業(yè)仍在積極創(chuàng)新，吸引香港居民北上消費，這說明中國企業(yè)家和居民對美好生活的追求依然強烈。關(guān)鍵在于配套政策如何發(fā)揮作用，更好支撐起中國企業(yè)家和居民的勤勞、勇敢、刻苦精神和對美好生活的追求。

20世紀90年代日本資產(chǎn)價格泡沫破滅后，1990-1995年日本政府仍未采取明確的寬松政策，擔心泡沫重啟，資源重新錯配，將結(jié)構(gòu)改革置于刺激之上。1996年之后，幾輪財政寬松也始終瞻前顧后，沒能起到持續(xù)性的通脹作用，導致日本通縮持續(xù)了13年。伯南克2003年在日本央行演講時表示，走出通縮的第一步應(yīng)該是刺激政策，之后再談改革。如果過度擔憂錯配，節(jié)衣縮食、減少開支、加速去杠桿，反而會造成經(jīng)濟陷入更長久的通縮狀態(tài)。結(jié)合海內(nèi)外經(jīng)驗教訓看，如果政策得當，中國仍具備可觀的增長空間。